殷華祥 丁遠  張華 張俊喜/文

　　成熟市場上管理層與股東之間的代理問題是盈余管理背后的主要原因

　　盈余管理是指企業管理層在遵循會計準則的基礎上，通過對企業財務報告的會計信息進行控制，以達到自身利益最大化的行為。盈余管理現在是理論研究和實務工作中的熱點問題，安然事件等頻頻爆出的上市公司財務丑聞更是引起了大家對這個問題的進一步關注。中國上市公司中的盈余管理現象也相當普遍，例如許多上市公司通過粉飾報表來獲得上市資格或是增發、配股資格，還有一些ST或PT公司通過盈余管理來保留上市資格等等。

　　成熟市場中，上市公司的代理問題多發生在管理層與股東之間，由于所有權和控制權的兩權分離，管理層存在許多道德風險和逆向選擇的行為，同時由于管理層大多持有公司期權或股票，或是工資中包含基于公司股票表現的紅利等收入，管理層的利益與公司股權表現息息相關，這時管理層就會有很強的動機粉飾業績，因此成熟市場上管理層與股東之間的代理問題是盈余管理背后的主要原因。

　　中國資本市場中的盈余管理現象

　　在中國資本市場上，大股東與中小股東之間的利益沖突是盈余管理背后的主要原因，中國上市公司基本上都存在實際控制人，管理層多是大股東的利益代言人，與大股東的利益一致。而大股東與中小股東之間的利益沖突就成為公司盈余管理的主要原因，大股東可以通過操縱管理層粉飾業績或是故意做差業績來獲取上市、增發資格或是謀取重組機會，然后通過一些手法掏空上市公司，這樣就實現了大股東侵占中小股東利益的目的。

　　實證分析表明：盈余管理與股權集中程度之間呈現倒U型的關系，即當大股東持股較少時，持股比例提高會增加做大利潤的盈余管理行為；而當大股東持股比例超過一個臨界點(大約是55%)，持股比例提高會減少做大利潤的盈余管理行為。同時，實證分析結果還揭示了民營企業與國有企業在盈余管理上的差異，股權集中程度提高將會導致國有企業的盈余管理行為多于民營企業，這反映了國有企業更加嚴重的代理問題。

　　我們發現，中國上市公司的股權集中比例相對較高，國有企業的第一大股東平均持股比例為41.9%，民營企業這個比例為32.2%。中國民營企業和國有企業之間盈余管理行為的差異與中國特殊的資本市場情況和國有企業中存在的更加嚴重的代理問題息息相關。

　　委托代理理論

　　詹森和莫克陵1976年提出了委托代理理論，當時主要關注的是管理層和股東之間的利益沖突。由于所有權和控制權的兩權分離，上市公司主要控制在管理層手中，而管理層與股東的利益并不一致，這就會產生代理問題。為了解決這種問題，施萊佛和維什尼于1997年提出了股權集中和法律保護兩種方法。然而，研究的深入揭示了股權集中的弊端，股權集中公司實際控制人可以侵占中小股東的利益，這被稱為“掏空效應”(tunneling effect)。

　　在中國資本市場上，幾乎所有的上市公司都存在實際控制人，大股東的持股比例大多超過20%，這就使得中國上市公司的管理層實際上成為大股東或實際控制人的利益代言人。這種特征使得中國資本市場上大股東與中小股東的利益沖突成為主要矛盾，而管理層與股東之間的利益沖突只是次要矛盾。這樣，中國資本市場上大股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理中存在的主要問題。

　　壕溝效應

　　斯圖爾茲1988年提出了壕溝效應(entrenchment effect)，即管理層持股比例提高時，管理層會通過剝削外部投資者來追求個人利益最大化，這就會降低公司的價值。與此類似，大股東持股比例與公司價值之間也存在這種壕溝效應，大股東持股比例越高，就越能夠控制公司管理層，從而為其侵占中小股東利益服務，這就會降低公司價值。對于上市公司來說，由于這種壕溝效應，公司效率會受到嚴重影響，這樣大股東就有很強的動機迫使管理層通過一些盈余管理手段來粉飾業績，也就是說，大股東持股比例越高，公司更傾向于進行盈余管理。

　　利益趨同效應

　　股權集中提高會導致壕溝效應的同時，也會產生另外一種效應，即大股東持股比例越高，大股東就越傾向于將公司視為是自己的，這樣公司與大股東之間的利益分歧就會縮小，因而大股東持股比例越高，它的利益與公司的利益就越一致。此時，公司價值最大對于大股東也是有利的。此外，投資者也會了解到存在控股股東的上市公司會存在大股東侵占中小股東利益的可能性，因此，公司在資本市場上的市場價值就會低于公司的內在價值，這種形式的折扣就是壕溝效應的成本。為了降低這種成本，大股東可以通過增持公司的股份向外部投資者傳遞這樣一種信號：即大股東的利益與公司利益是一致的。這樣，大股東持股比例越高，公司與大股東的利益分歧就會越小。為了公司的長期成長，大股東就不會粉飾業績，因為這種業績的粉飾會削弱將來的業績成長性。因此，隨著大股東持股比例提高，公司做大業績的盈余管理行為會減少，而且大股東更傾向于做少利潤，這種效應被稱為利益趨同效應。

　　結論

　　上市公司中普遍存在的代理問題使得公司盈余管理與股權集中程度之間形成倒U型的非線性關系。當大股東持股比例較少時，侵占中小股東的利益要遠超過把公司做好的收益，因而會產生嚴重的掏空上市公司的情況，這時為了吸引外部投資者、保留上市資格或是獲取增發資格等種種原因，大股東會粉飾公司業績，此時做大利潤的盈余管理行為增加；而當大股東持股較高時，公司利益與大股東的利益趨向一致，做好公司的收益要遠超過掏空上市公司的收益。為了追求公司的成長性，大股東會傾向于做小利潤，而不會進行做大利潤的盈余管理。這樣，盈余管理與公司的股權集中程度之間就呈現出倒U型的關系。

　　此外，由于民營企業在中國資本市場上的弱勢地位，民營企業需要進行更多的做大利潤的盈余管理行為來吸引投資者。不過由于國有企業中更加嚴重的代理問題，國有企業中的壕溝效應更加嚴重。

　　考慮到盈余管理對公司價值的負面影響，中國的監管當局應當加大對于上市公司的盈余管理行為的監管和懲處。而對于國有企業中存在的嚴重的壕溝效應，中國的監管部門應當著力推進國有企業建立更加完善的公司治理機制，加大對于公司管理層的監督。

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