對賭協議導致的損失無疑是太子奶、碧桂園等企業融資饑渴下饑不擇食所付出的巨大代價。問題在于，即使沒有對賭協議，公司對行業風險和經濟緊縮所帶來的風險也是沒有足夠抵御能力的，對賭協議的損失只是雪上加霜而已

　　文/饒育蕾  李蕊

　　“做大做強”企業通常是企業家畢生的追求與夢想。追求規模和速度往往伴隨著追求一些衡量規模、速度、企業地位的榮譽，例如“世界500強”、“財富500強”、“行業第一”、“規模最大”……令企業家們無不為之激動、為之奮斗，恨不得立即登上一輛駛向這些終極目標的快速列車。

　　超速擴張、融資依賴與企業經營的脆弱性

　　企業可以通過大規模的負債和投資并購，輕而易舉地實現規模的快速擴張。然而，企業的成長發展具有其內在的客觀規律性，作為特定的行業企業，依據其內部留存收益的提升及內部積累來獲得擴張的空間是有限的，忽視這種客觀規律片面追求發展速度和規模擴張，超越了公司內部資源條件的制約，需要嚴重依賴外部融資。而且，隨著企業規模的擴張、企業邊界的擴大，占用的資金量大幅增加，管理幅度也大大增加，各種資源的配置、協調和管理難度大大增加，導致盈利能力和周轉能力的下降，更加產生對外部融資的負債。而外部比較便捷的融資手段是負債，快速擴張使企業的負債率急劇上升，從而使企業處于風險之下，極為脆弱，企業經營中的任何因素，如市場波動、行業或宏觀經濟的沖擊等，都可能導致企業資金鏈條的斷裂，釀成重大危機。

　　不同的擴張速度有不同程度的資金需求，在資產報酬率和留存收益的局限下，擴張會導致對外部融資特別是債務的需求，從而惡化企業的資本結構。我們以2007年制造業平均負債率53.6%為基數，假設企業資產報酬率為4%，利潤的留存比例為30%。在銷售年增長率分別為10%， 15%，50%和100%四種不同擴張速度下，我們相應的公式模擬出公司負債率隨時間的變化規律，如圖1所示。

　　如圖1所示，由于留存收益的局限性，企業以一固定速度擴張，必然導致負債率逐漸上升。擴張速度越快，資本結構惡化的速度就越快。以10%的速度增長，公司負債率始終在70%以內；以100%的速度擴張，不到1年的時間負債率就達到70%，4年后負債率就達到95%，使企業處于高風險之下。

　　三聚氰胺事件把整個奶制品行業推向了嚴冬，在行業危機中能否安然渡過難關，取決于企業經營是否穩健，是否具有足夠的抗拒風險的能力。太子奶集團公司由于發展速度過快而在行業危機和宏觀經濟緊縮情況下出現了資金鏈的高度緊張，與摩根士丹利、高盛等國際投行簽署的對賭協議反映了太子奶高速擴張對資金的極度饑渴，50%增長率的對賭條件也反映了李途純對公司持續高速增長的熱衷與過度樂觀，最終險失控股權。

　　同樣地，碧桂園在對賭協議中的失利也是源自對資金的極度饑渴。近幾年碧桂園進入了高速擴張的階段，銷售收入由2004年的32億增長到2007年的177億，年幾何增長率達到77.8%。2007年4月在香港上市后，資金相對充足，更是進行超速擴張戰略，到2007年底，公司的土地儲備已由上市時的1870萬平方米增加到3840萬平方米，到2008年中，其在建及已建項目從上市前的23個躍升至52個。公司還盲目多元化，采用“內部模擬金融市場”的辦法，從主業抽取資金，投入到新行業中，借短用長，挪用資金，導致資金鏈越繃越緊，2008年初，因急于償還中銀香港的一筆18.3億港元短期貸款，迫于無奈公司發行了5億美元可換股債券，與美林國際簽署了對賭協議，并因股價下跌而不得不向美林國際支付巨額差價。

　　股權融資能否解決超速擴張的資金問題？

　　碧桂園的上市融資、可轉換債融資以及太子奶的對賭股權融資等，緩解了其在高速擴張中的債務壓力。然而，股權融資能夠在多大程度上緩解債務壓力呢？實際上，由于股權融資是一次性的，不可能持續提供公司擴張所需資金，因此只能在短期內改善資本結構，如果公司以固有高速持續擴張，企業很快又重新陷入對資金的渴求中，不得不繼續依賴債務融資，從而惡化企業的資本結構。仍以前述制造企業數據為例，假設企業進行一次性股權融資，融資額為公司總資產的50%，那么股權融資后企業負債率變化情況如圖2所示。

　　從圖2可知，股權融資的當年，資產負債率下降到一個較低的水平，資本結構在短期內有很大改善，但隨后資產負債率又快速上升。在10%的擴張速度下，資產負債率始終能保持在70%以內，但在100%的擴張速度下，負債率在2年后就又達到了70%，并在約5年后達到95%。與沒有進行股權融資的情形相比(見圖1)，其資本結構的惡化速度只是延緩了約1年。

　　由此看，股權融資并不能解決企業超速擴張所需的資金，只能延緩資本結構的惡化，超速擴張會迅速消耗股權資金，并迅速趨向于一個穩定值，越高的擴張速度對應著越大的負債率，企業潛在的財務危機也就越大。

　　有機增長還是超速擴張？

　　前面的模擬中假設企業在持續規模擴張下保持盈利能力不變�，F實中，隨著規模的擴張，一方面存在規模經濟效應，使公司盈利能力逐漸增強，另一方面，超越極限的高速發展會因為管理難度的加大、融資成本增加、外部不確定性風險增加等因素而導致盈利能力下降。因此外延增長往往會導致產業平均利潤率不斷下降。例如，近年來，我國電子信息產業規模快速擴張，但效益沒有同步增長，即所謂增量難增效，規模越做越大，利潤率越來越薄，陷入一種“悲慘式增長”。2000—2006年，我國電子信息產業銷售收入年均增長達到27%，利潤僅增長10.1%，產業平均銷售利潤率由5.7%下降到3.1%。

　　如果15%是公司的極限有機增長速度， 在這個范圍內的規模增長存在規模經濟，即隨著規模的擴大其資產報酬率有一定提高，而超過這個速度就可能產生效率的下降，即隨著規模的擴大其資產報酬率有一定比率的下降。那么，負債率的變化過程就會如圖3所示。

　　如圖3所示，當公司增長速度比較適度時，因規模效應而使資產報酬率提高，依靠內存收益不僅獲得相應的成長，而且還能夠改善公司的資本結構，使負債率逐漸下降，在增長速度為10%和15%時，發展25年以后，負債率分別可以下降到21%和40%。與此相反的是，因盈利能力的下降而導致公司對外部負債的依賴越來越強，負債率迅速上升，100%擴張速度下6.2年以后，50%擴張速度下運行12年以后負債率就達到100%，即進入資不抵債的狀況。

　　高速擴張給企業帶來的風險是顯而易見的：嚴重依賴外部融資的高速擴張，其資金鏈條極其脆弱，一旦出現經濟或行業景氣周期的下滑，或公司內部經營出現不可預料的障礙，就會導致資金周轉困難；一旦銀行下調企業的信用評級，終止對企業的繼續放款，那么被企業高速發展和繁榮的外延增長所掩蓋的各種矛盾都會暴露出來，從而加劇公司的財務困境，形成惡性循環，甚至決定企業的生死存亡。

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