□環球財經研究院

　　極低的實物交割率和過松的監管，可以使大機構大銀行在并不真正擁有實物的情況下大量賣出，而不用過多考慮會陷入缺乏實物黃金用于交割的窘境

　　3月31日，歐洲央行突然宣布賣出了35.5噸、約合114萬盎司黃金。一般來說，歐洲央行在出售黃金后都不會公布交易的詳情細節，至于黃金賣給了誰，外人更無法得知。這一次，細節同樣沒有被披露。

　　溢價怪象 再次顯現

　　但值得注意的是，3月底黃金期貨市場出現了反常現象：實物價格相對期貨價格出現了溢價，即現貨價格高于當期需交割期貨價格�，F貨市場的黃金供應越發顯得緊張，愈來愈多的投資者選擇進入最后的交割程序，使得空頭面臨著比平時多出數十倍的交割壓力。

　　在三月份紐約商品交易所(COMEX)期金合約的最后交割日31日那天，僅德意志銀行就需要交割85萬盎司黃金，而且，三月份期金交割完畢，仍有150萬盎司等著進行交割，另外約有 27000份合約，也就是相當于15%四月份COMEX期金仍處于開倉狀態。

　　進入實物交割程序的合約突然增多和現貨黃金的溢價，在去年12月份就已經出現了一次：2008年11月28日是紐約期交所12月黃金期貨合約的第一次交割通知日。這一天，多頭買家要求交割的數量達到了歷史最高水平，凸顯出市場對黃金實物強烈的避險需求。同時基于對金價持續上漲的強烈預期，隨后黃金現貨在歷史上第一次出現溢價。從12月2日開始，黃金現貨相比當月黃金期貨合約出現了升水1.98%的現象。這種情況在接下來的幾天里更加強化，到12月10日升水比例已經擴大至3.5%。

　　一般情況下，黃金同期期貨價格同現貨價格趨于一致。如果現貨價格高于當期期貨價格，黃金期貨多頭方便會要求空頭方交割實物黃金，并在得到實物黃金后馬上在現貨市場上賣出，當中獲得的差價被認為是無風險的，我們一般稱這種交易為無風險套利。這種套利活動會增加現貨供給，從而使現貨價格與同期的期貨價格保持一致。同時，對這種套利活動的預期也會使得現貨價格不會偏離當期期貨合約價。但前提是，買入合約的持有者預期到期可以順利完成實物交割。也就是說，每一個空頭倉位都必須有實物黃金作支撐。

　　為了防止有人惡意操縱市場，美國商品期貨交易委員會(CFTC)規定美國所有的期貨合約必須有90%以上的實物作為交易基礎。這一歷史可以追溯到十九世紀，當時農民總是埋怨大銀行在谷物交易所操縱谷物的交割，監管部門為了防止期貨市場上的欺詐行為而設定了上述的規定。

　　游戲規則 偏袒大鱷

　　但是，隨著市場的快速發展，目前期貨交易大多不是以現貨買賣為目的，而是以買賣合約賺取差價來達到保值目的。因此，在期貨交易中真正進行實物交割的合約并不多。在成熟的國際黃金期貨市場上，交割率一般不超過1%。

　　值得注意的是，雖然CFTC規定所有期貨合約必須有90%以上的實物作為交易基礎，并且這些準備用于交割的黃金都放在紐商所的倉庫里，但是CFTC從來沒有核實這些實物是否存在，而是由交易商們自己公布。至于數字真偽，就無法甄別了。

　　在很多國家，比如日本，都會規定期貨商必須公布其具體頭寸以及相關信息，以使期貨交易更加透明。然而在美國就不一樣了，CFTC不愿公布具體的交易信息，不僅如此，CFTC還故意偏袒大銀行和大機構，比如將這些大銀行和大機構涉及的頭寸劃分為商業頭寸和套期保值頭寸。傳統上只有金礦生產商和黃金交易商才真正涉及實物交易，大銀行和大機構實際涉及實物黃金交易并不多，CFTC卻似乎有意地忽略這個事實。因為屬于商業性頭寸的機構在頭寸限額和別的限制條款上會免于CFTC的管束。

　　在這種情況下，這些大機構就有了可以操控市場的空間：極低的實物交割率和過松的監管，可以使他們在并不真正擁有實物的情況下大量賣出，而不用過多考慮會陷入缺乏實物黃金用于交割的窘境。

　　裸賣行為 浮出水面

　　12月份黃金出現的大幅現貨溢價表明，市場對賣方履行實物交割的能力產生了懷疑，也就是說，市場上存在大量的裸賣空行為。

　　接下來的事實證明了這一點。一些已進入最后交割程序的持有迷你倉單的投資者陸續接到COMEX的通知，稱他們正在制定新的規則，這樣他們就可以拒絕交割個人迷你金條(大約33盎司)。而且對于迷你合約，交易所只提供貨物交割收據。只有當投資者持有3份或3份以上貨物交割收據，他們才會提供100盎司的金條。否則，只可以獲得1份貨物交割收據。同時，交易所盡量鼓勵投資者把黃金存在他們那里，最終他們只需要出具一份保管收據。

　　顯然，交易所已經用光了用來為那些持有迷你倉單的人交割的黃金。一般情況下，對于同一個金條，他們可以頒發幾個貨物交割倉單，因為他們知道哪些人會選擇將黃金保存在COMEX的儲備庫中而從不要求實物交割。但當越來越多的人選擇實物交割的時候，他們只能選擇部分違約了�？梢哉f，諸如現貨溢價等市場反常情況，使得大量通過裸賣空來操控價格的行為被迫露出了水面。

　　也許，12月份的這一次實物黃金的嚴重短缺只是偶然事件，市場上并不存在大量系統性的裸賣空行為。但是，CFTC的公開數據卻告訴我們，少數機構確實在持續的操控黃金市場。圖一顯示，COMEX未平倉黃金期貨數量的集中程度非常高。COMEX黃金期貨合約前四大交易商的平均空頭倉位達到了總空頭倉位的一半以上，而他們的平均多頭倉位只占到不到30%。

　　從圖一中還可以明顯看出，從2002年到2005年之間，這四大交易商的空頭倉位比遠遠高于其多頭倉位比，這種差距在2005到2007年有所收窄，但在危機加劇的2008年又開始增大。

　　很明顯，這四大交易商一直在打壓黃金價格。同時，連續數年的凈空頭倉位很難不讓人聯想到這些交易商的裸賣空行為。

　　操控市場 一石二鳥

　　另外，如果我們把主要交易商的空頭倉位占比和黃金價格聯系在一起觀察，會發現金價越高，他們越是有興趣做空。

　　圖二中顯示了美國三大銀行的空頭倉位占商業頭寸中所有空頭倉位比和黃金價格之間的關系，我們發現這兩者有著非常強的正相關關系。每當金價上漲的時候，這三家銀行就會大幅增加在期金市場上的空頭頭寸，最高時竟達到總空頭頭寸的三分之二，這是赤裸裸的操縱市場。從圖二可以明顯看到，在08年7月初黃金價格持續攀升到925美元左右的時候，三大交易商的空頭頭寸占比從零迅速上升到62%，黃金價格隨后開始急劇下滑。一個月之后，黃金跌到了845美元，而在此時這三大交易商的空頭頭寸占比又從峰值迅速減少到30%以下。

　　另據CFTC公布的COMEX期金持倉報告，在2008年3月和7月，黃金價格處于上漲勢頭的時候，美國黃金期貨市場卻出現了一大批新開的空倉，大量賣出頭寸造成一種供給不斷增加的“虛假”印象，導致金價的臨時下跌。而由于COMEX擁有著國際金價的定價權，這些操縱者們也就相當于操縱了整個國際黃金市場。

　　稍微分析一下，就不難理解為什么這些大的機構熱衷于賣空。2001年以后黃金價格一直處于上升區間，尤其是次貸危機的爆發，避險情緒使得投資者紛紛涌向黃金。在這段時間里如果能操縱黃金價格，將很容易獲利：首先大量賣出黃金現貨和期貨合約打壓黃金價格，同時買入看跌期權，等金價跌入低位時就可以大賺一筆；更重要的是，這時操控市場者又可以以較低的價格大量回補倉位，從而完成了一輪單循環。當然，這里也不能排除美國政府為了維持美元的低利率，有意持續打壓黃金價格。

　　如果市場發生變化導致大量投資者選擇實物交割的話，大量裸賣空的交易商就會陷入缺乏實物的危險境地。當然，這時候賣空者可以選擇在現貨市場上買入或者在賣空的同時買入大量的買入期權。但問題是，在第一種情況下，短時間內大量的買盤無疑會立即抬高金價，從而給賣空者造成損失。而在第二種情況下，買入期權的價格并不能使賣空者獲得利潤，賣空本身也就失去了意義。

　　幸運的是，這些賣空方基本上可以不用擔心在交割日拿不出大量實物黃金。除了上面提到的通過交易所排除迷你合約實物交割外，賣空者在需要的時候還有可能會得到持有大量黃金的央行的幫助。

　　回到今年3月31日歐洲央行出售35.5噸黃金那天，基于德意志銀行需要交割的巨量黃金，我們可以看出德意志銀行持有龐大的空頭倉位，并足以影響黃金價格。如果歐洲央行所出售黃金的買家確實是德意志銀行的話，那么說明德意志銀行原本就沒有足夠能用于交易的黃金，德意志銀行的行為其實已經屬于裸賣空。

　　歐洲央行這么做不外乎兩個原因：首先，歐洲央行是德意志銀行的忠實合作者；再者，歐洲央行可以獲得大量收益——一次性出售大量黃金除了可以解德意志銀行燃眉之急之外，還可以進一步打壓實物黃金和期權價格，之后再以較低的價格回購，從而獲得巨額收益。而事實證明，之后黃金價格的確進入下行通道。但在歐洲央行披露該筆交易細節之前，恐怕沒有人能證明這筆黃金的買家就是德意志銀行。

　　鏈 接

　　3。黃金租賃的參與者

　　中央銀行、黃金交易銀行(通常是商業銀行如摩根大通、匯豐銀行、德意志銀行等)、黃金交易商與黃金采掘商。

　　4。黃金租賃的方法與途徑

　　從交易模式看，構成黃金租借的整個交易流程跟傳統意義上的黃金銷售不同。黃金處置權從中央銀行轉移到黃金交易銀行手中。當租借期滿時，需要歸還的黃金是基于中央銀行借出的黃金量，無論黃金價格如何變化。這意味著，如果黃金價格大幅上漲，黃金交易銀行不僅要支付租借費用，也要為黃金價格上漲所帶來的額外的差價承擔損失，所以，黃金價格猛烈上漲將打擊黃金租借的積極性。

　　黃金                                        黃金

　　中央銀行 ===========  黃金交易銀行 ====== 黃金交易商/黃金采掘商

　　抵押品+租借費                             費用

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