編者按:今年4月適逢《董事會》雜志“金圓桌獎”頒發。為了配合這一主題，我們特邀了中國社會科學院經濟研究所公司治理方面資深研究員仲繼銀先生，為讀者介紹美國機構投資者是如何評估上市公司治理水平的。

　　“CalPERS效應”，一方面為自身取得了良好的投資回報，另一方面也有力地推動了美國上市公司治理結構的改進

　　文/仲繼銀

　　據悉，美國最大、世界第三大的養老基金加州公共雇員退休基金(California Public Employees’ Retirement System，下稱CalPERS)已經決定投資中國A股市場(2006年12月21日《上海證券報》)。它會給中國資本市場帶來什么？它對上市公司治理的評估與中國現有的各種公司治理評估有什么不同？可以給我們什么樣的啟示？

　　選秀，但更“篩劣”

　　CalPERS被看作是最保守的機構投資者，以倡導公司治理、推行一套基于公司治理評估的投資戰略而聞名。CalPERS的公司治理評估與只有宣傳和樹立榜樣意義的“選秀”不同。因為公司治理評估是CalPERS巨額股權投資決策的重要依據之一，這使其評估上市公司治理水平的標準受到企業的高度重視。與“評選優秀”相比，更令很多公司恐懼的是CalPERS的“篩選低劣”行動，這就是CalPERS已經連續進行將近20年了的每年一度的“焦點名單”公布項目。

　　2007年3月15日CalPERS在其網站上公布了“2007年公司治理焦點名單”，列出了11家公司治理存在問題、公司業績差的企業。其中包括食品業巨頭Sara Lee、百貨公司Eli Lilly、媒體企業Tribune Company、保險企業Marsh & McLennan和數據公司EMC等知名企業。這11家公司除了

股票價值和財務業績低劣之外，在公司治理方面都存在著一些問題，包括對股東修改公司管理章程(Bylaw美國公司的章程附則)存在限制(有關修改公司章程的“絕大多數同意”投票規則)、分類董事會制度、過高且無充分根據的高管報酬等等。CalPERS對這11家公司中的四家已經提出了股東議案:對Eli Lilly的股東議案是準許股東以簡單多數同意規則修改公司管理章程;對Kellwood、CalPERS尋求廢除其交錯董事做法(分類董事會制度);對Dollar Tree 和Marsh & McLennan兩家公司，CalPERS關注的重點是其過高的高管薪酬。

　　數量、質量和對話

　　CalPERS作為美國最大的公共養老基金，總資產高達2300億美元。為加州的州和地方政府總計超過1500萬人的公共職員和其家屬提供退休和健康福利。為了努力提高基金成員的收益，CalPERS采用了一種“焦點名單三步法”的流程來識別那些長期業績低下并缺乏良好治理實踐的公司，以改進其治理結構和業績水平。這個三步法就是1.數量篩選，2.質量評估，3.對話過程。

　　步驟1. 數量篩選:長名單 通過數量篩選，找出那些經營業績差和缺乏確保對股東負責的公司治理結構的公司。篩選的范圍是CalPERS國內股權指數中所涵蓋的Wilshire 2500 指數中的大約1200家公司。篩選所采用的指標包括三個方面:股票業績、資本效率和公司治理。三個方面指標所占權重分別是:股票績效40%，資本效率30%，公司治理30%。

　　股票回報績效通過計量過去三年和五年的絕對值，與其標普1500全球產業分類體系(GICS)中的同組公司相比，并參照Russell 3000指數而得出的。計算股票回報所用數據來自CompuStat的數據庫。

　　計量資本效率的兩個指標是經濟增加值(EVA)和平均資本回報(ROAC)。EVA是計算其過去三年和五年的相比同行業組公司的變化。ROAC是計算最近一年里相比同行業組公司的變化。資本效率的計量結果由發明EVA的公司斯特恩·斯圖爾特(Stern Stewart)提供的。

　　在公司治理的測量方面納入了25個以上的考慮因素。這些因素都是經過仔細挑選，對于CalPERS至關重要，能夠幫助識別關鍵公司治理問題的。公司治理數據由著名公司治理專家內爾·米諾(Nell Minow)所創建的“公司

圖書館”(The Corporate Library)的“董事會分析家”(Board Analyst)提供。

　　通過第一步的數量篩選會得到一組表現差的“長名單”，然后再從中選出有必要進一步進行質量評估的公司。

　　步驟2. 質量評估:短名單 在質量評估中會進一步納入一些數量篩選過程中沒有涉及的因素。這至少要包括以下幾個方面:總體財務績效、公司價值、戰略計劃、管理層與董事會成員之間的關系、薪酬實踐、其他各種各樣股東權利問題(包括反并購)。通過質量評估CalPERS得出一組“短名單”，列入其中的公司是那些與其同類公司相比有明顯差距的。

　　在對治理結構的深入分析上，CalPERS委托了一家非常著名的公司治理研究專業機構——投資者責任研究中心(IRRC)進行。但是CalPERS自身也提出準則和主要的關注因素。CalPERS主要是從董事監督和責任、經理薪酬、審計實踐和反并購等四個方面來評估一家上市公司治理結構上的質量高低。

　　董事監督和責任方面:在有或無原因解聘一位董事的投票中的“絕大多數同意”通過要求，分類董事會，董事會主席和CEO兼任或者董事會主席非獨立時沒有首席獨立董事，外部董事沒有單獨會議，董事會中的親屬和內部人，董事任職過多的其他董事會，董事會的人數不合適等等。

　　經理層薪酬方面:缺乏績效掛鉤措施，薪酬委員會的構成，股權稀釋。

　　審計實踐方面:對審計師非審計業務的付費，404條款(《薩奧法案》所要求有關公司財務報告的內部控制體系)的落實，資料解釋。

　　反并購方面:毒藥丸、分類董事會、金降落傘等的使用，修改章程方面的“絕大多數同意”投票原則，臨時股東會限制，沒有累計投票制等等。

　　步驟3. 對話過程:焦點名單 對于那些在數量篩選和質量評估兩個步驟中表現都很差的公司，CalPERS將逐一分析確定，能否通過與其董事會和管理層就治理問題的討論與對話來增加價值和提升業績。

　　CalPERS把這一“對話過程”看作是其整個“焦點名單”項目的一個關鍵組成部分。CalPERS會持續努力地會見這些公司的管理層和董事，討論其業績和治理問題。CalPERS關注的重點是改革其公司治理實踐，以增強責任性、透明性、獨立性和紀律性。根據CalPERS公司對此過程的反應情況，確定是否進一步采用一些合適的股東手段和必要資源，來積極地改革公司，推進其長期績效的提升。作為對話過程的一個部分，CalPERS通常會提出股東議案，尋求修改公司管理章程(bylaws)和公司注冊章程(articles of incorporation)等有關公司內部治理的一些基本規范文件。

　　那些沒有對CalPERS的對話機制做出積極反應的公司，將會被列入旨在引起公眾注意的年度“焦點名單”中。那些對CalPERS的對話機制做出積極反應并有效溝通的公司則，不會被列入公開發布的“焦點名單”，而是列入一個“監督名單”中進行內部監督。

　　CalPERS效應

　　CalPERS通過執行以公司治理為導向的投資戰略，以及每年一度的上市公司治理評估和焦點名單的發布，一方面為自身取得了良好的投資回報，被稱作“CalPERS效應”，另一方面也有力地推動了美國上市公司治理結構的改進。

　　研究表明，“焦點名單”的公布，對股東價值有顯著的影響。被列入焦點名單的公司平均會比股東通常能夠接受的經風險因素調整的回報率高出59%，這一超額回報在1%水平上呈現統計顯著性。Wilshire Associates研究了從1987年開始到2004年被列入CalPERS焦點名單的共計122家公司的業績走勢，證明了“CalPERS效應”的存在。在被列入焦點名單前五年，這些公司與其同行業組公司相比的業績累計低91.7%，等于是每年平均負19.9%的超額回報。而在被列入焦點名單后的五年中這些公司與其同行業組公司相比平均的五年累計超額回報水平是16.4%，等于每年平均正3.1%的超額回報。

　　CalPERS焦點名單項目取得了很多積極和“股東友好”的公司治理成績。這至少包括以下一些方面: 董事和管理層的變化、正式治理政策的改進、通過網站和文件備案提高透明度、按業績付酬機制、正式的董事會自我評估流程、審計師的獨立性、股東提案的實施、“絕大多數同意”投票原則的廢除等等。

　　CalPERS眼中的中國

　　從2000年前后開始，CalPERS把這套從用腳投票轉為用手投票的“積極投資者”的做法，在全球資本市場上推行。在發布了美國公司治理準則和全球公司治理準則的同時，還針對日本、英國等發達資本市場發布了“國別公司治理準則”。中國作為新興市場也已經被CalPERS關注多年。不過在其委托專業機構所做的新興市場評估報告中，中國的排名是非常靠后的。

　　在決定是否向某個新興市場國家投資時，CalPERS要考察其財政、貨幣等宏觀環境的同時，還要著重關注其股東、債權人和勞動者的權利保護情況，并就這些方面委托專業機構提供研究報告，作為投資選擇的根據。

　　在CalPERS委托Oxford Analytica Ltd所做包括27個所謂“關鍵新興市場”國家和地區的“股東和債權人權利”報告中，中國的股東權利得分為5分(滿分為7分)，低于韓國和菲律賓(7分)，也低于巴西、智力、印度、

墨西哥、波蘭、俄羅斯和臺灣地區(6分)，與印尼、馬來西亞、秘魯、泰國、南非、巴基斯坦等國一樣。中國的債權人權利得分為2分(滿分為4)，低于印度、印尼、馬來西亞、以色列、墨西哥、巴基斯坦、菲律賓、泰國、臺灣地區、韓國和南非等。

　　相比股東和債權人權利保護，中國的勞動者權利保護差距就更大了。在CalPERS委托Veritee所做的有關勞動者權利的報告中，同樣是27個關鍵新興市場國家，中國的勞動者權利得分41.8%，處于倒數第三名的位置，好于馬來西亞、印度和巴基斯坦，與第一名的匈牙利(84.8%)相差43個百分點。

　　改進公司治理，我們還任重道遠。