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近年來，為基礎設施項目(特別是電力、公路項目)提供融資成為國內銀行最主要的貸款領域，約占當前國內銀行新增貸款的一半以上。這類項目大都采用項目公司作為融資主體，除項目資本金來自股東投入外，項目其他資金來源于銀行融資，融資項目未來產生的現金流量是借款人惟一的償債來源，擔保條件一般僅限于項目所形成的資產和權益本身。而且，基礎設施項目貸款金額大、期限長。
考慮到風險的滯后效應，國內金融機構和實務界普遍都非常關注此類中長期貸款的質量、銀行實際的風險狀況以及今后的資本配置要求。巴塞爾新資本協議(以下簡稱新資本協議)有關項目融資的定義及評級標準，為考察國內基礎設施項目貸款及銀行承擔的風險提供了一種分析框架。
新資本協議框架下的項目融資
新資本協議從公司風險暴露中區分出專業貸款(specialised lending)，其中包括項目融資。這種融資通常針對大型、復雜的工程項目或設備，例如電廠、公路、環境和電訊基礎設施。在項目融資中，貸款人通常只能通過運營這些項目、設備產生的貨幣得到償還(例如電廠售電收入)。借款人通常是特殊目的的實體，除了建設、擁有和運營這些設施外，不允許特殊目的實體履行其他職能。因此，還款主要依賴項目的現金流和項目資產抵押品的價值。巴塞爾委員會給出了專業貸款的評級標準，其中對未違約的借款人至少要分為優、良、中、差四級，相應的非預期損失風險權重為70%、90%、115%和250%。這一評級標準為考察項目融資風險及其控制提供了一種分析框架。新資本協議要求監管當局對項目融資風險暴露評級時考慮的主要因素包括財務實力、政治、法律環境、交易特征、項目發起人的實力、擔保安排等五個方面。①
財務實力(Financial strength)。主要考慮因素包括：(1)市場狀況。在地域、成本或技術方面的市場狀況，涉及項目風險的財務比率及財務結構、財務償還時的壓力分析。(2)政治、法律環境。主要考慮政治風險、不可抗力風險、法律、監管的穩定性。
交易特征。交易特征是影響項目融資最主要的因素。主要內容包括：設計和技術風險、建設風險、操作風險、承購風險(Off-take risk)、供貨商風險、儲備風險(如自然資源開發)。
項目發起人的實力。主要考慮因素包括：發起人的業績、財務實力和行業經歷、發起人對項目的支持力度。
擔保安排。擔保安排對融資銀行具有重要意義。主要內容包括：合同和賬戶權利分配是否全面、抵押資產的質量、價值和流動性、貸款人對現金流的控制(包括現金轉賬(cash sweep) 和獨立第三方賬戶托管等)。合同條款的約束力(關于強制提前付款、遞延付款、分期付款和紅利限制等方面的強制規定)。儲備基金(償債、營運與維修保養、更新和重置、不可預見事件)。
以上五個方面比較全面的反映了項目融資所涉及的相關風險因素。新資本協議實質從風險計量和資本配置的角度，考慮項目融資中銀行所承擔風險及其相關因素。項目融資的還款來源是融資項目產生的現金流量。項目融資的一個特征是影響其違約概率的風險因素也對違約損失率產生影響。這是因為借款人的償債能力和違約時銀行得到的清償都依賴同樣的因素。巴塞爾委員會的實證研究表明：從已違約貸款觀察到的違約頻率和違約損失率有正相關關系，且經濟高漲時兩者均下降，經濟衰退時兩者均上升①。
項目融資與基礎設施項目貸款的案例比較分析②
③我們選擇了國內兩個典型電力項目的融資案例，并通過案例內分析(within-case analysis) 和跨案例(cross-case analysis) 分析，剖析新資本協議框架下的項目融資與目前國內基礎設施項目貸款之間的異同及銀行承擔風險的差別。
廣西來賓電廠B廠項目融資案例④
1995年年初，廣西區政府向原國家計委申請采用BOT方式建設廣西來賓電廠B廠(簡稱來賓B項目)，同年5月獲得正式批準。項目通過國際招標方式確定投資人，1996年11月廣西區政府與中標人法國電力國際-通用電氣·阿爾斯通聯合體草簽了《特許權協議》，1997年9月正式簽署《特許權協議》。
1997年7月，法國電力國際公司和阿爾斯通分別按60%和40%的比例出資組建項目公司，注冊資本1.54億美元，主要經營范圍為設計、投資、建設、擁有和經營來賓B項目。
來賓B項目于1997年9月開始建設，裝機容量為2×36萬千瓦，采用進口燃煤蒸汽渦輪發電機組。項目總投資6.16億美元，其中總投資的25% ，即1.54 億美元為股東投資；其余75% ，即4.62億美元通過有限追索的項目融資方式籌措，項目融資貸款由法國東方匯理銀行、英國匯豐投資銀行及英國巴克萊銀行等19家銀行組成的銀團聯合承銷。項目于2000年11月全部建成投產。
根據《特許權協議》，項目公司負責來賓B廠的投資、融資、設計、建設、采購、運營和維護，特許期18年(其中建設期3年)。項目的特許權協議包括協議正文及購電協議、燃料供應與運輸協議、仲裁協議等共24個附件。項目合同結構及相應的風險分擔關系如圖1所示。
該項目通過一系列嚴格的合同安排明確了各方的權利和義務，完善了項目的風險分擔和控制體系。《特許權協議》項下關鍵的商務協議包括：
(1)《購電協議》：本協議由廣西區政府指定廣西電力有限公司(簡稱廣西電力)與項目公司簽訂，主要明確了電量和電價的計算方式。按照本協議，廣西電力每年必須按照“或取或付”的原則購買35億度的最低凈輸出電量，電費按月結算。項目電價由運營電價和燃料電價組成。其中運營電價由固定和浮動價格組成，燃料電價與燃料費用掛鉤，每年可根據物價指數調整一次。如果匯率波動超過5%，將逐月根據人民幣/美元匯率波動而調整電價。
(2)《燃料供應與運輸協議》：本協議由廣西區政府指定廣西開投燃料公司(簡稱廣西燃料)與項目公司簽訂，廣西燃料承擔項目公司運營所需全部燃料的供應，并且按照合同規定的質量供應和運送燃料，賠償由于未能運送所需數量和規定質量的燃料而造成的任何費用或損失。廣西區政府應確使基本燃料價格的調整按照購電協議規定轉移到電價上。
(3)《工程項目總承包合同》：該合同由項目公司與阿爾斯通-CAFIVA公司聯合體簽定，為固定金額、固定日期的“交鑰匙”工程總承包合同。
(4)《運營和維護協議》：規定了運營商必須向項目公司提供運營和維護服務的條款和條件，以確保項目公司能夠履行其在特許權協議和購電協議中的義務。
(5)《保險合同》：特許權協議規定項目公司在建設期和經營期必須按時購買保險，經營期的保險種類含項目公司財產一切險、機器故障損壞險、第三者責任險及其他險種。
(6)《項目提前終止補償協議》：規定了因各種不同事件引起特許權協議終止時廣西區政府應補償的金額，補償總額至少為當時未償還債務的余額。
貸款保障措施包括：銀團貸款中的3.03億美元由法國外貿保險公司提供出口信貸保險，將特許權協議項下的權利和利益轉讓給貸款人，以項目的全部財產、土地使用權、地上建筑物、設施、設備、收入和賬戶等為貸款人設置擔保權益，項目終止后項目公司獲得的補償優先歸還銀團貸款等。
從案例反映的情況看，來賓B項目建設和運營過程中產生的完工風險、燃料供應和運輸風險、售電風險、價格風險、匯率風險、運營風險和項目終止風險，通過《工程項目總承包合同》、《燃料供應與運輸協議》、《購電協議》、《運營和維護協議》、《保險合同》和《項目提前終止補償協議》等一系列嚴密的合同安排進行鎖定、轉移、分散和規避。項目通過一系列嚴密合同條款設計，構造了項目建設和運營的保證條件。同時，項目融資還設定了相對比較完善的擔保安排，特別是明確了融資方對項目資產及現金流的控制及權益優先性。應該說，融資銀行的風險在一定條件下是可以控制的。
河南M電廠項目貸款案例分析
借款人河南M電力有限公司(簡稱項目公司)由股東A某電力控股公司和股東B當地某集團公司，按照90%和10%的比例出資組成，是專門為建設M電廠2×60萬千瓦發電機組項目而成立的項目公司，該公司于2003年6月向C銀行申請總額為36.26億元的貸款用于項目建設。
股東A是香港某集團在內地專門從事電力項目投資和管理的投資公司，股東B為當地一民營企業。
項目總投資48.81億元，資本金12.2億元，占比25%，擬由雙方股東按出資比例投入，申請銀行貸款36.26億元。2003年7月國家發改委批復了項目建議書，項目可研報告和環評報告已分別上報國家發改委和國家環保總局審批。項目于2004年初動工建設，兩臺機組計劃分別于2007年1月和7月投產。項目每年需用燃煤266萬噸，已與當地煤炭公司、河南某煤業集團、陜西某礦務局草簽了原煤供應協議，價格和數量根據市場狀況可作調整，原煤運輸已經鄭州鐵路局批復承運。河南省電力公司便函同意本項目發電機組并網，實際執行的上網電量、電價均按年度確定和下達。
C銀行審批同意的貸款方案為：同意在落實相關前提條件下以信用方式發放貸款，金額不超過18億元，期限14年(含寬限期4年)，按約定分年等額還貸，每季償還一次。利率按同期基準利率下浮10%執行。貸款保障措施包括：以項目電費收費權質押；在該行開立售電收入專戶并簽訂賬戶監管協議，項目建成后售電收入按不低于該行貸款比例歸集該行；未經該行同意不以其有效經營資產向他人設定抵(質)押或對外提供保證；在未按約定計劃還清當年到期貸款本息前不分紅；該行貸款條件不低于他行。
從案例反映的情況看，項目公司自行訂購設備和建造項目，無交鑰匙的總承包合同，建設成本及工期未鎖定，存在項目超投資風險和完工風險。項目無營運與維修保養合同，相關的責任由項目公司承擔。項目公司與燃料供應商簽訂的僅為一種框架性協議，燃料的價格、數量和運輸風險均未鎖定，且約定期限未覆蓋項目的期限，供貨商風險未能有效規避。河南省電力公司僅同意項目建成后并網，實際執行的上網電量、電價均按年度確定和下達，上網電量和電價是隨機波動的，不具有照付不議的性質，這一點是與來賓B項目最本質的區別。隨著競價上網的實施，電源間的競爭日趨激烈，上網電量和電價波動對項目效益及還貸能力的影響很大。從貸款的保障措施看，僅設定了電費收費權質押、電費收入賬戶監管和現金流入優先用于還貸，融資銀行對項目資產和權益不具有完整的優先權利，以電費收費權質押也沒有明確的法律依據，所以C銀行審批時也明確本筆貸款為信用放款。總體看，銀行貸款決策時面臨的不確定性較大，也缺乏嚴密的合同條款控制或規避貸款風險，項目貸款償還對未來政策環境、行業趨勢和宏觀經濟狀況的依賴性較高。
兩個案例融資方式的異同及銀行承擔風險的比較分析
1.從項目融資的形式要件看，兩個項目具有一致性。兩者均以項目公司作為融資主體，除了建設、擁有和運營項目工程設施外，項目公司不履行其他職能；均采取有限追索的融資方式，項目公司與股東之間風險隔離，項目公司以自有資產對債務承擔有責任，融資銀行對股東和項目以外的資產及收益無追索權；融資項目未來產生的現金流量是借款人惟一的償債來源，借款人除項目收益外沒有綜合業務收益。與一般公司貸款不同，貸款評價的核心是單個項目經濟強度而不是借款人的綜合償債能力；擔保條件一般僅限于項目財產和權益本身，即項目所形成的全部固定資產(含土地使用權、地上建筑物及機器設備等)、收入和賬戶等。以上四個方面構成新資本協議定義的項目融資的主要特征。貸款大部分應歸入新資本協議專業貸款中的項目融資。
2.兩個案例在風險暴露的分擔機制方面存在很大差異。從新資本協議評價項目融資風險的五個方面看，兩個案例面臨的政治、法律環境相同，項目財務實力和發起人實力因項目而異。具有重要意義的是，兩個案例的交易特征和具體的擔保安排不同，從而導致銀行承擔的風險不同和監管資本要求不同。
(1)項目的交易特征和風險分配機制不同。來賓B項目的建設、運營和維護是建立在嚴格的契約安排基礎上的。通過一系列嚴密的合同條款約定，使項目風險分散化，分別轉移給建設承包商、運營商、原料供應商、產品購買方等，項目風險在各參與方之間實現合理分擔，項目公司在一種相對確定的環境中運營。河南M電廠建設、運營和維護缺乏嚴密的契約安排，缺乏有效的風險分擔機制，使得項目風險未能實現在各參與方之間合理分配，項目相關風險仍主要集中在項目公司。
(2)項目的擔保安排不同。雖然兩個案例的擔保條件都未超出項目權益和資本要求本身。但與有限追索的理念相一致，規范的項目融資已形成比較固定的融資保障模式：即將項目公司在相關合同項下的權益全部轉讓給貸款人，以項目全部財產、收入和賬戶等作抵(質)押，同時對借款人現金支出、分紅、償債保證比、項目舉借其他債務等方面都有嚴格限制。在河南M電廠案例中，融資銀行只獲得上述部分而不是全部權益，對項目全部資產和權益不具有完整的優先權利。
(3)銀行承擔的風險不同。在來賓B案例中，融資銀行的大部分風險是可以預期的，從而可通過進入成本的方式予以補償。盡管融資方式為有限追索，但貸款人的利益通過交易結構、擔保安排和風險分擔等措施保障，銀行是在一個相對確定的條件下進行融資決策，承擔的風險較小。在河南M電廠案例中，與項目相關的風險仍留在項目公司，然后又通過融資安排將風險傳遞和轉嫁給銀行。而且，貸款期限長，影響貸款正常償還的不確定性就越多。銀行是在一個不確定性較大的條件下進行融資決策。該案例中銀行獲得的總體融資條件也較差，包括利率按基準利率下浮10%底線執行，寬限期長、信用放款、貸款保障措施較差。融資銀行承擔的風險較大。
(4)監管資本要求不同。新資本協議的基本理念是有多少風險就要配置多少資本。兩個案例中銀行承擔的風險不同，進而監管資本要求也不同。來賓B案例中，通過完善的風險分擔機制使融資銀行承擔的總體風險較低，相應地，可獲得比較優惠的風險權重和降低資本要求。河南M電廠案例中，項目缺乏良好的風險分擔機制，特別是在交易結構和擔保安排方面存在較大的缺陷，銀行承擔的風險較大。從資本配置的角度考慮，貸款將獲得較高的風險權重，不能降低監管資本要求。
國內銀行控制基礎設施項目貸款融資風險的建議
考慮到國內基礎設施項目建設和營運過程中大都缺乏嚴密的合同安排，銀行融資風險的控制更多的體現在準入門檻的設定、對發起人實力、行業因素、項目特征等方面的評估以及項目貸款本身的風險分配和規避。
評價發起人或股東的綜合實力。國內商業化的基礎設施項目處于寡頭壟斷的市場格局中，發起人或股東對項目出資、技術支持、產品銷售(或與最終購買者的談判能力)、項目現金短缺支持、危機處理方面具有重要影響。主要考察發起人或股東的業績、財務實力、技術能力和行業經歷以及項目對發起人或股東的重要程度�？紤]到基礎設施資本密集性質，對基礎設施民營化項目要盡可能要求資本金先于銀行融資到位。
考察項目在行業規劃或區域發展中的位置�；A設施項目貸款基本上都是長期貸款，不少貸款的期限甚至長達20多年。與短期貸款主要考慮財務因素不同，長期貸款主要考慮行業因素。需要研究行業的長期走勢，關注項目在行業規劃或區域發展中的地位如何，項目的審批手續是否完備，以及項目未來在行業中的競爭能力等，構建長期的風險分配機制，核心是要規避行業風險和政策風險。
評估項目效益和償債能力。評估的核心是項目未來產生的現金流量能否支持融資的數量。與此相關的是：(1)貸款期限。一般按項目的最大還貸能力測算確定貸款年限，項目貸款的期限要短于項目收費年限、經營期限和項目壽命。期限在基礎設施貸款中具有重要意義，如果貸款期限短于收費期限，一旦貸款不能在約定期限內全部償還，還可對貸款進行期限重組。(2)分期還貸。根據項目現金流的強度，可設定按年等額還貸、遞增還貸和遞減還貸。在其他條件不變的情況下，分期還貸可逐步減少風險暴露的余額，降低融資風險。嚴格執行分期還貸還有利于盡早發現項目風險并采取相應措施。
保證對項目現金流的控制能力。由于國內基礎設施項目貸款一般很難爭取到較好的擔保安排，對項目現金流的控制就成為貸后管理的核心。一般應要求項目產生的全部現金流歸集融資銀行(或銀團貸款中代理行)，授權融資銀行(代理行)對賬戶進行監管，并可直接從該賬戶中扣劃資金優先用于償還到期貸款本息，并對借款人資金運用、費用支出、分紅償債保證比、項目舉借其他債務等方面進行限制。
完善項目的擔保安排。爭取擔保安排覆蓋項目資產或權益本身，包括：在項目建設期內，以項目公司獲得的履約保函和保險權益質押(或讓渡)；在項目運營期內，以項目所形成的全部固定資產(包括土地使用權、地上建筑物及機器設備等)作抵押，以項目收費權益(或賬戶)作質押。在此基礎上，應積極爭取追加股東或非關聯第三方提供連帶責任保證。還可在合同中增加補充條款，例如約定當借款人在貸款期內經營狀況惡化、資產負債率高于70%或信用等級下降到A+(含)以下時，融銀行保留上調貸款利率、增加擔保措施或要求股東提供現金短缺支持的權利，并禁止分配利潤等。
(作者單位：劉元慶：西安交通大學經濟與金融學院、黃毅：全國社�；鹄硎聲�)
①章彰《解讀巴塞爾新資本協議》，中國經濟出版社，2005年7月
②廣西來賓電廠B廠案例根據有關公開資料整理，河南M電廠案例根據內部資料整理。
③孫法海、劉運國、方琳，《案例研究的方法論》，《科研管理》，2004年2月，第107～109頁。
�、芰_知頌，《來賓模式——BOT投融資方式在中國的實踐》‘廣西人民出版社，1999年第185～225頁。
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