私募并購其實就像是一套精致、復雜的西餐，而儒道中庸、和諧的思想則是中國人進餐的筷子。學會用筷子吃并購西餐，才能掌握在中國開展私募事業(yè)的真諦

　　文/鄧亮

　　外資私募基金在中國開疆拓土的步伐日益加快，一樁樁浮出水面的并購案例引人注目。但并不是每個收購案例都進行得干凈利落，收場皆大歡喜。凱雷收購徐工和高盛收購徐工就是這樣兩個對比鮮明的案例。同樣是外資私募基金中的佼佼者，同樣是意欲絕對控股中國的行業(yè)龍頭企業(yè)，可是結局卻是截然不同，悲喜各異。外資私募基金在復雜的中國政治社會環(huán)境中，如何折沖樽俎才更能順利取得最終的勝利？

　　魔鬼藏在細節(jié)中，為此，我們先回顧一下兩起收購案。

　　凱雷收購徐工案路線圖

　　2002年改制——以徐工機械為平臺啟動改制計劃。

　　2002年，徐工集團開始啟動改制計劃。2003年中，摩根大通正式出任徐工集團的財務顧問，引資改制進入操作階段。自2003年中開始，原徐工機械中非實業(yè)資產(chǎn)得到了剝離，同時清算了內部企業(yè)交叉持股的資產(chǎn)。徐工集團為數(shù)眾多的合資公司則大部分未進入徐工機械，最終打包的資產(chǎn)主要包括徐工集團核心的重型廠、工程廠、裝載機廠以及上市公司徐工科技，亦包括“徐工”品牌的

知識產(chǎn)權。2004年初，打包完畢后的徐工機械引資工作正式展開。

　　2004年選秀——凱雷入圍徐工集團。

　　引資之初，入圍的有十多家投資者，作為世界機械制造行業(yè)巨頭的美國卡特彼勒公司一度被視為最有力的競爭者。徐工集團對卡特彼勒并不陌生。早在1995年，徐工集團即與之合作成立了合資公司——卡特彼勒徐州有限公司。2004年中，徐州方面對入圍者進行了第一輪淘汰，公布了六家主要的潛在投資者，卡特彼勒赫然在列。2004年10月，第二輪淘汰已見分曉。出人意料的是，清一色的金融資本——美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資基金和凱雷亞洲投資公司勝出，而此前志在必得的卡特彼勒正式出局。

　　2005年敲定——戰(zhàn)略投資者確定為凱雷。

　　第二輪淘汰后，剩下的三家投資基金以數(shù)月時間對徐工機械進行了更深入的調研，并與徐州市政府開始了進一步談判。在2005年5月左右，凱雷已然獲得了進行細節(jié)談判的優(yōu)先權。2005年10月25日，徐工集團與凱雷投資集團簽署協(xié)議。

　　2006年膠著——公眾輿論發(fā)酵。

　　2006年初，徐工方面將交易材料上報，等待有關審批的最后一個環(huán)節(jié)——商務部的批復。就在此時，2月12日，一篇名為《外資蠶食中國產(chǎn)業(yè)no.1調查:誰享國退洋進盛宴》的文章將徐工收購案推向了輿論的風口浪尖。

　　2006年3月4日，時任國家統(tǒng)計局局長的李德水在全國政協(xié)會議上提出外資并購已危及國家經(jīng)濟安全，需要規(guī)范，當時在座的有總理溫家寶、財政部長金人慶、央行行長周小川等。隨后，有關“外資并購威脅中國產(chǎn)業(yè)安全”的論調在兩會會場中迅速發(fā)酵。全國工商聯(lián)提案中也提出，出于國家經(jīng)濟安全的考慮，“外資并購要有底線”。

　　2006年突變——三一集團半路殺出。

　　三一重工執(zhí)行總裁向文波從2006年6月6日起，連續(xù)在個人博客上發(fā)表了多篇文章。提出“戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導權是國家主權”的概念，把國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)安全和徐工案例結合一起，不僅以民族產(chǎn)業(yè)保護問題拷問了凱雷徐工收購案，并對凱雷收購徐工的對價進行了質疑。向文波稱徐工是戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，擁有強大品牌優(yōu)勢，主導產(chǎn)品市場占有率第一，年收入170億元，卻以20億元出讓，是嚴重的國有資產(chǎn)賤賣。提出三一打算在全盤接受凱雷方案的基礎上，以高出凱雷30%的價格，也就是3億美元來收購徐工，此后，又表示三一集團愿再加價1億美元，以4億美元收購徐工。

　　隨著“徐工收購案”快速升溫，徐工和三一打起了口水仗，也引起了社會各方的熱烈討論和密切關注，以及有關政府部門對該收購案的謹慎對待。由此，數(shù)篇博客將徐工重組推向了“風暴眼”。

　　2006年中對話——中、美政府高層就徐工案表態(tài)。

　　徐工案逐漸升級到了關系“保衛(wèi)中國產(chǎn)業(yè)安全”問題的高度，一度被國際社會冠以“中國改革開放進程風向標”，成為了眾多媒體口中的“中國私募基金史上的標桿事件”。而中美政府對其的關注力度也是日益提高。

　　國務院于2006年6月28日出臺《國務院關于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》。細則將列出受限制的行業(yè)目錄，再分行業(yè)擬定具有針對性的限制政策。2006年7月17-19日，連續(xù)三天下午，商務部召集所有與凱雷徐工并購案相關的單位，分批征求意見并詳細詢問細節(jié)問題，這個閉門會議中，在“聽證席”上就座的有商務部、工商總局、外匯局、稅務總局、證監(jiān)會、國資委六部委官員，“作證”的則是徐工、徐州市政府、江蘇省外經(jīng)貿廳主管負責人。其中商務部派出了外資司、美大司、條法司、產(chǎn)業(yè)損害調查局數(shù)位負責官員參加，陣容最為嚴整。與會人士普遍認為就一樁企業(yè)并購進行“聽證”在國外并不鮮見，但在國內似乎還是頭一遭。

　　凱雷方面，創(chuàng)始人大衛(wèi)·魯賓斯坦專門飛抵北京，低調拜會相關部委諸多官員。同機抵達的還有美國前國務卿鮑威爾。在“聽證會”召開前日，鮑威爾與商務部部長薄熙來會談，主題只有一個:凱雷徐工并購案。2006年7月末，美國商務部副部長雷文凱(Frank Lavin)對中國進行了訪問，其間敦促了中國批準凱雷收購案。而此前，凱雷還傳出消息，將首次聘用一位全球游說負責人，幫助其應對監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)。

　　2006年底妥協(xié)——凱雷在原方案基礎上的三次讓步。

　　最終，在政府部門、競爭對手、公眾輿論的重重壓力下，凱雷一步步退讓到了今天的境況。我們對凱雷在徐工案上的三次協(xié)議的內容進行了總結(見表)但徐工案至今一直久拖未決。

　　高盛/鼎輝收購雙匯案

　　2006年3月初發(fā)標——尋找戰(zhàn)略投資者。

　　2005年，漯河市國資委向漯河市政府上報擬轉讓持有的雙匯集團的100%股權，獲得漯河市政府批準。2006年3月2日，漯河市國資委與北京產(chǎn)權交易所簽署《委托協(xié)議書》，將雙匯集團的100%股權掛牌交易，公開競價轉讓尋找戰(zhàn)略投資者，掛牌底價為10億元。而此時的雙匯集團，持有了上市公司S雙匯(即雙匯發(fā)展)35.72%的股權。

　　2006年3月底爭標——十余個意向投資人。

　　雙匯集團的掛牌，吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等十余個意向投資人先后來與北交所進行項目洽談。至3月30日17時掛牌結束，以高盛集團為實際控制人的香港羅特克斯有限公司(以下簡稱“羅特克斯公司”)，和以香港新世界發(fā)展有限公司及摩根亞洲投資基金為實際控制人的雙匯食品國際(毛里求斯)有限公司，共兩家公司送來參與招投標競價的報名資料。

　　2006年4月中標——高盛勝出、JP摩根惜敗。

　　4月26日漯河市國資委宣布，由美國高盛集團和鼎暉中國成長基金Ⅱ授權并代表兩公司參與投標的羅特克斯公司中標，中標價格為人民幣20.1億元。而原來奪標呼聲甚高的JP摩根，只把價格定在了12億～15億元，僅為高盛的60%。據(jù)說，志在必得，不斷提高出價，是高盛最終得勝的原因之一。

　　之后，羅特克斯公司與漯河市國資委共同簽署了《股權轉讓協(xié)議書》。而在5月6日，S雙匯的二股東漯河海宇投資有限公司(簡稱“海宇投資”)，也與羅特克斯簽署《股權轉讓協(xié)議》，擬將其持有的雙匯發(fā)展25%的股權約以5.6億元全部轉讓給羅特克斯。所以，這兩項轉讓完成后，羅特克斯將直接和間接持有S雙匯60.715%股權。因為高盛在羅特克斯中的占股比例為51%，所以通過羅特克斯高盛將絕對控股雙匯發(fā)展。

　　2006年中至2007年初審批——順利過關。

　　雙匯收購案的審批非常順利。協(xié)議簽署三個半月后的8 月11 日，國務院國資委批準了雙匯集團股權轉讓，這意味著此項股權交易的程序合規(guī)性得到了確認。2006 年12 月6 日商務部批準了本次收購。2007年2月9日，歷時近十個月后，S雙匯發(fā)布公告稱，證監(jiān)會對羅特克斯公告收購報告書全文無異議。自中標到成功前后歷時不到十個月，高盛集團獲得雙匯集團100%股權并控股S雙匯已無任何懸念。

　　但是，由于國有股權受讓方香港羅特克斯有限公司因本次股權收購而觸發(fā)全面要約收購義務，其《河南雙匯投資發(fā)展股份有限公司要約收購報告書》全文尚在中國證監(jiān)會的審核過程之中，羅特克斯將在中國證監(jiān)會審核無異議后予以公告并履行要約收購義務。至此，羅特克斯通過了收購S雙匯的最后一關。

　　兩種線路之爭

　　我們從對凱雷收購徐工案和高盛/鼎輝收購雙匯案進行回放時發(fā)現(xiàn)，實際上，雙匯收購案和徐工收購案體現(xiàn)了兩種路線之爭。一是儒道，儒道的核心理念是中庸與和諧，不把各種社會力量對立起來，在各方利益最大公約數(shù)的基礎上勾畫交易路線;另一條路線是法道，強調秩序和顯性規(guī)則。隨著外資私募基金的深入中國，兩種路線的區(qū)別具體體現(xiàn)在對官方力量和民間力量的認識和處理手段上。(見圖)

　　事實上，在徐工事件發(fā)生前，私募交易的指針絕對指向官方力量，而作為交易的終極裁決者，中央政府及其部委通常依據(jù)地方政府和目標企業(yè)管理層的信息做出判斷。因此，官方力量的存在實際上僅僅是為交易開具一張合法的出生證明，而其他力量日益發(fā)揮著重要的作用，往往成為了決定收購案進程順利程度的重要因素。

　　當然，雙匯所在的肉類加工畢竟不如徐工所在的機械行業(yè)一樣關乎著國家的安全問題，但是卻關系到行業(yè)的壟斷問題，同樣對于我國經(jīng)濟的健康運行影響巨大。顯而易見，在雙匯案中運用儒道的高盛，相比在徐工案中運用法道的凱雷要高明得多，因此才有了高盛的笑到最后。有兩個細節(jié)最能夠顯示出高盛的手段高明。

　　第一，高盛似乎并不符合雙匯股權轉讓條件，但是卻取得了最終的勝利。高盛早就持有另一家肉類加工企業(yè)、雙匯最大競爭對手——雨潤超過13%的股份，并占有雨潤董事會12個席位中的兩席，同時還與河南北徐集團合資組建了河南雨潤北徐肉類食品有限公司，對雙匯形成了直接的威脅，所以高盛根本不符合雙匯的關于禁止同業(yè)競爭的招標條件。其次，由高盛和鼎暉組成的羅特克斯，也并不符合雙匯要求的500億資本的條件。媒體對雙匯案業(yè)進行了不少報道，有觀點認為，繼持股雨潤后，成功拿下雙匯，高盛更將進一步“獨霸”中國肉類加工業(yè)。但是雙匯方面對此卻表示:“他們持股比例小，不影響收購”，而且高盛收購雙匯前已做出兩個相關承諾:未來不會增持雨潤股份和保持兩個品牌獨立性。

　　第二，在明知不利的情況下，通過先說服了雙匯的管理層，拿下了海宇投資，實現(xiàn)了后來居上。雙匯發(fā)展的第二大股東海宇投資，工商登記股東由16個自然人構成，這16人中有11人為雙匯高管。

　　從2003年6月11日，海宇投資以3.5億元(后調整為4.02億元)代價獲得雙匯發(fā)展25%股權，通過將股權出讓給高盛，海宇投資收獲頗豐。轉讓股權讓海宇套現(xiàn)了5.62億元，與其2003年得到雙匯股權時的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內從雙匯獲得的現(xiàn)金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權投資上獲利總計3.61億元，投資收益率達到89.8%。

　　針對“已參股南京雨潤食品的高盛不符合雙匯招標條件”的質疑，羅特克斯公司代表高盛公開回應稱，高盛在雨潤食品的投資對S雙匯不構成同業(yè)競爭，因為高盛和鼎暉投資雨潤，并不謀求控制雨潤的經(jīng)營管理權，只是想借資本市場拿投資回報。據(jù)了解，截至2006年11月22日，高盛對雨潤食品的間接持股，已從最初上市時的6.5%降至目前的3.88%，鼎暉中國基金所持雨潤食品股份也從最初的5.87%降到1.06%。而雙匯方面就此事發(fā)表了看法，“他們持股比例小，不影響收購”，并表示，高盛收購雙匯前已做出兩個相關承諾:未來不會增持雨潤股份和保持兩個品牌獨立性。

　　高盛洞察了影響并購走向的各種力量方面，充分運用了打擊敵人、拉攏朋友的手段，的確是棋高一著。而對目標企業(yè)管理層利益的漠視，可能是JP摩根敗北的最終原因。

　　輿論發(fā)酵形成的倒逼機制打亂了原來的決策等級和秩序，外資私募基金們遇阻反思，法道并購逐漸向儒道并購過渡。實際上，凱雷在徐工案失利后，已經(jīng)改弦更張，并悄無聲息地做成了一筆很劃算的買賣。2007年3月30日，揚州誠德鋼管公司宣布，凱雷已通過價值8000萬美元的投資，成為其擁有49%股權的戰(zhàn)略性股東。揚州誠德主要產(chǎn)品是Φ219mm以上大口徑無縫鋼管，大無縫的附加值很高，目前國內只有四家企業(yè)能夠生產(chǎn)。揚州誠德產(chǎn)能在20萬噸左右，銷售收入在15億元左右，預計2006年凈利20000萬元左右。據(jù)我們了解，大無縫產(chǎn)能的每萬噸投資額大概在5000萬左右，也就是說，揚州誠德的產(chǎn)能投資大概在10億元左右。凱雷以8000萬美元(按現(xiàn)行

匯率折合61000萬人民幣)持股49%，購買重置產(chǎn)能的溢價率僅為20%。按收購市盈率計算，該筆交易的市盈率不足7倍。此外，據(jù)我們了解，揚州誠德已經(jīng)啟動境外上市計劃，按照當前國際市場關于特種鋼材的市場估價，揚州誠德的發(fā)行市盈率應該在25倍以上。凱雷并購的步伐并未因徐工案而停滯，甚至變得日益精明，并購之路也逐漸順利。

　　私募并購其實就像是一套精致、復雜的西餐，而儒道中庸、和諧的思想則是中國人進餐的筷子。所以，學會用筷子吃并購西餐，才能掌握在中國開展私募事業(yè)的真諦。