徐工并沒到絕路，其實還有棋可走

　　- 文/費國平

　　背景：徐工并購案進入困惑期

　　雖然2004年徐工仍以無人能企及的銷售業績位居同行業之首，但內憂外患的窘境仍讓徐工前進的道路布滿荊棘。徐工集團董事長王民在接受媒體采訪時表示，徐工外有國際產業強敵競爭壓力，內缺巨額資金完成改制、甩掉歷史包袱，更需引進投資者從而改善管理，獲得資金，繼而引進技術，有了資金才能滿足自主研發和創新的迫切要求。

　　2004年中，引資工作正式展開。徐工為了防止產業投資者在并購后“丟牌棄廠”，所以目標首先鎖定財務投資者。為此，徐工對同行業投資者基本不予考慮，拒絕了以卡特彼勒為代表的同行業投資者，更沒有邀請國內其他企業和資本參與競標。所以，最終報價最高的凱雷入選。

　　透過徐工科技披露的信息獲悉，徐工集團先期將其持有的徐工機械82.11%的股權轉讓給凱雷徐工。此后，凱雷徐工將增資6000萬美元于徐工機械，附加的安排是，在符合約定條件時再注入6000萬美元。本次股權轉讓完成后，凱雷徐工將持有徐工機械85%的股權，徐工集團將持有徐工機械15%的股權。由此，徐工機械變更為中外合資經營企業。

　　凱雷收購徐工似乎已成定局，但三一重工總裁向文波的博客又把它推到了風口浪尖。向文波表示，徐工科技的價格被嚴重低估，轉讓價格明顯太低；三一集團有意出資4億美元收購徐工科技，但有排斥內資之嫌；徐工從事的是國家戰略產業，不能被外資收購。頓時，外界對凱雷收購徐工這筆交易的質疑之聲沸沸揚揚，徐工面臨前所未有的壓力。同時，

　　撩開徐工眼前的三層迷霧

　　1. 搞清財務投資和產業投資的本質

　　徐工拒絕產業投資者、鎖定財務投資者的理由是為了保有民族品牌，而凱雷是財務投資者，并承諾不動品牌，所以徐工選擇了凱雷。

　　其實，資本的逐利本性都一樣，投資者的目的都是為了自己利益的最大化。人為地將投資者所代表的資本作善與惡的劃分，既沒有理論依據，也沒有事實基礎，更與外資、民資和產業投資者、財務投資者無關。

　　非產業資本的特性就是為了快速獲得巨大回報，在策略上取巧的投資，與股市投資者具有同樣的資本特性，所不同的是進入階段不同，以投資于非公眾公司的非流通股權為主，多數通過公開上市的高市盈率溢價出售獲利。對于這種資本的投資方式而言，是策略投資，而只有對于引入投資者的企業才是戰略選擇。

　　出現“丟牌棄廠”是因為在戰略上各自的訴求，或者開始就不一致，或者在發展中出現不一致。能不能保持一致，取決于開始的選擇，也取決于合同約定的交易條件。為了實現己方的利益訴求設置了什么樣的約束和保護機制，這種機制是不是足以在變幻莫測的未來持續滿足自己的訴求。

　　產業并購也能讓產業地位和品牌發揚光大。埃克森石油收購美孚石油，更名叫埃克森—美孚，但美孚并沒有因此失去品牌。非產業投資者也可能會最終令企業落入同業競爭者手中，凱雷收購韓國韓美銀行，在禁售期結束后，將持有的36.6%的股權轉讓給了花旗銀行就是最好的例證。

　　由此可見，外資和內資、產業和非產業投資者的區別，不是是否會“丟牌棄廠”的根本，核心是選擇的準確性和交易條件的設計、安排。以往出現的“丟牌棄廠”現象，也許個別的與制度和法律有關，但主要的還是選擇投資者和設計交易結構的法律和財務技能問題。

　　2. 三大措施規避控制權旁落

　　徐工集團最缺的是資金，而徐工集團旗下最值錢的是徐工機械。為了不至于令徐工機械也步“丟牌棄廠”的后塵，所以保住品牌是根本，而凱雷因為需要提升企業價值，自然愿意答應徐工集團的要求。為自己控股85%的企業引進技術、注入資金、引入合作者等更符合凱雷利益的交易條件，凱雷當然樂享其成。

　　做大做強是雙方共同的愿望。按照現在的對等條件，如果凱雷要把徐工打造成中國的卡特比勒，似乎徐工和其他利益相關者沒有理由否定。但是，再注入資金時，如果徐工集團沒有資金注入，那15%的股權自然會被稀釋攤薄。

　　按照披露的信息，凱雷不以控制徐工科技為目的，但并購的結果導致了實際控制；雖不以永久控制為目的，而以短期控制為結果，控制了徐工機械的董事會，隨之成為了實際幕后控制人。

　　基于對控制權旁落的風險考慮，徐工可以考慮采取以下措施加以防范：

　　首先，徐工可以考慮引入不同的投資者，而不是將股權只轉讓給凱雷一家。即使同意凱雷控股85%，仍然可以通過董事會席位的安排做出有利于徐工的相應部署。徐工集團目前占有董事會席位6個中的2個，數量上不占優勢，因此應盡可能地在與徐工生存息息相關的重大事項上采取“一票否決制”，以保有對徐工重大事項的決定權。

　　其次，徐工可以通過債權的方式從凱雷處獲取資金，而不是以股權的形式注入資本。如此操作的考量是，徐工集團既能保證改制所需的資金，又不會造成凱雷85%的股權進一步擴大。同時有必要在本次收購中就凱雷未來的投資方式作出大致的約定，防止凱雷通過董事會增加公司的注冊資本稀釋徐工的股權。

　　最后，有關凱雷的退出機制以及承諾中，應當就上市的主體以及用于上市的相應資產范圍作出明確的規定，以防止凱雷變相將徐工的控制權轉入競爭對手，同時可以約定回購機制，允許徐工在企業上市之前收回股權，保留控制。

　　3. 兩手應對“毒丸計劃”

　　非產業資本的運作特點不會使公司的品牌和技術歸于消亡，但也不是絕對的。尤其是在其轉手獲利后，新的投資者是否能保證不會傷害企業的利益，是一個復雜的安排。

　　徐工強調毒丸計劃能使徐工在未來有效狙擊同業競爭者。但如果敵意收購者并不畏懼這種被提高的成本，又或者其他投資者適逢

　　毒丸計劃的前提是公開上市，然而凱雷作為一家私募基金，收購徐工獲利的渠道不僅僅是將徐工機械以公開發行股票上市的方式退出，還可以將股權轉讓給其他企業。因此，如果不上市而直接轉讓股權，毒丸計劃是否啟動就顯得生死未卜了。

　　在狙擊同業競爭者、防范敵意收購時，徐工應針對公開上市和股權轉讓兩種途徑分別考慮對策。首先，在毒丸計劃中，除了增發新股來增加競爭者的收購成本這種方式以外，還應根據企業的特點制定其他的毒丸措施，以真正起到阻卻競爭對手、防范風險的作用，以免在面臨考驗時捉襟見肘，形同虛設。其次，關于股權轉讓的部分就應該在合同中明確約定，對再次轉讓的對象、方式、對價都設定限制性條款，且每個受讓方在再次轉讓中都負有讓后手接受該等條件的義務，從而全方位地抵御敵意收購者的入侵。

　　附文：

　　向文波的“四個第一”

　　6月8日，三一重工執行總裁向文波在博客上發表《三億美元，三一能否收購徐工》一文后，凱雷收購徐工案又被推到輿論的風口浪尖上。對向文波的做法，外界有肯定，也有質疑。據媒體披露，在事后10天左右，向文波接受了近100名記者的采訪，并被譽為四個第一： “中國財經博客第一人；第一次在博客上發布收購要約；第一次涉及到監管問題；第一次因為一篇博客在財經圈引起廣泛討論。”