警惕國企并購風險

　　“三甲內的企業沒有并購的壓力，三甲外的企業急于并購，從資源配置的角度說，正好反了”

　　《上海國資》記者 林永廷

　　中國的國有企業正處在一個新舊體制更替的關鍵時刻，并購作為企業“升級”的一大

利器，運用得當就會加速國有企業破蛹成蝶的過程，然而一旦失敗，傷害也十分巨大。為此，在對當前的并購熱鼓與呼的同時，客觀認識其存在的風險亦非常必要。

　　中國民營經濟研究會會長保育鈞就認為：“在現代企業制度沒有較好確立以前，中國并不具備展開大面積商業并購的基礎，強行催生并購市場繁榮，事實上也會引發相應的風險。”

　　“超常規”風險

　　上海隆瑞投資顧問有限公司執行董事尹中余就認為:“按照國際慣例，一般上規模的并購項目，完成周期一般是1-3年左右，僅僅盡職調查階段，就需要花費半年到一年的時間。一些央企在較短時間內的頻繁并購，其風險令人擔憂。”

　　尹中余的話是針對那些通過并購尋求“超常規”發展的企業而言的。

　　例如，中鋼集團在兩個月的時間內就收購了4家大型企業集團，所收購企業涉及機械、材料、碳素、軋輥等多個行業，并且每個收購對象都屬于資產規模大、人員負擔重的大型國有企業，收購后的管理整合難度都很大，如此快速完成4項難度極大的并購項目，可見并購風險并不是其首要考慮的因素。

　　化工集團的案例更為清晰，短短幾個月時間，先后傳出它已經或者將要收購滄州大化、沈陽化工和黃海股份的消息。有人認為，按照中國化工的發展戰略，在3年內完成企業的重組后，資產規模達到1000億，為的是做到國資委規定的“三甲”之內，避免被中石油和中石化這兼并的命運。

　　同時，國資委的“三甲”壓力雖然成為了催生當前并購繁榮的一個重要因素，但它也可能導致一個逆向選擇的后果。保育鈞指出：“三甲內的企業沒有并購的壓力，三甲外的企業急于并購，從資源配置的角度說，正好反了。”

　　融資風險

　　相比于中國的其他企業，國企并購的融資壓力最輕，然而這一環節反而很可能成為產生風險的溫床。國有企業貸款取得的相對容易，可能使得它相對忽視并購的財務風險，同時，國企并購過多地依賴銀行貸款，融資渠道單一，也會導致并購風險的擴散。

　　尹中余介紹到:“中國化工集團收購青島黃海橡膠集團案例中，青島黃海橡膠集團總資產達到65億元，凈資產接近于零，公司債務負擔十分沉重，但作為中國化工集團收購主體的中車公司自身總資產為35億元、凈資產僅為9億元，明顯有“小馬拉大車”的嫌疑，并購后隨時有可能爆發財務流動性危機。”

　　并購財務融資風險不僅僅是可能，現實中也有例可循，華源、三九都是國企中市場化程度比較高的企業，正是因為他們盲目的并購擴張，忽視了財務風險，最后才導致被他人并購重組的結局。

　　作為國有企業，除了需要在并購的財務問題上嚴格把關外，同時也需要盡可能拓寬融資渠道。隨著股票市場的逐步回暖，直接融資對央企的支持也越來越大，2006中國并購年會上，上證所總經理朱從玖就表示，股改后中國并購市場會十分活躍，未來并購融資有望從四個渠道獲得突破，即定向募股方式、上市公司發行公司債、商業銀行開辦并購專項貸款和資產管理業務。

　　體內循環的風險

　　國企并購潛伏著另一大的風險就是體內循環。最近的國企領域并購，較多發生在央企并購央企，同地地方國企之間互相并購。這種體內循環局限了交換的市場范圍，不利于企業價值的發現，也不利于企業問題的解決。

　　此外，中國國企并購的一大特征就是并購和重組混行，這種特性，進一步加大了體內循環的風險。

　　國企體內循環的另一個問題就是文化相似度高，很多人把其當作一個有利因素來看待，并購后的文化整合雖然被公認為難題，但是對被收購的企業而言，并購往往也是引進、吸收優秀企業文化的過程。如果太多的體內循環，缺乏新血的引進，則顯然不利于國企的市場化進程。

　　美國企業5次并購浪潮

　　第一次并購浪潮

　　發生在1898年到1903年之間。它以橫向并購為特征，使資本主義迅速從自由競爭向壟斷過渡，形成了一大批壟斷企業。這次浪潮終止的原因有二：第一，美國在1903年出現經濟衰退，股市低迷，股價大跌，并購資金來源不足；第二，以《謝爾曼法》的制定為標志，美國國內掀起了反壟斷運動的高潮，政府開始抑制導致壟斷的并購行為。

　　第二次并購浪潮

　　發生在20世紀20年代，以1929年為高潮。第二次并購浪潮的最大特點是相當規模的縱向并購的出現。雖然橫向并購仍為主流，但是縱向并購風行一時。這次并購主要發生在汽車制造業、石油工業、冶金工業及食品加工業，它加強了第一次并購浪潮的集中，也加強了企業之間的競爭程度。1929年爆發的美國經濟危機導致該次并購浪潮的終結。

　　第三次并購浪潮

　　發生在20世紀50至60年代。它以混合并購為最大的特點。通過這次跨部門和跨行業的混合并購 ，美國出現了一批多元化經營的大型企業。這次并購浪潮終結于70年代的石油危機。

　　第四次并購浪潮

　　從20世紀70年代中期持續到80年代末，以1985年為高潮。它有以下幾個特點：金融桿杠的大量使用；分解式交易為許多綜合型大公司采用；敵意收購的比例較高。美國從1990年起開始陷入經濟衰退，轟轟烈烈的第四次并購浪潮也進入的低潮。

　　第五次并購浪潮

　　從20世紀90年代中期開始持續至今，以2000年至2001年高新技術領域的并購為高潮。它有以下幾個特點：跨國并購風起云涌；強強聯手引人注目；大多數企業逐漸放棄了杠桿收購，財務性收購讓位于戰略性收購，企業開始更多地從自身發展的戰略角度來考慮并購問題。

　　難以分類的中國式并購

　　中國的并購浪潮兼具美國5次并購浪潮的特點

　　《上海國資》記者 林永廷

　　目前中國的并購還大量是橫向并購，大量的民營企業遠遠沒有成長到頭，國企的“扎堆”運動也方興未艾。然而縱向并購的數量也很多，因為中國存在很多“天然”壟斷的行業，在這輪并購潮中，這些“天然”壟斷的行業有著向上下游縱向擴張產業鏈的強烈需要，成了這一輪并購中的主力軍。以財務為主導的混合并購也有市場，這是由于中國市場割裂的情況一定程度上仍然存在，企業成長的“

　　跨國公司的存在，也給中國的并購市場帶來了深刻的影響，跨國并購、分解式交易、戰略并購等理念隨著跨國公司在中國活動的影響也逐漸為中國企業所學習。像聯想對IBM的PC事業部的并購就兼具這三者特點，然而由于實力的影響，這類并購還不是主流。而且，美國第五次并購浪潮中的強強聯合在中國也較為鮮見。

　　雖然中國的并購兼具美國5次并購浪潮的特點，但是中國的并購市場是在融資市場極不發達、投資銀行業幾乎為零的背景下發展起來的，就效果而言，中國的并購浪潮暫時無法與美國的任何一次并購潮相比。