作者：葉赟 聯想控股 投資發展部

　　丁建澤 北大縱橫管理咨詢公司 合伙人

　　當人們逐漸對盛大、百度等企業越洋IPO成功后管理層一夜暴富的故事不再愕然時，2005年12月14日，紐約證券交易所又第一次迎來了中國民營企業——無錫尚德太陽能電力控股有限公司(NY：STP)——在美國主板的成功登陸，紐交所董事總經理馬杜說，“它標志著中國民營企業第一次融入美國主流資本市場。”2006年1月13日，該股已從上市時的開盤價20.35美元漲到34.02美元，持有6800萬股的董事長兼CEO施正榮身價達到23.13億美元，相比于2005年福布斯中國榜榮智健的16.4億美元與胡潤百富榜黃光裕的140億元人民幣，一位中國新首富宣告誕生，按當日股價計算，尚德1.45億股總股本市值49.22億美元，也成為至今海外上市成功的中國民企中市值最大的公司。

　　這些企業從初創到上市，短不過五年，長不過十年，透過這些令人稱羨的

神話，我們總能看到那些來去匆匆、催生神話的重量級的跨國投行身影：高盛、摩根士丹利、美林國際、花旗環球金融、瑞士信貸、雷曼兄弟……尚德原是2000年在無錫市政府支持下，由無錫創投、無錫國聯等出資600萬美元培育的一家民營高科技企業，2005年5月，在其海外全資母公司Suntech Power Holdings Co.，Ltd.向高盛、英聯等投行機構私募到8000萬美元后，完成了對其國有資本的收購置換，實現了“國退洋進”式的海外重組，鋪平了海外上市的道路，并由摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓充任了聯合主承銷商。

　　正是由于目前很多內地企業尤其是民營企業A股IPO較困難，通過頂級跨國投行運作將企業海外上市把握更大，同時借助國際大投行的聲望還能提高企業知名度，所以雙方很容易一拍即合，GIC助理副總裁林海濱這樣評價說，像尚德這樣少有的好項目要去海外IPO，引來國際熱錢追捧是很正常的，大的投行肯定會出現其中，沒有他們反而會顯得不可思議。這似乎向中國企業昭示：只要能與這些跨國投行聯姻，一條財富大道就會鋪在腳下。然而，當年高呼“民族力量”的南孚電池就是一則常被引用的反例：

　　2003年，福建南平的南孚電池銷售額近8億元，排名中國市場絕對第一，而競爭對手美國吉列旗下的金霸王電池雖位列世界第一，但在中國開拓了10年后，占有率尚不及南孚的1/10。1999年，南孚數家中方股東引入摩根士丹利等3家境外資金，共同組建“中國電池有限公司”，其中外方持股49%，中方持股51%。此后，因中方一家股東經營不善陷入虧損，摩根士丹利趁機收購了其持有的中國電池8.25%的股權，中方控制權開始旁落。隨后摩根士丹利又從另兩家中方股東手中繼續吸納股份，最終擁有72%的控股權，在南孚海外上市計劃擱淺的情況下，2003年8月，摩根士丹利以1億美元價格將其所持股份悉數轉手賣給吉列，凈賺5800萬美元。就這樣，一個輝煌一時的民族品牌沒有在殘酷的市場競爭中，而是在資本的游戲場上被其競爭對手吞并，始作俑者也正是跨國投行。

　　現任天極網副總裁的中國社會科學院博士后范鋒認為，對于那些急于上市的民營企業，跨國投行其實就是一柄“雙刃劍”，如果民企缺少對投行游戲規則的一般了解，對資本運作的風險估計不足，欠缺資本運作的基本常識，那么就有可能陷于“成也投行，敗也投行”的慨嘆中。

　　因此做到“知己知彼”對期待海外上市的民企顯得尤為緊迫：跨國投行究竟是怎樣的一群機構？它們的游戲規則到底又是怎樣的呢？

　　這還得從追溯跨國投行的起源和發展來分析：現代意義上的投資銀行與商業銀行相對應，主要由18-19世紀歐美眾多銷售政府債券和貼現企業票據的金融機構演變而來。1929—1933年經濟危機中，為避免商業銀行卷入

股票市場危及經濟安全，美英等國將投資銀行和商業銀行業務分開，進行分業管理，從此，一個嶄新的獨立的投行業在經濟危機的蕭條中崛起，其顯著特點是，其一，它主要服務于資本市場，這是區別商業銀行的標志；其二，它屬于金融服務業，這是區別一般性咨詢、中介服務業的標志；其三，它是智力密集型行業，這是區別其他專業性金融服務機構的標志。

　　進入20世紀70年代，隨著金融衍生工具的不斷創新，使得投資銀行、商業銀行、保險公司、信托投資公司繞過分業管理體制互相侵蝕對方的業務，重新形成投資銀行與商業銀行的混業趨勢。80年代后，由于各大財團的競爭與合作使得金融資本越來越集中，同時受到商業銀行、保險公司及其他金融機構的競爭影響，各大投行紛紛通過購并、重組、上市來擴大規模，使得投行業務高度集中。當全球經濟、資本市場一體化和信息通訊產業的飛速發展到使昔日距離的限制不再成為屏障時，跨國投行誕生了，業務全球化已成為他們能否在激烈的市場競爭中搶占制高點的關鍵。

　　他們完全跳開了傳統證券承銷和證券經紀狹窄的業務框架，業務開始多樣化：證券發行、承銷及交易、企業重組、兼并與收購、投資分析、項目融資、風險投資無不涉足。“作為智力密集型的行業，投行從來不缺的就是創新，”中海創投總裁肖勇說，“他們在物色項目時，通常將幾種擅長的業務糅合同時來做，在一個項目中獲取最多的利益。”

　　就培育中國民企邁入資本市場來看，目前跨國投行已在實踐中形成了一套較成熟的模式，可歸納為：“股權投資—改制重組—激勵和提升業績—上市套現”，具體過程為：首先，選擇一家合適的民企進行注資獲得原始股權，這個過程中經常還需幫助其理清產權關系，盡可能“民營化”，為海外上市掃清一切可能的障礙；然后，設定業績增長目標，激勵中方管理層傾盡全力來實現，手段通常是簽訂一份“對賭協議”：雙方拿出一定比例股份設定認沽期權，若到期達標，則外方按承諾將該比例股份以折讓價格轉授予中方管理層，反之則該股份由外方獲得，以此促成企業升值，與此同時，按企業特點建立一套適合海外上市的完整體系，幫助企業進行全方位的改造；最后，等待時機成熟，擔任上市保薦人推動企業登陸海外資本市場IPO，并通過先前設計的較為寬松的退出通道，將股份兌換為真金白銀，完成套現安全離場，整個過程一般短則三年，長則不會超過八年。

　　于是，我們看到了優秀民企聯手跨國投行對這一模式的一次又一次精彩演繹：

　　2005年6月13日，通過對蒙牛乳業(2319，HK)的第3次配售減持，摩根士丹利、鼎暉和英聯等拋出了持有的大部分權益，只剩不到0.1%，短短3年以6000萬美元的投入實現了20多億港元的回報，而蒙牛管理層也通過減持套現，一下子誕生了1個貨真價實的億萬富翁和9個貨真價實的千萬富翁。當初的“對賭”為：如在3年內蒙牛年盈利復合增長率低于50%，蒙牛管理層就須將所持7.8%的股權轉讓給外方。2005年4月，一份優異年報提前結束了這場“千萬豪賭”，外方將其所持票據的1/4轉讓給蒙牛管理層控股的金牛公司。

　　2005年初，高盛以3000多萬美元的價格置換了江蘇雨潤食品9%的股份，2005年10月3日，“中國雨潤”在聯交所主板上市(1068，HK)，高盛和國泰君安擔任聯席保薦人。一份協議為：若2005年雨潤凈利潤在2.63億—3.25億元區間，中方需將至多2.81%的已發行股份轉給外方；若凈利潤少于2.592億元，中方需以溢價20%的價格贖回外方所持股份。而據上市前發布的信息，2005年雨潤凈利潤將不少于3.5億元，如此則結果已無懸念。

　　也是在2005年初，摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元認購上海永樂家用電器27.31%股權，2005年10月14日，“中國永樂”上市(0503，HK)，摩根士丹利旗下的添惠和嘉誠亞洲擔任聯席保薦人。招股書上說明，若2007年(可延至2008年或2009年)凈利潤高于7.5億元，外方將向中方轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6.75億元，中方將向外方轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，中方向外方轉讓9394.76萬股。因此，一旦中方沒有完成盈利指標，最多將賠付超過4%的股份，若如此中方將達不到50%的控股。

　　一系列相似的例子表明：跨國投行采取的是一種直接股權投資方式，而其本質就是風險投資：首先考慮的不是分紅，而是著眼于超常規的股權投資收益。這也使他們對資本變現的通道有特殊要求，海外上市一般是首選方式，因為股票交易便于退出，回收風險較低，帶來的往往是幾倍于投資額的巨大回報。但是，資本的倍增效益和退出通道取決于對企業資源整合的質量，不一定所有的被投企業最終都能上市，但跨國投行的目的絕不是做實業，他們必然會設法以轉讓并購或要求被投資者回購等方式尋求退出，南孚電池就是在未能如愿上市的情況下，摩根士丹利將有控制權的股權全部轉讓，至于為什么選擇了南孚的直接競爭對手吉列，可能也只是為了得到一個更高的轉讓溢價，這也是一個符合投行操作慣例的市場行為，中方對此顯然缺乏常識而顯得毫無防備。

　　跨國投行的精髓也正為中國本土投行熟知和掌握，反觀本土投行，我們對跨國投行也能更加看清。2005年6月23日，江蘇宿遷的“中國玻璃”(3300，HK)成功上市，即由聯想控股旗下的弘毅投資全盤運作。弘毅投資類似國際收購基金(Buyout Fund)，謀求形成對成熟行業中的領先企業的控股地位，以掌握后續企業增值的主動權并以更高差額套利來擴大收益，其原則是“無退不入”，也就是“未買先想賣，注定當過客”，股權投資的惟一出發點，不是看資產是否便宜，而是更關注未來能否有通暢的退出渠道，有足夠把握在促成企業增值后，能夠將股權高價賣出，實現高額回報。中國玻璃上市前，對其已經絕對控股的弘毅投資就設計好了退出通道，未來的接盤者是全球最大的平板玻璃和安全玻璃企業——英國皮爾金頓(Pilkington)。

　　在形成了對跨國投行的輪廓認識后，夢想有朝一日海外IPO成真的中國民企又能做些什么呢？

　　首先，要充分培育和挖掘企業自身價值，以能夠進入跨國投行的視野。跨國投行本身就是逐利性的企業，無利不往也體現了資本意志，摩根士丹利亞洲投資有限公司執行董事保羅希爾曾經說過，中國是一個可以非常看好的市場，不僅有大規模的國有企業，還有著日趨增多的民營企業，公司已開始盈利，有一個知名的品牌，這是摩根士丹利目前在中國投資的基本標準。因此可以定論：跨國投行只會給業績良好、產權關系簡單的民企錦上添花，而不會雪中送炭，因此不能奢望他們給非優質項目投錢，幫助企業起死回生。

　　其實項目的優劣還在其次，跨國投行更看重的是人，決定他們向一家企業投資的最重要因素就是“right people, right people, right people”，他們對企業的價值判斷幾乎都是建立在對相應企業家的價值判斷上。民企老板對跨國投行有絕對吸引力的“魅力”在于：他對于自己一手創辦的企業具有特殊的責任心，這一點與其他性質的公司高層人士完全不同。跨國投行并沒有給老板估值的通行標準，但他們深知學歷和經歷等都是表面，必須花更多時間深入了解老板的人生觀、世界觀、經營理念以及對行業的展望乃至生活習慣、脾氣秉性，有些投行甚至曾給企業家寫傳記，目的都是為了全面掌握老板的情況，根據他對企業價值的評估、展望、計劃來做評估。將企業家價值放在第一位考慮，也給了還未進入迅速擴張通道仍處于“種子期”的民企們以希望，老板的突出價值也可能引來跨國投行的青睞。

　　其次，為了避免在引入資金后出現管理方式上的摩擦，民企要相當重視建立起良好的公司整體運營體系，按上市企業標準培養專業團隊，高素質團隊也同樣能為“人”的因素加分，當然這個過程還需要跨國投行的“投后輔導”加以強化。

　　跨國投行不僅帶來貨幣資本，而且還通過參與企業中觀層面的資源管理，以國際化的視野帶給企業組織制度創新、新的市場份額、新的投資理念、新的組織管理模式以及政策資源等一系列增值服務和社會資源，而人財物、產供銷、資金流、信息流、物資流等等仍然是中方自己的事，跨國投行在指導企業規范化運作時，基本上仍會按這樣的分工保持企業的獨立，往往只是指派一些資金總監，或者按照股份派遣一個董事而已。

　　再者，民企在決定聯姻跨國投行前，就應建立起一套好的公司中長期目標和發展計劃。跨國投行永遠不會只關心項目的目前情況，他們追求的是良好的規劃，可以預期的穩定收益，只有這樣才有可能與民企進行長遠的合作與發展。如果只是擁有一個很好的項目，但是對將來毫無計劃，也許同樣不會出現在跨國投行的合作名單之內。實際上，戰略規劃與民企老板的決策意志直接相關，涉及到戰略層面的企業發展規劃也會融合在跨國投行對企業家價值的評估過程中加以考察。

　　有了好的目標和可行的計劃，跨國投行反而并不真切需要民企承諾收益率或固定投資回報率，相比于無法保證的回報率，他們更相信一份可預期的計劃，當然，后續就未來收益預期簽訂的令中方管理層心跳加速的“對賭”協議，也能讓這個過程充滿刺激和精彩。

　　最后，也是至關重要的一點，民企要有與跨國投行合作的良好心態。合作“雙贏”是最好的結局，為了實現這樣的目標，一方面，民企要深入加強對資本運作的認知，對可能出現的情況做到心中有數，充分打好提前量，不至于為橫生的“變數”亂了陣腳；另一方面，民企要通過對尺度的細致掌控，通過談判充分爭取自身利益。新浪產權交易頻道運營總監呂行健就認為，“其實好的項目比資金更為稀缺，該積極爭取的絕不應當輕易放棄，尤其在股權合作階段引入外來資金時更應謹慎應對。”

　　投行的游戲規則也是商業規則的體現，民企與投行合作謀求海外上市，本身也是使各自利益都能最大化的復雜博弈，這與民企在中國激烈的市場競爭中所擅長的形成企業間的契約過程并無本質區別。在對固定資產、品牌價值、團隊及企業家個人價值的評估中，在對企業股份控制權的設計和爭奪中，在富有爭議的“對賭”協議中，面對此類復雜問題，民企首先要分清哪些將涉及自身核心利益，此時諸如“能將公司資產國際化、個人資產外幣化等‘愛面子’的心理”都應排除在動因之外，只有這樣才能從容劃定己方底線，不會受制于人。其實對彼此均有利之處才是雙方最佳契合點，也常常能成為博弈的熱點和捆綁的“紅繩”，穩賺不賠的“一邊倒”的條款一般都是經驗不足和單方面的非理性妥協造成的，中方的耐性和智慧直到此時才真正得到了考驗。此外，良好的合作心態還體現在民企對合作氛圍的營造上，從合作的一開始就要加強透明度，減少信息不對稱和信息屏蔽，防止內部個人意圖控制，從而降低雙方交易成本，加快整合速度，提高合作質量。

　　統計顯示，僅全球最著名的10家投行，就管理著近1500億美元的資金，而其中只有1%投向中國。伴隨著

中國經濟在全球地位的上升，這個數字或許正在飛速變化，我們又看到媒體報道：美林承諾投資2.5億美元收購香港志高50%股權、摩根士丹利聯手鼎暉以5000萬美元收購山水集團49%股權、英聯投資以1000萬美元收購寧夏紅20%股權……相信這些也只是跨國投行開始大步踏入中國產業界的一個序曲，更多的中國民企將有更多的機會攜手跨國投行共赴海外資本盛宴，各取所需，皆大歡喜。