杠桿收購：資本運作的秘笈

　　杠桿收購是指收購方按照財務杠桿的原理，以少量資金通過高負債融資購買目標企業的全部或部分股權，獲得經營控制權。

　　無論資本運作的收購兼并活動還是公司的融資操作活動，本質上都是一種交易，所以具有交易的特征。在市場經濟中，任何一項交易的最核心問題都是價格，交易能否成功，很大程度上取決于交易的價格是否合適。

　　對于一個投資者而言，是否購買某種金融資產以及購買多少，取決于該資產的風險狀況及其可以產生的預期回報的高低，也就是取決于投資者對該資產產生現金流能力的預測和所作的價值評估。

　　杠桿收購的概念

　　杠桿收購是企業兼并的一種特殊形勢，自20世紀80年代以來，已成為風靡全球的一種常見的資本運營方法。

　　杠桿收購是指收購方按照財務杠桿的原理，以少量資金通過高負債融資購買目標企業的全部或部分股權，獲得經營控制權，達到重組該企業并從中獲得較高預期收益的一種財務型收購方式。杠桿收購中的“杠桿”一詞就是負債的意思。企業在資本運營過程中選擇杠桿收購的策略方式，除了能獲得一定的經營協同效應和實現高效率的企業擴張外，還能消除代理成本，發掘潛在利益。一般說來，杠桿收購的目標企業常常是價值被市場低估的企業，這是因為，收購這樣的企業能夠獲得更高的財務回報。企業被杠桿收購后，一般會退出上市，成為非上市的私人企業。

　　杠桿收購的實質在于舉債，即以債務資本為主要融資工具，而這些債務資本大多以被并購企業的資產為擔保而獲得。

　　杠桿收購的操作步驟

　　杠桿收購的前提是外部的資金支持，其主要目的是獲取中長期(3-5年)財務回報。因此，杠桿收購的第一階段主要有三方面內容：評估收購方案、籌集收購資金及設計一套管理人員的激勵體系。一般情況下，杠桿收購的收購方會先成立一個收購主體企業——殼企業，用于融資以便進行收購。收購企業的管理高層和收購集團通常提供約10%的資金，作為新企業的權益基礎，并以

股票權或認購權的形式向管理人員提供基于股票價格的激勵報酬。其余資金由外部投資者提供。

　　第二階段，收購目標企業的股權或資產，將目標企業轉為非上市企業。如果能在收購完成后迅速降低庫存并出售部分資產以償還部分債務，降低負債規模，則有助于降低收購者的運營與財務風險。

　　第三階段，企業管理層對企業的經營戰略進行重新安排，例如重組生產流程，增強應收帳款管理、改善產品質量與銷售以及進行人事調整等，以盡量降低成本，增加企業的利潤和現金流量。對于一個負債率極高的企業來說，能否迅速產生足夠的現金流量以償還債務，直接關系著企業的生死存亡，絲毫馬虎不得。

　　第四階段，杠桿收購企業又被其他企業收購或在時機成熟時尋求重新上市，實現“逆向杠桿收購”，這樣做的目的是為現有股東提供流動性增加財富，同時也為企業的進一步發展創造更好的融資條件。

　　杠桿收購的具體運用方式多種多樣：

　　第一，負債控股。收購方與銀行商定獨家償還企業的長期債務，作為自己的實際投資，其中一部分銀行貸款作為收購方的資本劃到目標企業的股本之中并足以達到控股地位；

　　第二，連續抵押。即并購交易中以收購方的資產作抵押，向銀行爭取相當數量的貸款，待收購成功后再以目標企業的資產作抵押向銀行申請新的貸款，如此連續抵押下去，直到獲得足夠資金；

　　第三，合資兼并。如果收購企業勢單力薄，則可選擇先與別家企業合資，壯大資本實力，再兼并比自己大的企業；

　　第四，以目標企業作抵押發行垃圾債券。收購方以目標方的重要資產做抵押發行垃圾債券，所籌資金用于支付目標企業的權益所有者；

　　第五，分期付款。一般做法是收購方根據目標企業的資產評估值收購其51%的股份，并以分期付款的方式在若干年內將款項付清。

　　由此可見，杠桿收購與普通并購最重要的區別在于前者以激進型融資結構——高負債政策作為指導思想。杠桿收購交易結構的關鍵是確定最大的杠桿系數以保證高收益率，同時還要保持經營的靈活性和償債能力的保險性。

　　杠桿收購的條件

　　通過杠桿收購進行重組的企業因為重組后會面臨強大的償債壓力，因此，適合杠桿收購的企業一般需要滿足以下條件：

　　第一，穩定而充足的現金流量。精細的現金流預測是杠桿收購活動成功的必要前提，如果不能準確預測企業未來支付債務本息的能力，就無法保證企業杠桿收購獲得成功；

　　第二，良好的經營前景與升值空間。杠桿收購的主要動機是財務回報，越是價值被低估的企業，越適合成為杠桿收購的目標。另外，因經營不善而虧損的企業經重組后業績改善的空間很大，也可作為杠桿收購的目標企業。收購之后的首要工作是組織機構的重組，以提高經營效率、降低經營成本；

　　第三，收購者富有管理經驗和良好信譽。貸款方對于收購者的管理能力和信譽要求往往比較苛刻，因為只有管理人員盡心盡力、誠實守信，才能保證本金和利息的如期償還。杠桿收購的結果一般都可以令資產轉移到最有能力經營企業的管理者手中；

　　第四，管理層有一個可行的企業經營計劃。一個可行的經營計劃既是企業將來有能力償還債務的前提，也是企業實現升值的必要條件；

　　第五，收購前負債率特別是長期負債率較低。如果目標企業在收購前的負債率低于可抵押資產的價值，那么收購方就可以通過債務籌集收購資金；

　　第六、非核心資產易于被變賣。如果目標企業擁有較易出售的非核心部門或資產，那么在必要時可以通過出售這樣的部門或資產，迅速地獲得償債資金以支付一部分借款；

　　第七，業務性質受經濟周期波動的影響小。這樣，企業的經營狀況與現金流會相對較穩定，還債的可能性更大；

　　第八，企業有足夠適宜用作貸款抵押物的資產。這是收購者能夠獲得收購貸款的重要條件。

　　杠桿收購的效應

　　杠桿收購主要具有以下效應：

　　第一，增加管理人員持股比例從而更好地激勵管理人員，降低代理成本。接管者持有大量股權，必然會更加在意公司的價值，密切關注接管后的企業管理。通過杠桿收購增加債務，可以迫使將這些現金流量用于償還債務的本息，從而約束管理者濫用資金的行為。因此，杠桿收購導致的債務增加，減少了管理人員對于自由現金流的支配權，減少了自由現金流引致的代理人成本。債務的增加也會給管理人員帶來壓力，并促使其加倍努力，以避免企業破產。因此，從某種程度上講，杠桿收購代表了一種債務約束行為，對管理人員有一定的制約作用。

　　作為杠桿收購的特殊形式，管理層收購的激勵作用更為明顯。一項對美國76例管理層收購的抽樣表明：接管前，總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4%和5.9%，接管后分別變為6.4%和22.6%，管理人員所有權在接管后增加了3倍多。研究人員通過對重新上市企業的第二次公開發行書的研究發現，超過2/3的企業在杠桿收購后至少進行了一項重組活動。這些重組活動包括重新調整資產、采取成本降低計劃、改變市場策略等，企業的經營業績有了很大的改善；

　　第二，價值發現。杠桿收購的目標企業通常為價值被市場低估了的企業。杠桿收購的過程通常也是一個價值發現的過程。從杠桿收購到重組后企業的重新上市，企業價值常有大幅度的提高；

　　第三，稅收屏蔽效應。1988年發生的著名的RJR納比斯克公司的杠桿收購案例為杠桿收購的稅收屏蔽效應作了很好的詮釋。1988年夏季，在KKR宣布杠桿收購RJR之前，RJR的股票價一直在每股55美元左右，當年11月底，KKP以每股109美元收購了RJR，溢價幾乎達到了100%。有人估算，這個溢價里面包含的稅盾價值達50多億美元。盡管杠桿收購會帶來更多的利息稅盾，但是由于資本利得稅的增加以及經營業績改善導致的稅收增加，政府稅收不減反增。

　　管理層收購與員工持股計劃

　　管理層收購是杠桿收購的一種特殊形式，當收購的主體是目標企業的內部管理人員時，一般意義上的杠桿收購就變成了管理層收購。當收購主體是目標企業員工時，為員工收購(employee buy-out,EBO)，其核心內容為員工持股計劃。

　　管理層收購是一種最徹底、最激進的股權激勵方式。收購活動完成之后，企業的管理層集所有權與經營權于一身，在某種程度上實現了所有權與經營權的統一。因此，管理層收購可以明顯改善企業的治理機制，降低代理成本，從而創造新的價值。

　　與管理層持股密切相關的股權激勵方法是員工持股計劃。企業通過市場交易方式推進員工持股計劃時，其主要的程序和步驟是：

　　第一步，用貸款籌資的企業進行員工持股計劃時，用購買的股份作為附屬擔保品保證貸款的償還；

　　第二步，以公允市價從外部股份出售者手中購買企業股份；

　　第三步，用所獲利潤償還貸款。

　　公司收購兼并的策略

　　在市場經濟中，通過資本運營進行公司收購兼并是經常發生的經濟行為，漢森公司的案例就是其中一個很好的例子。漢森公司在20世紀的80年代末和90年代初，被列為英國十大公司之一，它曾經在在美國完成了六項公司收購項目。漢森公司成功收購的經驗主要有以下幾點：

　　第一，收購目標的特點。漢森公司只對那些成熟的、低技術的、在改進效益方面具有很大潛力的公司感興趣。它認為這種公司最有收購價值，這是因為收購后稍加調整即能使公司的潛在價值得以實現，從而達到增值的目的；

　　第二，收購前期進行系統、詳細的調研活動。漢森公司具有一流的研究隊伍為其搜尋收購對象的資料，這支隊伍對市場上的公司具有長時間的摸底調查，特別是定期對使用杠桿融資的公司進行研究；

　　第三，作最壞的風險估計。漢森的哲學是看下限，即不僅要計算收購后可能獲得的收益，更要看清風險。在確定能夠贏多少之前，應該計算清楚哪些方面可能出現問題及其可能引起的嚴重后果。漢森公司的做法之一是建立“最壞情景”分析，只有在最壞情形出現時賣出目標公司的各個部分仍然能夠抵償收購資金時，漢森公司才會進行收購；

　　第四，有效的融資手段。在美國，收購活動可以用目標公司的財產抵押作為資金保證，這樣使漢森公司能夠僅僅抽出少量資金即可以小吃大；

　　第五，處理資產，降低負債。漢森公司一旦完成收購程序之后，立即派出自己的管理班子，并配備一組專業會計師前往被收購的公司進行資產清理。經過細致和全面的審核后，漢森剔出那些不能達到公司利潤目標的部分，賣給其他公司。典型案例是對SCM公司的收購。漢森收購SCM的資金是9.3億美元，接收后，將SCM原有的

房地產、燈泡和造紙業以及食品控股公司出售，套現9.6億美元。調整后，漢森公司仍然持有原SCM的兩大“皇冠明珠”公司——打字機和化學公司，漢森等于分文不花就得到了兩家在世界上極具知名度的公司；

　　第六，除去龐大的行政機構，削減行政開支。漢森的另一個“清理房屋”的原則是削減行政開支。典型做法是關閉或者合并公司總部，削減部分職員，將其余職員并入操作層。例如，在被漢森接管之前，SCM的總部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，漢森接受這些公司后，全部行政人員加在一起只有120人；

　　第七，合理的激勵制度。收購后，漢森對被收購公司的經營部門實行重賞，以改善經營效益。漢森的做法有三條：一是對下屬單位進行放權，讓經營部門全權處理經營中的問題；二是制定具體的利潤目標；三是對超額完成利潤目標的經理實行重賞。