為人高調的狂人李書福一反常態，不聲不響地借道國潤控股，為民營企業樹立了一個借殼效益最高的標桿和樣本。有意思的是，借殼上市這種為眾多企業家不屑的非常手段卻被李書福一玩再玩。2006年底，他又以相似手法成為英國錳銅的第一大股東。

　　文/李彤 商界傳媒企業研究院副院長，北京商界融信投資顧問有限公司執行董事、副總經理

　　2006年10月25日，隨賈慶林出訪英國的李書福與英國錳銅控股簽約。通過這宗交易，吉利汽車以旗下一間公司48%權益換得英國錳銅23%股份。英國錳銅控股是一家主營出租車制造及服務的專業公司，2005、2006財年稅前利潤分別為3667萬港元和5503萬港元。雖然算不上多，但與巨虧的羅孚、阿爾卡特相比真是一個天上、一個地下。當下，國內企業的上市目標早已不限于香港和美國，英國資本市場也對中國企業敞開懷抱。作為倫敦證券交易所的上市公司，英國錳銅有了“中國制造”概念后，融資前景一片光明。

　　　借殼英國錳銅對吉利乃至整個中國汽車工業意義深遠，但其吸引的注意力遠遠不如去年上汽、南汽對英國羅孚的爭購。素來愛出狂言的李書福也僅在個別場合適度地介紹了一些相關情況。其實，低調是李書福在資本運營領域的一貫作風，三年前他正是以同樣的風格將吉利主要資產注入香港上市公司并成功引資近13億港元。

　　暗渡陳倉

　　　2003年3月30日，香港主板上市公司國潤控股公告與吉利成立合營公司。合營公司名為浙江吉利汽車有限公司(浙江吉利)，總投資和注冊資本分別為2億元和1.08億元，合營期限為30年。國潤控股透過子公司Centurion以5055萬元現金出資占有46.8%的股權。掌握53.2%股權的吉利以部分資產作價1.49億元注入合營公司，其中5745萬元為吉利方面應繳注冊資本，其余資產為股東借款。合營公司的業務范圍是研究、開發、生產、營銷轎車及零部件。生產基地位于寧波市北侖經濟技術開發區，由合營公司向浙江吉利汽車租賃使用(期限為20年),商標及品牌則由吉利控股有償提供。根據協議國潤控股出資在合營公司成立15日內悉數到賬。2003年3月18日，上市公司第一大股東以每股0.55港元出售1億股，同時，上市公司以相同價格向第一大股東定向發售1億股，扣除手續費凈得5342萬港元。這就是注入浙江吉利資金的出處。

　　　2003年11月，國潤控股再發公告稱合營公司浙江吉利的注冊資本和總投資分別由1.08億元和2億元增至6.84億元和11.4億元。上市公司再次透過子公司注入2.7億元現金，吉利方面投入的仍是資產。至此，吉利已將名下6.58億元的汽車資產注入上市公司，其中3.07億元繳作注冊資本、3.51億元作為股東墊款。同時，國潤控股還宣布與吉利方面成立一家業務范圍與浙江吉利相同的并報合營公司——上海

華普國潤汽車有限公司。國潤控股透過另一間全資子公司Value Century(BVI)投資2億元現金，占有上海華普46.8%的股權。吉利方面則將華普7130和7150兩款轎車生產設施、知識產權及相關土地作價3.25億元注入上市公司。其中，2.27億元繳作注冊資本、9818萬元作為股東墊款。2003年9月，上市公司再次以每股0.7港元曲線配售6.8億股、募集到4.43億港元(第一大股東出售6.8億股，同時上市公司以相同價格向第一大股東定向發售6.8億股)。

　　不到9個月，吉利以和香港主板上市公司共同設立合營公司的形式，將旗下總值近10億元的兩塊重要資產置入，包括變速箱及年產12萬臺全系列發動機生產設施；年產5萬輛轎車生產設施；吉利、美人豹兩大品牌專利、技術和模具，同時贏得上市公司注入逾5.2億元現金拓展轎車生產和銷售。2003年9月的第二次配售，是在浙江吉利合營公司設立之后以汽車生產概念融資，募集規模放大近10倍且配售價格上升了27%。吉利雖然沒有獲得國潤控股任何股權，但實質上已經以這家上市公司為橋梁打開了通向海外資本市場的路徑。另外，根據中國法規外資股東不得持有汽車制造商超過50%的股份，吉利模式不失為規避這一法規的最佳路徑。

　　　2003年的中國汽車市場正是一團混戰，不論底氣強弱都在尋找大樹：長安傍福特、五菱靠通用、夏利伴豐田、華晨更是一步登天拉來寶馬……1998年才手工制作出第一臺樣品車的吉利顯得有點落寞。也許正是玩家們的輕視激怒了李書福，這位“汽車狂人”不動聲色地空手從海外拿回5.2億元。對吉利這樣一家草根汽車企業來說，意義非比尋常。

　　點 評

　　以當年吉利的實力到香港IPO，即便一路順風成功上市也不見得能募集到多少資金。通過與香港主板上市公司國潤控股建立合營企業的方式，李書福投入10億資產的同時贏得上市公司注入逾5.2億元現金。更重要的是，吉利還保有兩大合營公司的絕對控股權和實際控制權，進退自如。

　　　嚴格說來，吉利并沒有買殼或借殼，它只是拿出一部分業務與上市公司成立合營公司。而上市公司拿合營“說事”從資本市場不斷融資注入合營公司，李書福旗下的吉利汽車產業海外融資渠道實際上已經打通。至此，吉利方面并未染指上市公司股份，而國潤舊股東所得也遠超過賣殼所能得到的數目。這種雙贏的大好模式在資本市場并不多見。

　　國潤控股的前世今生

　　李書福將吉利資產裝入的這個殼原屬枝繁葉茂的“南華系”，也算“源遠流長”。南華系首領吳鴻生、張賽娥親任執行董事。從1999年至今已數易其名，上世紀名為“南華策略”的這間上市公司，主營物業發展亦涉足機票預訂及旅游相關業務，本想在網絡熱潮搏一把，不料泡沫破滅負債累累。1997年和1998年分別虧損2.35億港元和7347萬港元。1999年5月，南華策略已發行股為6.8億、每股凈資產0.34港元、股價只有約0.2港元。此后，公司易名為“南華資訊及科技有限公司”。怎奈扭虧難于易名，1999年到2001年虧損額分別為5200萬港元、3800萬港元和1.03億港元。2001年底凈資產為2651萬港元(每股凈資產不到0.04港元)、總負債達到4.85億港元。眼見扭虧無望的南華資訊于2002年初開始股權重組。2002年2月，公司宣布每兩股合并為一股，已發行股份數變為3.4億。4月，公司以6600萬港元向Proper Glory(簡稱PG)發行30億新股，后者持有上市公司股權達89.81%。30億新股的發行價為0.022港元，較合并后每股凈資產折讓71.8%、較發行前十個交易日

股票均價折讓97.2%。

　　　Proper Glory于2002年3月31日在BVI注冊成立，最終股東是四位自然人：賀學初(32%)、顧衛軍(28%)、周騰(25%)、王興國(15%)。發行新股所得中的6500萬港元被支付給第一大股東南華工業(透過兩家附屬公司持有南華科技資訊4.79億股占70.35%)充抵“股東墊款”。2002年4月，公司宣布以2.39億港元將IT業務出售給原第一大股東南華工業，對價也用來充抵股東墊款(截止到2001年底股東墊款總計2.97億港元)。有意思的是被出售業務的一半權益屬于上市公司和Giant Glory(簡稱GG)共同控制的“四海互聯網有限公司”，而賀、顧、周、王等同時掌控著PG和GG，足見賀學初與南華的淵源。2002年7月，PG通過配售代理減持5億股(每股0.1港元)、使公眾持股升至25.15%、勉強滿足了上市規則的要求。同時，公司更名為“國潤控股有限公司”。新股東取得絕對控制權、改組董事會、舊股東將自己直接經營的資產買回、上市公司暫時成為“空殼”、新股東為公司更名……賀學初完成了標準的買殼動作。

　　　經過一番操作，上市公司的負債減少了3億多港元、舊股東的業務也已剝離。賀學初嫻熟地把一個虧損連連、負債累累的上市公司變成一個干凈的空殼，為吉利的進入創造了條件。而做到這一切，賀學初賬面成本只有1600萬港元(減持套現5000萬港元)。

　　　賀學初的主要業務就是操作內地民營企業在香港的買殼上市。注入新業務的國潤控股效益迅速改觀，2003年凈利潤5749萬港元(2002年虧損過億)，2004年進一步提高到8439萬港元。吉利概念注入6個月后股價已經提高了0.2港元，賀學初等四位股東賬面收益達5億港元。

　　點 評

　　　對于扭虧無望的上市公司，大股東出讓控制權部分收回剩余價值不失為理性的抉擇，這種行為就是所謂的賣殼。殼的買家中既有“最終用戶”也有“職業買家”。前者旗下有大塊優質資產準備裝入，他們買殼的目的是盡快打通資本渠道，利用上市公司這個現成的平臺來融資。賀學初屬于后者，他買殼的目的就是賣。他的特點首先是有放長線釣大魚的大將風度，且在買家物色、操盤手法、運作節奏方面都把握得較好。

　　易幟、換血

　　　通過與上市公司組建合營公司，間接從香港資本市場融資初戰告捷，但吉利終究還是需要一個名正言順的“殼”，賀學初退、李書福進，僅僅是一個時間問題。2004年1月初，李書福通過個人的全資控股公司收購了上市公司控股股東Proper Glory(BVI)32%股權，與賀學初并列為PG第一大股東，兩人間接持有上市公司的股權同為20%。不過“共同執政”只是表象，外界盛傳Proper Glory(BVI)的另外兩家股東Fortune Door(28%)和Venture Link(8%)也已被李書福控制。那樣的話，李書福在Proper Glory(BVI)的發言權剛好超越2/3，并間接擁有上市公司41.3%股權，以第一大股東身份實現了相對控股。2004年3月1日，國潤控股更名為吉利汽車控股有限公司，標志著新時代的開始，而在這個新時代里賀學初仍任董事局主席。

　　　李書福與賀學初共同執政的表象對吉利下一步資本運作非常必要。因香港聯交所規定取得上市公司控制權后，大股東在24個月內不得將自己名下的資產裝入上市公司。而李書福持有Proper Glory(BVI)股權不足50%，也沒有擔任董事，按法規連上市公司的關聯人士都不算。這一番巧妙安排為李書福裝入資產掃除了法律障礙！2004年5月27日，吉利汽車公告透過浙江吉利和華普國潤收購浙江豪情、美日(股權結構與浙江吉利汽車完全相同)、汽車研究院等資產。其中豪情資產作價4.77億元注入浙江吉利，主要包括位于浙江臺州的整車生產線；美日則將與大宇合作研發的“中韓一號(CK-1)”生產銷售權作價2.1億元賣給了浙江吉利；汽車研究院及發動機作價3600萬元裝入華普國潤。三宗資產收購總價7.23億元，于2004年7月初得到中國政府批準。至此，李書福已經通過吉利汽車獲得12.4億港元并順利完成借殼上市，形成以下架構：

　　點 評

　　　李書福香港借殼的操作可謂多快好省。多，是指裝入資產多，吉利旗下龐大的汽車產業體系基本被裝進上市公司；快，啟動即獲現金、全套復雜操作在三年內完成；好則為三好，一是融資5億元效果好，二是照顧合作方賀學初利益做得好，三是操作嚴謹不留后患；省，除少量必要的審計、法律、顧問費以外，李書福幾乎沒有花錢。

　　收官之后

　　　李書福收購上市公司控股股東Proper Glory(BVI)32%股權、間接持有上市公司的20%股權，其在PG與上市公司的股權均與賀學初相同。此安排不僅是一種過渡，更是為了方便李書福將吉利資產裝入上市公司。“家當”裝進去之后，李書福還要取得上市公司絕對控制權。2005年5月10日，賀學初等人以1.53億港元將PG其余的68%股權全部轉讓給吉利集團(BVI)。李書福由此獲得了上市公司60.68%的股權。由于PG持有上市公司25億股，68%的PG股權相當于上市公司17億股，李書福1.53億港元的開價相當于以每股0.09港元的價格間接收購上市公司股票。根據上市規則，任何股東持股超過30%之時需向全體股東提出全面要約收購，要約價0.09港元/股。也就是說其他股東可以按要約價出讓股份，而要約提出方必須按單全收。由于此項交易公布前十個交易日的平均股價和截止到2004年末的每股凈資產分別為0.459港元和0.159港元，結果只有四單(相當于發行股份的十萬分之二)接納了要約。至此，李書福終于完成了香港買殼的收官之戰。

　　　2006年4月10日，吉利控股完成新一批可換股債券的發行，成功集資7.26億港元(扣除發行費用)。這筆資金又將投入浙江吉利汽車和華普國潤汽車。本輪發債募集說明，買來的殼已經可以自如地用來融資，吉利汽車產業與海外資本市場之間已然暢通無阻。于是，汽車狂人又有驚人之舉：2006年4月14日簽下總投資188億元的吉利慈溪基地。項目分三期，一期投資38億元，2009年竣工，整車產能20萬輛；二、三期各投60億元；整個項目預計2016年全部投產，形成百萬整車產能及相應的變速箱、發動機配套能力。龐大計劃已經遠遠超出香港上市公司的集資能力，李書福的野心竟然還不止于此：2005年10月與蘭州市政府協議合建10萬整車基地，11月又與湘潭市政府協議另一個10萬輛轎車項目，2006年6月初又傳出吉利將在山東濟南投資一個百億項目，還有香港項目、馬來西亞項目……匯總公開資料，吉利到2015年總產能將突破200萬輛，資金缺口達數百億！2005年吉利汽車產銷僅15萬輛，并且已經有一半的產能閑置。

　　點 評

　　　汽車產業不僅投入巨大，其成敗與多種宏觀、微觀因素相關。國際汽車巨頭在投資興建新生產基地方面萬分小心，仍不免嘗到失敗的苦果。正因為國內外汽車巨頭們出手謹慎，吉利的瘋狂才迎合了想出政績的地方政府。但是，這一次，李書福似乎玩得太大了，數百億的資金缺口，足以拖垮吉利并不強壯的身軀。總之，對吉利和壯志凌云的企業來說，安全應當超越發展成為第一關鍵詞，活著才有明天！

　　另類的國際化

　　　2006年12月20日，吉利控股公告與英國錳銅成立合營企業事宜已獲股東大會批準。宣告了這家民營企業以注入資產方式取得國際主流資本市場“非空殼”上市公司的控制權。吉利為中國企業國際化演示了一條新思路，可惜并未引起各界足夠重視。

　　　李書福此番與英國人的交易同當年與賀學初的交易如出一轍。首先成立一家新的合營公司，由香港上市公司以4.186億港元現金出資占有99%的權益。然后，以這個“只有一大包現金”的公司48%的權益換取英國錳銅570萬新發行代價股(占擴大后股本之23%)。新的合營公司定名為“上海英倫帝華汽車國際”，初期每年可組裝1萬輛整車。

　　　英國錳銅成立于1899年，主業為出租汽車的生產和營銷。錳銅生產的

出租車寬敞舒適，且設置了方便坐輪椅的殘疾人乘坐的特殊功能，被倫敦人親切地稱為“BlackTaxi”。截至2006年7月31日，錳銅總資產折合9億港元，稅前利潤5503萬港元(較2005年上升50%)。雖然利潤不算高，但連續的贏利說明英國錳銅是健康的，與TCL、南汽買回來的“虧損無底洞”相比簡直天差地遠。

　　　如果說三年前，李書福暗渡陳倉借殼國潤純屬資本運營手段，今天借殼英國錳銅則是一舉兩得。首先是獲得先進的技術和海外市場渠道，上汽和南汽花費了數千萬歐元卻只得到了技術。按計劃，倫敦黑色出租車將在上海華普廠房制造，2008年產能可達2萬輛，大部分車銷往歐洲市場。其次是增加一個從國際資本市場融資的渠道，這是TCL、上汽和南汽從歐洲人手中買下虧損企業時想都不會想到的。來自經濟巨人中國、為倫敦生產出租車的吉利——錳銅，在資本市場不會被冷落。