如果把擴(kuò)容之后的新三板視作一塊肥肉，未來仍是“僧多肉少”。前幾年國家設(shè)立高新科技園時(shí)，很多企業(yè)蜂擁而入，其手段讓人瞠目結(jié)舌。新三板擴(kuò)容后，這樣的勢頭想必會繼續(xù)

　　文/馬更新  郭淑慧

　　中國證券業(yè)協(xié)會2011年5月3日披露了代辦系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)公司年報(bào)，2010年81家新三板掛牌企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長28%，凈利潤達(dá)9.09億元，同比增長41%；另一方面，新三板公司收入和盈利規(guī)模差距明顯，業(yè)績波動幅度較大，高成長與高風(fēng)險(xiǎn)并存。證監(jiān)會主席尚福林稱，擴(kuò)大“新三板”試點(diǎn)范圍，建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，將是今年證監(jiān)會主導(dǎo)工作之首。新三板的擴(kuò)容已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，然而，其中存在諸多疑問。

　　定位之困

　　目前業(yè)內(nèi)的爭論看上去似乎是兩個極端。有觀點(diǎn)認(rèn)為新三板市場應(yīng)致力于為高科技型中小企業(yè)提供成長所需的資金、技術(shù)、市場，也有人認(rèn)為新三板應(yīng)定位于資本市場的蓄水池，成為立足于高新區(qū)的全國性場外交易市場。中國證券業(yè)協(xié)會副會長鄧映翎表示，掛牌企業(yè)經(jīng)過報(bào)價(jià)系統(tǒng)的孵化、培育，達(dá)到相關(guān)條件后，主辦券商可以充當(dāng)保薦機(jī)構(gòu)，推薦其進(jìn)入中小板、創(chuàng)業(yè)板等更高層次的資本市場，更好地發(fā)揮報(bào)價(jià)系統(tǒng)上市資源蓄水池功能。

　　實(shí)際上，融資平臺與資本市場的蓄水池并不存在沖突。融資是最低的考慮，轉(zhuǎn)板則是更高的價(jià)值追求。但是登陸新三板也并非萬事大吉，場外融資其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)更大。最大的風(fēng)險(xiǎn)莫過于投資者的信任危機(jī)，在統(tǒng)一的場外市場交易規(guī)范未出臺、掛牌企業(yè)的質(zhì)量無從保證的前提下，有多少投資者會冒險(xiǎn)將資金砸向這個市場？在市場絕對自由尚未實(shí)現(xiàn)的時(shí)候，國家必然采取各種手段進(jìn)行監(jiān)管和調(diào)控。場外市場一旦成形，現(xiàn)實(shí)的情況其實(shí)就變成了任何企業(yè)都可以進(jìn)行股份融資，場內(nèi)、場外還有什么實(shí)質(zhì)性差別呢？無非是加大了監(jiān)管上的不必要的開支和難度。因此，如果僅僅出于為企業(yè)融資的考慮，國家可以考慮以改革的方式掃除現(xiàn)有的體制障礙，而無需設(shè)立新三板。

　　目前我國發(fā)行上市制度最頭疼的問題是上市公司跑馬圈地現(xiàn)象嚴(yán)重，盡職調(diào)查不到位，公司上市后業(yè)績變臉現(xiàn)象頻發(fā)。因此有必要通過一個事前的考察機(jī)制來完善上市流程，提升上市公司的整體水平。新三板擴(kuò)容后會吸納各地高新技術(shù)企業(yè)掛牌，這類企業(yè)也是創(chuàng)業(yè)板、主板青睞的對象。經(jīng)過在新三板掛牌交易，監(jiān)管層對企業(yè)的考核更加深入、充分，可以從中篩選出業(yè)績好的企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)板。將新三板定位于主板市場的蓄水池，一來解決了企業(yè)的融資問題，二來保障了我國上市公司的總體質(zhì)量，一箭雙雕，何樂而不為？

　　富人游戲？

　　目前新三板的交易主體準(zhǔn)入機(jī)制尚未建立。關(guān)于能夠進(jìn)入新三板的企業(yè)類型，業(yè)內(nèi)有種種猜測。有分析認(rèn)為，新三板擴(kuò)容應(yīng)該傾向于注冊資本較低的高新技術(shù)企業(yè)，并將視角定位在地方高新科技園。但實(shí)際上高新科技園在準(zhǔn)入過程中行政干預(yù)色彩濃厚，很多企業(yè)渾水摸魚，名不副實(shí)。如果新三板不對此加以有效甄別，最后難免魚龍混雜，讓投資者沙里淘金。如果考慮提升新三板的準(zhǔn)入門檻，比如按照業(yè)界的一些傳聞將標(biāo)準(zhǔn)提升到創(chuàng)業(yè)板之上，問題還是無法避免。創(chuàng)業(yè)板是資本市場的寵兒，其對中小企業(yè)的吸引力是新三板望塵莫及的。如果沒有更加優(yōu)惠的準(zhǔn)入政策和融資便利，在能夠選擇創(chuàng)業(yè)板上市的條件下，哪些企業(yè)會主動選擇新三板？

　　對于投資者，此前坊間有猜測將定位于擁有“兩年股齡，50萬資金”的自然人投資者。深交所理事長陳東征曾說：“并不是不讓個人投資者進(jìn)入新三板市場，而是需要設(shè)定準(zhǔn)入門檻以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。新三板的轉(zhuǎn)讓應(yīng)該是讓有實(shí)力承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人進(jìn)去，當(dāng)然，他們也有機(jī)會獲得更大的收益。”隱含之意就是風(fēng)險(xiǎn)很大，沒錢你就別參與。這樣的模式設(shè)計(jì)乍一看似乎是出于對中小投資者利益的保護(hù)，但這實(shí)際上嚴(yán)重阻礙了市場的自由化進(jìn)程，違反了民事主體平等的原則。證券投資本身就是“一個愿打，一個愿挨”的游戲，在可能的巨大的利益面前，早已在主板市場久經(jīng)考驗(yàn)的投資者們即便身家略薄，也是蠢蠢欲動的。而且從A板市場的運(yùn)作來看，個人投資者的持股市值已經(jīng)占到了股份流通總量的60%。如果將中小投資者的資金集合起來，融資額也是巨大的。政府的擔(dān)憂未免顯得杞人憂天。

　　退出機(jī)制尷尬

　　投資者利益保護(hù)是公司法、證券法領(lǐng)域的核心問題，也是國家對資本市場進(jìn)行監(jiān)管、調(diào)控的重中之重。投資者在三板市場進(jìn)行投資，目的無非兩個：期待轉(zhuǎn)板帶來巨大的經(jīng)濟(jì)效益，獲得股份二級流轉(zhuǎn)的增值。對于對轉(zhuǎn)板寄予厚望的投資者來說，企業(yè)能否成功上市將成為投資的重大風(fēng)險(xiǎn)之一。從目前的情況來看，新三板市場上強(qiáng)烈的轉(zhuǎn)板預(yù)期與嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)之間形成了巨大的反差。2009年8月，有4家新三板公司的創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲受理，暫停報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，但截至2011年1月僅北陸藥業(yè)如愿上市——規(guī)模偏小、經(jīng)營不穩(wěn)定、歷史股權(quán)瑕疵等問題，仍可能成為新三板公司轉(zhuǎn)板的絆腳石。

　　相比較“上不去”的風(fēng)險(xiǎn)，“下不來”的問題更加令人堪憂。轉(zhuǎn)板不成功，股份還可以在三板市場流通。但是假如企業(yè)面臨嚴(yán)重虧損，投資者的股份被套牢，問題該如何解決？企業(yè)低于上市條件的，可以退到三板市場上來重整。新三板企業(yè)達(dá)不到掛牌條件了，誰來收留？退出機(jī)制不建立，新三板的發(fā)展終究會搖搖欲墜。

　　但是退一步講，這種“進(jìn)退兩難”的尷尬在任何投資領(lǐng)域?qū)嶋H上都無法避免。國家作為監(jiān)管者，在新三板發(fā)展初期，應(yīng)當(dāng)盡可能加大監(jiān)管和調(diào)控的力度，完善企業(yè)信息披露機(jī)制，打破投資者與融資方信息不對稱的格局。同時(shí)，應(yīng)盡快制定新三板市場的退出機(jī)制，最大限度地將利益向中小投資者傾斜。

　　監(jiān)管之惑

　　新三板還處于檢測階段，關(guān)于它的地位、功能、運(yùn)營模式等還略顯模糊。有觀點(diǎn)認(rèn)為新三板可以成為市場自由發(fā)展的試點(diǎn)。資本市場成長的最高點(diǎn)確實(shí)應(yīng)當(dāng)是政府零干預(yù)。但依我國目前的信用狀況，多方監(jiān)控之下違法亂紀(jì)現(xiàn)象仍頻現(xiàn)，政府怎能袖手旁觀？

　　2010年新三板企業(yè)凈利潤同比增長41%，業(yè)績勝過眾多上市公司。在目前的準(zhǔn)入機(jī)制下，新三板掛牌企業(yè)千里挑一，其在發(fā)展前景、經(jīng)營管理等方面有優(yōu)勢，初期表現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢也在情理之中。擴(kuò)容之后這樣的局面還能保持嗎？如果把擴(kuò)容之后的新三板視作一塊肥肉，未來仍是“僧多肉少”。前幾年國家設(shè)立高新科技園時(shí)，很多企業(yè)蜂擁而入，其手段讓人瞠目結(jié)舌。新三板擴(kuò)容后，這樣的勢頭想必會繼續(xù)。企業(yè)跑馬圈地的手段無非就是造假賬、違規(guī)披露，以此來進(jìn)行包裝，吸引投資者。同時(shí)，為順利轉(zhuǎn)板，企業(yè)在業(yè)績上更會煞費(fèi)苦心。基于此，在新三板發(fā)展的初期，無論是投資者還是政府，在企業(yè)的華麗外衣面前都要保持高度的清醒。政府要強(qiáng)化監(jiān)管，在市場準(zhǔn)入、交易流程、信息披露等各個方面制定標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)則，嚴(yán)防掛牌企業(yè)耍花招。

　　(第一作者系中國政法大學(xué)副教授)