“自2008年起，兩年實現(xiàn)產銷翻番，十年挺進世界500強，控股十家上市公司，成為中國最大的生產、加工、科研集團，最大投資機構和最大產業(yè)基地�！边@是李途純2008年年初為太子奶定下的宏偉藍圖，然而現(xiàn)在看來這更像是一個笑話。

　　■文/徐海仁，重慶索通律師事務所合伙律師

　　“對賭協(xié)議”惹的禍？

　　就在人們還在對VC、PE的光輝業(yè)績津津樂道、無限憧憬的時候，2008年風云突變，本土企業(yè)家與境外投資人的幸�；橐鲶E然間變成了一場生死較量。較量的過程可能各有不同，但結局大致無二：本土企業(yè)家們一個個輸得灰頭土臉，甚至傾家蕩產。

　　困在危局中的人總希望得到救贖。如果得不到救贖，就開始尋找開脫的借口。同樣，敗局面前，局外人也希望探求原因，但遺憾的是，人們往往會把失敗者的“借口”錯當成失敗的原因。

　　回頭審視這些處于危機的企業(yè)，人們會發(fā)現(xiàn)一個近來頻頻現(xiàn)身的影子——對賭協(xié)議。自然而然，本土企業(yè)家們與境外投資人簽署的對賭協(xié)議不幸就成為人們的“借口”，進而被習慣性地判定為企業(yè)失敗的罪魁禍首。

　　其實，對賭協(xié)議是一個形象說法，與賭博無關。對賭協(xié)議即估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism(VAM))，是指投資者(委托方)與融資者(代理方)對于企業(yè)未來某些事項的不確定性“暫不爭議”，而是約定根據運營的實際情況調整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權利。對賭協(xié)議的目的是通過激勵被投資方以實現(xiàn)投資方所設定的目標，以此達到投資方利益最大化；同時，根據對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設目標失敗損失的彌補。通俗地說就是：當預期低于合同估值，則執(zhí)行對甲方有利的條款，當預期高于合同估值，則執(zhí)行對乙方有利的條款。

　　太子奶中招

　　對賭協(xié)議最早為人所知，是源于蒙牛的成功崛起。早在2002年6月，蒙牛就已經在悄悄地醞釀一場風暴，牛根生決定跟投資者打一個賭：蒙牛通過一系列操作向摩根士坦利、鼎暉和英聯(lián)等三家VC融資，將股權作為籌碼，把每股價格設定在0.74港元的低價位，將蒙牛的業(yè)績復合年增長率作為賭博工具，并把蒙牛未來三年的業(yè)績預估為每年50%；如果蒙牛的表現(xiàn)高于該估值，則摩根等投資方將最多向蒙牛的管理層轉讓7830萬股股權，如果低于該估值，則蒙牛的管理層將最多向摩根等投資方轉讓7830萬股股權。賭贏了，蒙牛就從此名揚天下。輸了，就當世上從來沒有蒙牛，大不了就像后來的港灣。

　　牛根生很牛，大獲全勝，蒙牛成為令人仰視的楷模。這時候，距離牛根生走出伊利創(chuàng)辦蒙牛，才僅僅過了6年。

　　如果初出茅廬的蒙牛能夠賭贏摩根，太子奶為什么不行？

　　2007年初，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，太子奶集團更名為“中國太子奶(開曼)控股有限公司”，引進英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風險投資7300萬美元，占離岸合資公司30%股權，其中，英聯(lián)出資4000萬美元，摩根1800萬美元，高盛1500萬美元。同時，雙方還簽了一份對賭協(xié)議：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調整(降低)對方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團創(chuàng)辦人李途純將會失去控股權。

　　押下重注之后，太子奶需要做的事情就是不惜一切代價，不擇一切手段，把目光聚焦到業(yè)績復合年增長率。然而事情的發(fā)展遠不如李途純預計的那樣樂觀，太子奶的大舉擴張顯得力不從心。根據太子奶內部資料，2008年太子奶的全年銷售計劃是36億元，可截至7月28日，太子奶全國銷售卻只完成了年計劃的26.75%。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經常折價銷售，太子奶的利潤已經越來越少。今年的雪災、地震、金融動蕩、國家宏觀經濟調控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

　　目前，太子奶經營危機確已全面出現(xiàn)，公司雖然還沒有全面停產，但已經開始減產，產量只有原來的四分之一左右，各基地都沒有滿負荷的生產。因為生產不正常，許多經銷商預付了貨款后卻拿不了貨，市場壓力極大。而在公司內部，也開始出現(xiàn)拖欠員工工資的狀況，時間最長的有6~7個月，短的也有3個月沒有發(fā)。除此之外，緊迫的還款壓力也是太子奶不得不馬上應對的問題，太子奶原本需在10月底償還到期貸款本息1.5億～2億元，銀行方面同意寬限至11月底。三大投行也被要求在21日后的一周時間內注資太子奶集團3000萬美金，以避免銀行凍結、查封太子奶集團導致更大的投資損失。而根據進行盡職調查的德勤會計師事務所的數據，太子奶現(xiàn)在的負債可能高達26億元，其中銀行負債就高達13億元，經銷商預付款也有3億元。

　　眼前的慘淡是李途純當初“對賭”時不曾預料到的，自2006年先后受讓太子奶兩大國有股東近27.64%股份后，李途純幾乎全面控股太子奶，即使在2007年以30%股權為代價引入高盛等戰(zhàn)略投資者之后，李途純及管理團隊仍控制著太子奶70%股權。當時，李途純明確表示不會放棄太子奶的控股權，還強調“只要財務投資，不要股權投資”的原則，以保證其控股權。但是面對當下的困境，李途純顯得一籌莫展，高盛等三大國際投行按照對賭協(xié)議伺機而動，隨時都有可能一口喝下太子奶。

　　籌碼同樣是股權，工具仍然是業(yè)績復合年增長率，選擇性條件甚至比蒙牛還好一些——只有當公司業(yè)績的復合年增長率低于30%，摩根等投資方才能拿走股權，然而結果卻是大相徑庭，再聯(lián)系到近段時間不斷曝出的“對賭”受害者——深南電、國航、中信泰富……人們對對賭協(xié)議一時談虎色變。

　　重新考量對賭協(xié)議

　　從商業(yè)角度看，趨利避害是交易雙方正常的利益取舍，既然雙方事前心知肚明，事后當然要愿賭服輸；從法律角度看，一份生效的合同得以嚴格履行也是合同效力和嚴肅性的體現(xiàn)�！皩�賭”本無對錯，我們不能因某個成功的案例就忘乎所以，更不能因失敗案例頻現(xiàn)就把對賭協(xié)議挖出來“鞭尸”。

　　另一方面，盡管對賭協(xié)議不是導致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數情況下，對賭協(xié)議讓輸家(特別是融資方)雪上加霜也是不爭的事實。因此，重新考量對賭協(xié)議的機制、作用并認真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

　　先要認識到，對賭協(xié)議是資本市場上一項具有廣泛性和普遍性的制度安排。估值調整機制本質上并不是雙方搶食同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把蛋糕做大，從而使自己那一份變得更大。

　　對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但對風險投資人來說，他們還給自己保留了一個原則：爭取雙贏，但至少不輸。因此，握有制定對賭協(xié)議條款主動權的風險投資人，他們在設計條款時自然會傾向于自己一邊。再加之本土企業(yè)家談判經驗不足，專業(yè)輔助力量薄弱(要知道風險投資人背后隨時都有一流的會計師、律師全程陪伴)，最終，雙方簽字畫押的條款往往在權利義務安排上會對本土企業(yè)不那么有利，直至曲終人散，本土企業(yè)家方恍然大悟，可惜為時已晚。 (表1所附為通常的對賭條款示范動作內容，相關數據不具有真實性，僅供參考。)

　　表1

　　(原則安排)估值調整機制安排由甲方(原始股東)及乙方(風險投資人)及丙方(目標公司)共同商定，以根據經調整經審核凈利潤調整本公司估值。根據2005年股東協(xié)議，本集團經調整經審核凈利潤乃按全面攤薄基準根據本公司每股盈利乘以已發(fā)行股份總數計算。

　　(對甲方有利情形)倘若有關年度的經調整經審核凈利潤高于人民幣7.5億元，估值調整將對甲方有利，乙方將向甲方轉讓或相當于股本變動及資本化發(fā)行后的46,973,817股股份。倘若經調整經審核凈利潤高于人民幣6.75億元但等于或低于人民幣7.5億元，則不進行任何估值調整。

　　(對乙方有利情形)倘若有關年度的經調整經審核凈利潤相等于或低于人民幣6.75億元但高于人民幣6億元，則估值調整將會對乙方有利，甲方將向乙方轉讓或相當于股本變動及資本化發(fā)行后的46,973,817股股份。倘若有關年度的經調整經審核凈利潤相等于或少于人民幣6億元，則甲方將向乙方轉讓或相當于股本變動及資本化發(fā)行后的93,947,635股股份。

　　(進一步解釋)然而，倘若已符合財務投資者的回報目標，則毋須作出任何估值調整。乙方的回報目標乃根據財務投資者于本集團作出的投資計算。估值調整須于有關年度進行。有關年度初步定為2007年。然而，若發(fā)生若干不可抗力事件，則有關年度將延至2008年或2009年，視不可抗力事件對目標公司業(yè)績的影響而定。

　　實踐中，作為投資方與融資方對賭的“籌碼”，有公司業(yè)績、有股權、有某項經營目標等等，表2所列可見一斑。

　　表2

　　對賭雙方

　　賭博工具

　　協(xié)議主要內容

　　結果

　　案例

　　1

　　碧桂園VS美林

　　公司未來股價

　　2008年碧桂園與美林(新加坡)達成協(xié)議。若最終股價高于預估價格，碧桂園向美林收取差額；若最終股價低于預估價格，則美林向碧桂園收取差額。

　　截至8月浮虧4.4億元人民幣

　　案例

　　2

　　海王星辰VS高盛 

　　新設門店數量

　　2004年，高盛與海王星辰約定，作為高盛注資條件，海王星辰門店數量于5年內達到2000~2500家，年營業(yè)額達到40億元人民幣，利潤達到1億元人民幣。

　　暫未達到預期，9月總經理離任

　　案例

　　3

　　港灣網絡VS華平、龍科

　　公司上市

　　2001至2004年，華平、龍科創(chuàng)投等向港灣網絡注資，與港灣網絡管理層對賭，約定一旦港灣未能實現(xiàn)預估銷售額指標，投資方將會獲得更多股權，而且若港灣網絡上市不成，管理團隊將失去對企業(yè)的控制權。

　　港灣網絡最終被出售

　　案例4

　　中信泰富VS匯豐等

　　澳元匯率

　　無論匯市如何變動，中信泰富固定的向匯豐等用美元以0.87美元/澳元的匯率購買澳元；中信泰富獲利設封頂額度，虧損無封頂額度。

　　澳元暴跌，中信泰富巨虧

　　案例

　　5

　　深南電VS高盛

　　石油價格

　　深南電與高盛對賭，2008年3月到12月間，原油價格高于62美元，深南電每月最高可獲得30萬美元收益；石油價格低于62美元，則每下跌1美元，深南電要向高盛支付40萬美元。

　　深南電將無力支付賠償金

　　從表2可見，對賭籌碼既可以是公司表現(xiàn)，如財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向，也可以是貌似與參與者毫無關系的事件，如匯率、油價等等。但一個不爭的事實是，無論中方公司是否勝利，外方投資者都幾乎沒有輸掉的可能——且不論外方投資者是否操縱市場或者誤導中國公司，投資者只需在不利情況出現(xiàn)時將資產出售或者將風險拿到更大的市場上作對沖處理即可化解危機。

　　其實對賭協(xié)議大概率獲得平均收益，而小概率獲得超額收益，并不存在公平不公平，表面上看沒有任何風險，但國際投行不僅能夠利用交易規(guī)則和信息不對稱找到有利于自己穩(wěn)賺不賠的辦法，高盛這樣的國際投行背后的市場力量更是能夠影響和左右市場走勢，具有某種未卜先知的能力。對賭協(xié)議本來就是零和博弈的游戲，國際投行正是利用了企業(yè)的貪婪、好賭和無知，憑借手中的信息優(yōu)勢將對賭協(xié)議經過一系列操作，變成了企業(yè)贏少輸多、國際投行穩(wěn)賺不賠的一場賭局。

　　對賭協(xié)議在中國

　　有人把對賭協(xié)議看作投資人的“保護傘”，理論上，對賭協(xié)議是期權的一種形式，通過條款設計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益，但對賭協(xié)議在中國資本市場還沒有形成一種制度，也沒有被經常采用。在受傷的中國企業(yè)看來，對賭協(xié)議極度缺乏公平性，甚至存在欺騙，那么對賭協(xié)議合法嗎？換言之，企業(yè)賭輸之后是否能夠尋求法律保護？

　　根據我國法律規(guī)定，如果一方告知對方虛假情況，或者故意隱瞞真實情況的，可稱為欺詐；如果一方利用其優(yōu)勢或者利用對方沒有經驗，致使雙方的權利與義務明顯違反公平、等價有償原則的，可稱為顯失公平。無論是欺詐還是顯失公平，都屬于可以撤銷或者無效的民事協(xié)議。但是，在確定對賭協(xié)議究竟屬于前述哪一種不法行為之前，我們必須先確認這樣一個事實：上述賭局中的中國企業(yè)，很多是注冊的海外離岸公司，所以其遭遇并不受中國法律管轄，而且就國內的企業(yè)來說，中國法律也并沒有對對賭協(xié)議的效力作出明確界定。所以正是在這片灰色地帶，即使中國企業(yè)在對賭中慘敗，中國法律也鞭長莫及。否則，大摩高盛又何苦掏錢甘做雷鋒？

　　在四年前，中航油在賭輸之后猛然發(fā)現(xiàn)中了圈套，也曾在新加坡對高盛子公司提出起訴，稱其在交易中故意誤導客戶，要求賠償損失。高盛隨即發(fā)表針鋒相對的聲明，大意是說我們這行就這樣玩的，如果這叫誤導，干脆把衍生產品都禁了拉倒。高盛的聲明不是胡說，這個市場就是幾個巨頭培育的，規(guī)則是巨頭制定的，甚至交易知識也只有幾個巨頭才真正理解。不過中航油也是看了高盛的聲明才明白這個道理，遂于次年即撤回訴訟，此事不了了之。

　　國際金融市場向來風起云涌，缺乏專業(yè)人士支撐的參賭企業(yè)，難免像屢屢中招的國內企業(yè)一樣被貼上“中國傻錢”的標簽；而企業(yè)風險管理缺位，更讓對賭的高風險決策缺乏監(jiān)控，看似無辜的太子奶在發(fā)展的關鍵時刻，遭遇了三聚氰胺事件這種全行業(yè)危機，而資本市場上則遭受到了百年一遇的金融危機，雙重打擊下的太子奶還要面對毫無退路的對賭協(xié)議，崩盤自然是不可避免的了。

　　雖然對賭協(xié)議中的某些條款可以給企業(yè)雪中送炭，但正如補藥也傷身，誘惑容易讓人失去判斷、誤入歧途。本來設置對賭協(xié)議條款的重要目的是給目標企業(yè)(包括企業(yè)原管理層)帶來“激勵效應”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是，對于風險投資人，他們更加關注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經營目標天然沖突，一旦二者不能很好調適和校正，一有變故必將傷筋動骨。因此，不管是原始股東，還是新進入的風險投資人，在對賭協(xié)議中一定要主動調低雙方的預期，盡可能為目標企業(yè)多留出自主經營、靈活進退的空間才是明智之舉。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。