利潤低水平是固定資產投資拉動增長模式的特征，中國尤其如此

　　“聯合國人口和人口統計機構”發布了一份調查報告，報告顯示，中國婦女平均身高從25年前的159CM提高到現在的170CM，平均身高比美國婦女還高出4CM。一項美國民意調查結果顯示，許多在中國或美國生活或旅游過的歐洲和亞洲專家中，97%的人將高度增加歸因于“中餐有更高的營養”，或者認為是中國開放政策導致異國婚姻增多的原因。只有3%的專家對數據本身產生了懷疑。

　　作為民意測試專家，我不得不向人們解釋，這種所謂的統計數據是虛假的，甚至UNPDO(“聯合國人口和人口統計機構”)根本就不存在。但我還是要對此事的始作俑者表示感謝，因為他幫助我證實了一個假設：無論數據本身如何難以置信，人們通常都不會對來自一些貌似權威組織發布的數據提出質疑(比如以聯合國的名義)。到過中國和美國的人都清楚，中國婦女的平均身高絕不可能超過美國。而對于一個人口超過10億的國家來說，其一半的人口要在25年內平均增加11CM簡直是天方夜譚。這充分說明，一些看上去令人深信不疑的東西可能是完全錯誤的。

　　通過借助這個例子，本文將對世界銀行對中國企業的回報率及籌資方式的主要結論進行討論。問題的核心不是中國企業的利潤是否增長，也不在于世界銀行專家作出了什么樣的結論。關鍵在于，中國企業是否合理地分配和有效使用了資本，使之與國際市場相比具有同等或更好的資本回報，即：按照國際標準，中國對其資本是如何有效利用的？

　　筆者對世界銀行使用的數據進行了分析，得出的結論是：世界銀行高估了中國企業凈資產收益率，因為利潤沒有扣除所得稅凈資產收益率在企業所得稅等項目影響下顯得微不足道。而世界銀行并沒有對該問題進行討論。世界銀行堅持認為，盡管銀行只貸出三分之一甚至六分之一的資金，企業現在還是保留了數額巨大的未分配利潤或利潤留成，規模占投資額的一半。如果這是真的，企業籌資成本負擔水平將遠遠低于國際水平，企業的贏利能力也一定具有很高的水平。為證實這一觀點，世界銀行列舉了數據，證明中國企業在銀行總儲蓄的比例增加，其規模已占GDP的20%。

　　很多人相信，中國企業儲蓄水平被高估，而居民儲蓄水平被低估。假設數據正確，企業利潤也的確比投資額高出一半，這是否意味著未分配利潤提供了企業投資資金的一半以上？

　　無氧的空氣

　　世界銀行研究人員告訴我們，作為宏觀經濟概念的企業儲蓄在定義上等于未分配利潤或留存利潤。不幸的是，這種解釋與將我們呼吸的空氣全部當作氧氣毫無二致。作為宏觀經濟概念，未分配利潤只是企業儲蓄的組成部分。除了未分配利潤，企業儲蓄還包括折舊、攤銷以及其他形式的資金(比如政府補貼)。其中折舊占的比例相當大。

中國經濟增長的主要推動力量是固定資產投資，目前已占GDP的50%，每年固定資產投資率增長幅度在20%-30%。這樣，中國以固定資產膨脹為基礎的增長必然每年帶來大量折舊基金。由于中國統計部門沒有完整數據，現在沒有人能確定固定資產折舊到底有多大，但還是可以運用各種方法得出可靠的估計。

　　中國國家統計局的企業數據包括工業企業固定資產凈利潤。國家統計局估計，折舊基金占2003年凈利潤的12.5%，比2000年的9.1%和2002年的11.5%都有所提高。2005年的企業凈利潤占凈資產價值的比重不會超過8%或9%。為討論方便，我們以9%為參考數據，同時不考慮利息支出(實際上，所有中國企業都有這方面的費用)。計算下來，折舊(占凈資產價值11%)是未分配利潤的1.2倍(占凈資產價值的9%)，這樣，折舊至少占企業儲蓄的55%。未分配利潤至少占企業儲蓄的45%。

　　從宏觀經濟學分析，如果企業儲蓄占投資額的60%，那么未分配利潤所占比重不會高于27%。這個數據該引起怎樣的注意呢？當中國固定資產投資持續增長的時候，無論是否有未分配利潤，折舊基金和企業儲蓄也會隨之增長。

　　世界銀行希望用以支持其觀點所采用的其他數據來源也缺乏力度。因為存量基金和增量基金都包括了未分配利潤，比如折舊、攤銷以及其他非商業用途未分配利潤。

　　誰在承受風險？

　　但這并非世界銀行專家走向錯誤的開端。我們現在都知道，企業儲蓄不等于未分配利潤。但假設企業儲蓄在算術上等于企業投資的60%，我們能否像世界銀行那樣作出推斷：中國企業投資的60%來源于企業儲蓄？回答顯然是否定的。事實上，絕對沒有人能夠設想企業將投資經費系在企業或國家的儲蓄數字上。在美國，即使企業儲蓄總額超過了企業投資，銀行貸款仍然負擔著全部的企業投資資金。弄明白誰在提供投資資金的關鍵，是搞清楚提供投資資金風險的對象是誰。

　　一個簡單的例子會使上面的判斷顯得十分清晰。假設市場中只有兩家企業：A和B，同時只有一家銀行。公司A沒有負債，將1000美元存在銀行，公司B沒有凈資產，從銀行貸了1000美元并完全投資出去。在此假設下，世界銀行認為從宏觀看，企業儲蓄占企業投資的比重為100%。如果企業投資全部損失，是否意味著企業儲蓄也全部消失了呢？當然沒有。銀行每次放貸，都會考慮自己的風險。因此，向B企業提供資金是銀行，而不是A企業。即便貸款損失，銀行也必須向A企業回還資金。銀行不是簡單的中間機構，它是風險資本的提供者。這是一個常識性問題。

　　如果銀行沒有足夠的資金補償損失會怎么樣呢？在許多情況下，存款人會將錢拿回，也有可能得到政府發起的存款保險計劃的救援。

　　我們如何知道中國的銀行為企業提供了多少資金呢？由于有世界銀行的獨立性參與，問題看上去好像十分有序。一系列中國工業企業的數據顯示了企業凈資產負債率水平，該比率在過去5年里基本上沒有變化，在150%左右。這就表明，從整體水平上，中國工業企業(至少在美國國家標準局數據庫中存在的企業)投資中有60%的資金來自銀行貸款。這樣，無論企業儲蓄占投資的比重在數字上是60%還是100%，銀行貸款都占了大頭。

　　實際的凈資產負債率水平應該更高。這是因為大量企業負債在過去幾年里被通過債務重組轉化為企業凈資產，或者其貸款被銀行轉移到國有性質的資產管理公司。根據Moody的資料，轉化資金總水平大約有4320億美元，約占2006年中國GDP的18%。如果不將壞賬轉為凈資產，那么中國企業的凈資產負債率將明顯提高。

　　那些認為對過去10年來中國企業凈資產負債率已經下降的人不清楚中國國企改革的歷史因素。與現在相比，當時的凈資產負債率缺乏可比性。當時正進行全國性的“債轉股計劃”，與最近銀行調整資本機構已經間隔了一定的時間。筆者10年前對天津無縫鋼管廠進行了研究，發現這家企業賬面上有10億美元債務，而沒有凈資產(在更早些時候，國有企業實施撥改貸計劃，將企業大量資金轉化為負債)。通過將債務大量轉化為凈資產將導致凈資產負債率在那一時期大幅下降，但是，這種全國性行為已經在5年前結束。

　　銀行積累壞賬和增加損失的原因在于他們貸款過多，或對風險估計不足，從而導致借款企業過度投資或投資一些回報不足以抵償風險的項目。于是，大量壞賬使銀行系統成為經濟缺乏效率的標志。如果從整體上看，資本回報足夠抵償投資風險造成的損失，就不可能產生大量壞賬。中國銀行系統到底有多少過度投資及風險準備不足的貸款？Moody估計有6200億美元，并將占2006年中國國內生產總值的25%，其中4320億美元已從銀行中剝離出去，但政府在資金解決辦法上仍然一籌莫展。數據來源于政府，已經十分保守，其他非政府的中立性機構估計更高。數據經NBS處理后，大略等于1999-2005年所有工業企業稅前利潤之和。

　　利潤源自“制造”

　　世界銀行認為中國銀行的不良貸款率近年已經下降。這是事實，原因卻是政府將壞賬從國有銀行中“剝離”，政府對銀行注資使銀行能夠注銷貸款損失，由于貸款迅速膨脹導致有助于降低壞賬比例。沒有跡象顯示中國的銀行系統已經開始對其貸款風險進行了正確的估量。到目前為止，銀行間還沒有差別定價。由于產能過剩和經濟過熱，央行就11個主要行業對銀行貸款進行了限制。如果銀行能夠對其信貸風險進行有效控制，這些措施其實是沒有必要的。沒有人相信中國的銀行已經停止對低信用企業的貸款和正確評估風險。如果中國的央行自己都不相信，你憑什么信呢？

　　由于過度貸款和低估風險，中國的銀行成了為企業提供補貼的部門。政府向銀行補充的資本金成為銀行向沒有贏利能力的企業提供的補貼。中國婦女在過去25年里身高增加，實際上是穿上

高跟鞋的結果；中國企業看上去更加壯大，是因為他們依賴銀行。

　　世界銀行對上世紀90年代以來中國企業利潤增長也提供了許多證據。NBS數據顯示，假設所得稅率為30%，企業凈利潤在1998-2005年的確是增加的。但值得注意的是，中國固定資產投資同期也按25%-30%的年均幅度增長。500萬元投資帶來的利潤自然比100萬投資帶來的多。的確，數據庫顯示企業數已經由15萬家增加到2005年的25萬家，利潤在大量投資和新企業中出現也是一種毫不奇怪的事情。

　　企業平均凈利潤增長水平是十分穩定的，假設企業所得稅率為30%，ROE(股東權益報酬率)自1999年以來年均增長達到3.8%，而在2004和2005年沒有增長。我將此歸結為得益于凈生產率增長，相比較而言，同期凈生產率增長水平為5%。但這還不是原因的全部，因為沒有考慮到銀行因素。為搞清楚收益率從何而來，還必須進行“利潤分析”。

　　為分析不同程序中利潤表現，通常會將利潤分為不同的層次。毛利潤是將銷售收入扣除商品成品得到的數額。這是用于衡量商品的進價和出價是否合理的指標。NBS數據庫中的企業毛利潤在2000-2005年每年下降3.51%，顯示出這些企業面臨原材料價格上漲和終端價格下降的壓力。

　　但凈利潤卻在同期穩定增長。凈利潤是由銷售收入進行一系列扣除后的凈收入。假設所得稅率為30%，凈利潤每年增長0.49%。這意味著盡管毛利潤水平下降，企業仍能在同期每單位商品凈銷售收入上有所增加。

　　怎么解釋這種毛利潤下降而凈利潤提高的現象呢？我們從息稅前利潤率(EBIT Margin)可以發現答案。息稅前利潤率是銷售收入扣除利息和稅收費用前的利潤率，該指標表示企業在扣除利息和稅收費用前每單位商品的收益水平。息稅前利潤率在同期每年下降了0.47%。指標的下降意味著企業在償付利息前收益水平已經降低。而生產率的提高卻沒有能夠彌補毛利潤水平的下降。這樣，銀行再一次在解救企業中扮演了重要角色。很明顯，利率水平彌補了息稅前利潤率的減少，這是凈利潤增加的唯一原因。

　　銀行助誰？

　　現在，我們已經知道按照國際標準，中國企業的股東權益報酬率并不高。我們也清楚了未分配利潤不可能占企業投資的一半，企業儲蓄在投資中所占的比重也不可能達到這個水平。中國企業凈利潤水平在過去7年的提高得益于利率水平的降低。銀行在此過程中扮演了“富爸爸”的角色，解救并穩定了中國大量企業。

　　這是不是說明中國的銀行比國際同行更具贏利能力呢？當然不是。過去三年是中國銀行最美好的時光。然而，中國的銀行凈資產利潤率只有0.4%，在亞洲排名倒數第一。即使不把壞賬計算在內，中國的銀行獲利能力也比它的亞洲同行低，平均稅前資產利潤率只有1.1%。事實上，中國企業難以琢磨的美好利潤前景并不存在。

　　利潤低水平是固定資產投資拉動增長模式的特征。此結論其實在數年前就被一些經濟學家證實，特別是Lawrence Lau、Alwyn Young和Paul Krugman，他們揭穿了所謂的亞洲“奇跡”——一種在投入遠大于勞動生產率水平提高下的模式。其結論已經在后來的債務陰影中得到證實，特別是1997-1998亞洲經濟危機得到充分印證。中國其實也不例外，當然也不會更糟糕。盡管也有可圈可點之處，但中國的經濟增長還是表現出代價高昂，浪費嚴重，效率低下。

　　在世界發展史上，持續高速度并非沒有先例。但人類歷史上沒有哪個經濟體像中國這樣依靠投資產生兩位數的增長速度。筆者對使用追加資本產出率衡量資本配置和利用效率沒有多大興趣，因為資本并非影響經濟增長的唯一原因。但有時候，這個比例能反映真實情況。如果中國的銀行將GDP的25%用作調整銀行資本，那么在過去10年里將導致GDP增長率下降3.1%，GDP平均年增長率只能達到6%的水平，而現在的真實水平為9.1%。

　　中國現在已經開始著手對主要銀行進行改革，并取得了一些有益的進步。但經濟增長仍主要由固定資產拉動，增長仍處于高成本和低效率循環中。當中國找到了治療自身疾病的辦法，她所需要的最后一件事情就是身著白大褂的醫生向她靠近并對她說：你現在已經完全健康了。幸運的是，中國領導人已經認識到了問題。中央銀行已經制定政策調高利率，壓縮過剩的固定資產投資，減少過剩行業產能，減少資本成本，以便為長時期內經濟的可持續發展尋求支撐。

　　作者：Weijian Shan

　　出處：《遠東經濟評論》 2006年11期

　　編譯：楊政文