□ 周奇鳳 贏思強企業發展研究中心首席資本運營顧問

　　所有資本運營策略或手段，有一個共同特征，那就是利用資本杠桿效應，以較少的公司股權資本支配盡量多的長期資本。這種杠桿有兩個層次的含義：用較少的股權資本(Equity)撬動債務資本(Debt)；控股股東利用其在公司相對優勢的股權(Majority)影響股東會，從而取得公司董事會的控制權，以撬動其他中小股東的資本(Minority)。如果運營者具有很強的資本資源整合能力，手法得當，這種杠桿效果是驚人的。

　　有一家G集團公司同時控股A、B、C三家公司51%的股權(見圖1)，這三家公司基本上都已經獨立運營了多年(滿足資產完整、人員獨立、財務獨立、機構獨立和業務獨立的“五分開”條件)。A、B、C公司的凈資產分別為3億元、2億元和0.5億元，利潤分別為6000萬元、4000萬元和2000萬元，其中C公司為從事新興業務的高科技公司。G公司合計權益價值2.805億元。根據各自的經營計劃，分別融資3億元、2億元和1億元。

　　其中A、B兩公司滿足主板上市的條件，預期IPO(首次公開發行)上市的市盈率(P/E)分別可以達到12倍和15倍；C公司滿足小資本市場上市條件，市盈率(P/E)可達25倍。G公司股東會討論資本重組與上市方案時，有兩種方案可供選擇：

　　方案一，維持現有資本紐帶結構不變，由三家公司分別獨立申請IPO上市，即“并聯方案”；

　　方案二為“串聯上市”，持股比例在50%以上或持股比例雖然不超過50%但具有實際控制權的子公司，其會計報表可以合并，子公司利潤也可按控制股權比例并入控股公司。G公司財務顧問建議，對上述公司的資本紐帶結構進行重組，使四家公司成為多層次母子關系(如圖2所示)，然后分別申請上市。

　　A、B、C三家公司全部IPO上市后，兩個方案的效果對比如表1(略)。

　　G公司采用串聯上市方案，控制市值增加49360萬元，其中的39353萬元(約80%)體現在其本身擁有的

　　這種方式在國外被很多公司運用，聯通集團和TCL集團是中國資本市場運用資本杠桿比較成功的典型案例。

　　2002年，中國聯通集團公司將其通過聯通BVI公司間接控股的香港聯通紅籌公司約39%的股份作為發起人股份投入到境內一家根本就沒有自己主營業務的聯通股份公司，在A股市場(SH：600050)發行50億股上市融資112億元。2004年，在大股東未投分文的情況下又通過配股15億股融得45億元，股權比例從74.61%減少為69.33%。具有諷刺意味的是，聯通A股在諸多公告的信息中都采用“通過中國聯通(BVI)有限公司控股的中國聯通股份有限公司在香港公布了”履行其信息披露義務。 2004年，TCL集團公司將其下屬(在開曼群島設立)的香港上市的TCL國際控股有限公司進行分立，并將分立后的新公司TCL通訊科技控股有限公司(在開曼群島設立，持有TCL移動公司的全部股權)也在香港交易所主板上市。其采用的手法是，將其持有的TCL通訊控股的股權以100股國際控股的股份獲派42股TCL通訊控股的派發實物股息方式按比例派發給全體TCL國際的全體股東，TCL集團的香港全資子公司TCL實業控股合計持有擬上市公司TCL通訊控股58.3%的股權，牢牢把握住了控股權。

　　好一個聯通紅籌公司，被聯通集團公司境內外各“嫁”了一次，而且還不失去控股地位。從理論上講，也可以再設置像聯通A股公司一樣的若干中間層。TCL移動公司創造的巨額利潤，實際上被集團公司利用大股東的控股地位賣了三次，最后一次幾乎是強行搶走的，TCL股東控制和擁有的資本價值放大效應也達到了極至。