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融勤國際北京公司業務總監 萬凱
最近幾年融資成為企業、金融機構、政府、媒體等各個方面的重點話題，以此為核心議題的論壇也層出不窮，有關注策略的，有關注單一工具的，等等不一而足。聽到最多的卻是一個“難”字。這個問題凸現的如此突然和強烈，不由得我們要好奇一下，這個問題是不是從天上掉下來的。當然不是，這是一個好事情。各個主體的注意力向微觀層面的企業融資
的集中，是經濟發展達到一定水平的產物，而且這個問題將是長期存在的，這一矛盾恰恰也是推動中國多層次資本市場發展的根本性的動力。
下面是美國國家經濟研究局(NBER)的一篇研究妨礙企業發展的各個因素的文章中提供的統計結果：
基于全球范圍采樣的排序
1 稅務管制或者高稅率
2 腐敗
3 融資
4 基礎設施和制度不完整
5 盜竊及其他刑事犯罪
6 通貨膨脹
7 監管規則的不確定性
8 政治的不穩定
9 勞動力市場監管
10 對外貿易的監管
11 安全或環境監管
12 企業新設注冊監管
13 匯率監管政策
14 價格控制
15 恐怖主義
引自: Brunetti, Kisunko, and Weder,
我們可以看到，在所有的因素中，融資排在第三位，而如果僅僅看經濟因素呢，融資則是第一位的，由此看來，企業融資的問題是一個全球性的問題，或者說這不是一個問題，而是一個推動經濟發展和資本市場發展的內在的本源性動力，正是因為這一個矛盾的長期的存在，才推動了資本市場的產生、發展和創新。
融資難的緣由
對于企業融資出現困難的根源在于兩個方面，一方面是主觀因素造成的，另一方面是客觀因素的約束。所謂的主觀因素在于，處于經濟上升周期存在大量潛在的機會，在機會的誘惑下，就會出現所謂的“羊群效應”，出于逐利的目的，部分企業往往會忽略到自身具備的客觀條件和機會掩蓋下的風險，理性一點點地消退，要么是過度擴大產能，要么是急速多元化的發展，但是任何一個新的盈利的機會都需要充足資金的緊密配合，在企業投入了基于自身可提供的最大的資金之后，企業整個的現金流近于枯竭的狀態，原有的具有很好盈利潛力的業務也受到了很大的影響，新建項目短中期內不要說盈利，產生現金流的能力都存在很大的問題，企業的風險急劇放大，這個時候已經是欲罷不能，非融資不可，但是又有誰會把資金提供給一個存在過大風險，收益和風險不對稱企業呢。
于是乎，陷入了一個悖論的困境，一方面企業會說，如果給我足夠的資金，機會看得見，會實現安全、高額的回報，甚至會有“零風險超額回報”的說法，另一方面，資金提供方會對這種說法，心存疑慮，甚至是疑懼，畢竟現實的巨大風險擺在這里，而機會只是一個預期，或者說遙遙無期。不論股權還是債權，資金的本質是逐利的，投入的目的是在承擔適當的風險的前提下，分享企業發展的收益，而不是擔當救火隊員，解決企業生存的危機問題，特別是非理性擴張導致的過度放大的風險的問題。個別企業談到收益看得見，超額回報的時候，是不是也想過風險是一定程度上可預計和可控制的呢。
在排除了部分企業非理性的主觀因素之外，是不是相對理性的、具備一定條件的企業就一定可以從資本市場上獲得自己需要的資金和資本呢，也未盡然。企業的融資還要受到資本市場供給的總量、結構和信息的約束。即便是對于美國、歐洲的成熟資本市場而言，仍然不是一個完全有效率的市場，也存在著大量信息不對稱的情況，仍然會有一些滿足條件的企業實現不了理論上可行的或者說理想的資金融通。
中國的資本市場同時具備了新興和轉軌兩個特征，一方面作為新興市場，可以運用的金融工具的品種相對較少，有效的金融中介機構不發達，金融創新少，政策和市場本身的風險大，信息不對稱的情況極為嚴重，很大程度上降低得了資金融通的效率；另一方面，又處于由計劃經濟向市場經濟的轉軌階段，而金融體制和資本市場的轉軌是落后于實體經濟的步伐和節奏，這就造成了金融市場上供給和需求方的結構不對陳，一邊是作為需求方的企業群體的市場化特征較強，因此需求的市場化特征較強，呈現為準連續的分布狀態，另一邊，資金的供給方，計劃經濟的特征較強，供給呈現為較為明顯的離散化分布，形成了供給斷層。造成了供給和需求嚴重的結構性缺陷，相當的一部分需求群落找不到自己可對應的供給群落，向上一個層面尋求解決方案，滿足不了供給方的要求，向下一個層面尋求解決方案，又解決不了自己的需求，真可謂“路漫漫其修遠兮”，又怎是一個“難”字了得。
但是不是大量的企業就只能無奈的上下求索，而全然無果呢。現實并非如此。從某種角度來說，供給和需求的總量是處于一定程度的平衡的，重要的是如何把一個不太理想的供應鏈，進行整合，調整供需雙方各自的風險收益特征，通過金融創新，充分組合利用各種金融工具，在一定的空間內彌補供給鏈條的斷痕，降低信息不對稱和結構性缺陷所帶來的缺憾。
整合融資供應鏈
關鍵在于整合，但是首先我們要了解和熟悉在這個供應鏈條上會有哪些金融工具可供我們使用，是進行整合的基本元素或者說是組件。其次，是進行整合的原則和方法，以及具體實施的一些關鍵要素。
說到金融工具或者融資渠道，無非是債權和股權兩大類。對股權的理解相對簡單，但是如果從額度、風險收益特征、企業的發展階段以及對應的供給主體來看，股權的工具又可以細分為風險投資、私募、和上市，而上市通常也稱作公募。股權的交易過程看似簡單，但是真正的操作過程卻具有相當的周期和復雜性，影響到股權融資成敗的因素很多，所以往往很多看似很有成功可能的股權合作都是無果而終。而且股權融資的供需雙方需求的契合，需要大量的搜尋成本和談判成本，因此股權融資的周期通常都回較長，特別是上市，周期就會更長，成本會更高。
而具有債權類特征的融資工具包括了貸款、委托貸款、貿易融資、金融租賃、信托幾個主要的品種。債權類的融資工具的一個共同的特征就是，具有資金需求的主體需要具備較好的現金流和穩定的經營，企業的盈利狀況不能出現過大的波動，同時需要具備一定的質押物或擔保品。
上述金融工具每一種對對應著一類的需求和條件，企業需要做的不是簡單的把這些工具拿來就用，更不能在媒體和輿論的渲染下，盲目的跟風。正如非理性投資一樣，非理性融資的現象在過去和現在屢見不鮮，更有甚者，一些企業，或者出于虛榮跟風，或者出于判斷失誤，在融資的過程中，沒有解決問題，反而擴大了問題，放大了風險，甚至導致了一些不良的后果。往往是追求的目標越高，看上去越美，后果越嚴重，前期媒體報道的山東某企業，在籌備上市的過程中，導致企業全局性的失敗，就是一個很現實的例子。
從企業的角度來看融資，最為關注的是三個因素，其一是資金的額度，其二是資金的成本，其三是整個融資過程的周期。但是很多正在融資和準備融資的企業，要求最苛刻的卻是時間，很大一部分企業都要求在很短的時間內實現大額度或一定額度的融資。這恰恰說明了很多企業在投融資方面沒有進行過謹慎和客觀的分線和決策。企業往往會花上半年甚至一年的時間，投入大量的資金進行產品市場的調研和分析，但對于融資這個關乎企業的生存與發展的關鍵環節，卻是等閑視之，等到問題凸現的時候再來倉促應對。無論是單一工具的融資，還是整合整個供應鏈，都已為時已晚。特別是對于中國目前仍處于一個不完善、弱有效的市場階段，實現過程會更漫長。不僅預期的盈利實現不了，連前期的大量的分析、調研以及相應的投入都失去了應有的意義。因此企業將生產經營與投融資環節割裂開來，使得融資喪失了最基本的條件——時間。因此，將融資上升到戰略性安排的高度，與企業的生產經營環節進行有機的結合，是整合融資供應鏈，實現企業融資的第一個原則。
有了必要的時間，最關鍵的環節就是要進行融資的戰略性定位和有效的融資規劃，企業的融資需求有兩個層面，第一個層面，是戰術層面的需求，即融資是從屬于企業的生產經營層面的戰略安排的，與具體的生產經營發展相配合，解決具體項目的資金短缺；第二層面的需求是戰略層面的，即企業的資金供給狀況相對充裕，在一定的時期內，資金的壓力不大，但是企業出于中遠期發展的戰略性考慮，出于優化企業資本、資產結構和構筑中長期資本平臺的考慮。因此，企業需要結合自身的發展階段和實際經營狀況，進行客觀、明確的定位。在明確的定位的前提下，進行具體的融資規劃。這一規劃的過程也就是整合融資供應鏈的過程，
規劃的第一個落腳點，是基于企業自身的評估判斷。企業的規模和需要融資投入的項目是否具有一定的匹配性，一個一兩千萬規模的企業承擔需要投資幾個億或者幾十個億的項目，是很讓人擔心的；企業的資產負債機構，負債中長短期負債的比例，各項負債的期限配比問題等，一言以蔽之，就是配合著生產經營層面的現金流入、流出的情況，永遠不要承擔自己無法承擔的風險，更不能使企業陷入現金流枯竭的境況，這是所有問題的核心。
其次，從融資的角度出發，明確企業自身具備的條件和對應的渠道的特征，并基于此選擇資本市場上可以實現的工具，并從現金流、資本成本、時間周期、現金流的影響等幾個角度進行多個金融工具的組合，從而實現自身條件支持下的較寬裕的現金流狀況、較低的成本和相對優化的資本結構。舉一個最簡單的例子，對于一個中小的企業，經過幾年的經營，處于上升期，具有一定的土地、房產，同時擬投資項目具有較好的盈利能力，但是需要相當規模的固定資產投資，同時還需要一定數量的流動資金，對于這個企業我們可以做這樣的一個安排，基于幾年的穩定經營，其固定資產的投資可以通過金融租賃的方式來實現，或部分實現，而流動資金的全部或部分可以基于現有的土地、房產狀況通過銀行貸款來實現，同時出于優化資本結構和現金流的考慮，再安排股權的融資方式，來進一步解決企業的中期發展的資金需要，為企業發展之后更大規模的投資要求和融資安排作一個良好的鋪墊，通過這種結構化的安排，將貸款、租賃、股權類的金融工具結合起來。
金融租賃和貸款或者貸款的替代方式，實現的時間周期相對較短，但是這兩種工具都對給現金流帶來一定的壓力，而股權的實現周期相對較長，但是，可以從中長期的角度上來平衡掉廣義債權類工具帶來的現金流的壓力。在這個地方我們強調一下，股權的融資方式并非如表面上所想的那樣是沒有成本的，特別是對于上市，過程中以及上市后的各種費用、成本對于企業的現金流而言并非是一個小事情，因此風險投資、私募股權等工具可以配合著企業的發展的節奏，結合其它金融工具，作為一種中期的安排，而上市則更多的是一種長期的、戰略性的安排。
最后，從供給的角度來看，一個合理的規劃，一個有效的整合，會關系到各種資金來源的參與意愿和參與的價格。這里再舉一個小例子，比如一個項目的投資需要2個億人民幣的額度，企業的自有資金可投入2000萬左右，企業的一個想法是首先通過股權來實現第一筆融資，即結合著企業的實際控制權的考慮。可以出讓30%左右的股權，并認為可以實現6000萬-8000萬的融資，剩余的一個多億的資金再通過其他渠道解決，但是沒有明確的渠道。
表面上來看，這也是整合了融資供應鏈，也是一個相對合理的結構，但是問題在于，股權投資方看到，尚有這么大的資金缺口沒有著落，整個項目的財務風險在很大程度上要由自己的資金來承擔，那么后果要么是不投資，不承擔這一不對稱的風險，要么就是在價格上尋求補償，而前者的可能性會更大。因此進行規劃、整合的過程中，需要對整個項目的風險進行明確、清晰的分析和分類，進行系統性的考慮和安排，從而提高實現的概率，降低無效規劃帶來的各種損失。
以上是對整合融資供應鏈需要關注的幾個關鍵要素的簡單討論，實際中仍存在著許多具體的、技術性的問題，企業既需要對自身有一個有效的定位、評估和判斷，又需要對外部的資金、資本市場的供給情況有一定深度的了解和判斷，最后還要面對很多技術性的和細節性的問題。因此，整個融資操作過程復雜的操作，高昂的搜尋和交易成本，使得很多企業在融資面前止步或者是一拖再拖，希望能夠避開這個環節，而在非做不可的情況下，企業有往往出于控制風險或成本的角度出發，一味的希望找到安全、快速的融資渠道，殊不知，沒有哪一個融資渠道是絕對安全、容易和快速的。從而使一個本該經常化和正常化的融資變得困難重重，無所適從。這也算是融資難中的一 “難”吧。
企業在面對融資的事情上，應該以一種正常、平和的心態來面對，早作打算，融資過程本身的復雜性決定了其對專業性和資源性的要求，因此企業通過與專業的投融資機構的合作成為企業的是一個理性的選擇。各種機構提供的專業化服務和運作各有優勢。我們可以考慮這樣一種創新性的方式—融資外包，作為定位于企業和資金供應方之間的一種創新性金融工具，從一個整體和系統性的高度，協同企業把握整個融資安排，外包具體實施，實現了專業性和資源性的有效結合，從而使得企業可以有效地整合投融資供應鏈。
整合融資供應鏈將是企業、專業金融機構、政府、媒體等多方主體長期關注和推動的焦點。對于企業而言，對于企業融資而言，我們不能超越時代的特征和空間，但是我們要把這個有限的空間充分利用，達到可能的極限。
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