G時代促進并購市場發(fā)展的方法

　　我國企業(yè)并購重組的方向與路線特點是屬地化行業(yè)化國際化。屬地化并購一般指企業(yè)并購雙方處于同一個省市，雙方充分利用當?shù)氐沫h(huán)境進行有效整合發(fā)展的并購，它可以是產(chǎn)業(yè)性并購，也可以是非產(chǎn)業(yè)并購。我國屬地化并購包括三種形態(tài)：一是在地域上的屬地化并購，收購方與目標公司同處一個省市；二是人力資源上的回歸，企業(yè)管理層收購與員工持股等；三是大型企業(yè)內(nèi)部調(diào)整。行業(yè)化并購是指企業(yè)在進行屬地化并購整合之后，在同行業(yè)內(nèi)進行并購重組；國際化并購是指企業(yè)在進行屬地化并購、行業(yè)化整合之后，在國際資源范圍內(nèi)

進行并購重組。

　　企業(yè)并購重組是一項高風險的經(jīng)濟活動，在一個成熟市場中，并購成功的概率不到30%(見表1)，但是在我們這個新興轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟環(huán)境中，并購的風險可能較高。降低并購高風險活動的前提條件是并購的并購路線首先要正確。

　　然而，對于“魔鬼常藏在細節(jié)中”的企業(yè)并購活動，僅有路線與方向的正確顯然是不夠的，總結(jié)股權(quán)分置時代的十年企業(yè)并購經(jīng)驗，在股權(quán)分置改革以后的G時代，促進并購市場發(fā)育的有效操作方式：一是要把買殼與買瓤進行結(jié)合起來；二是需要有一套使資產(chǎn)脫殼的新技術(shù)；三是需要把并購交易成本進行降低。

　　把買殼與買瓤進行結(jié)合的并購新方式

　　我國證券市場存在的主要目的與核心功能是什么？目前市場上的主要觀點有兩種：有人認為，我國證券市場存在的主要目的是為了融資，而官方制定的政策采納了這一觀點，這從我國監(jiān)管部門以融資多少為業(yè)績來考核指標的政策取向中可以得出這樣的結(jié)論。也有專家認為應(yīng)“把實現(xiàn)資產(chǎn)證券化作為其核心功能”，“修正和廢止所有影響和阻礙資產(chǎn)證券化的規(guī)章制度”。我們認為，在我國這樣一個企業(yè)資產(chǎn)證券化程度很低、企業(yè)規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)集中度低的市場環(huán)境中，我國證券市場上述兩大基本功能都應(yīng)該兼?zhèn)洹�為了提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，最好的方法是企業(yè)上市，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。為了迅速壯大企業(yè)規(guī)模，最好的方法是上市融資，然后去進行收購兼并。

　　與我國證券市場的探索發(fā)展一樣，上市公司并購重組的取向也在探索。是以“買殼”為導向，還是以“買瓤”為宗旨？不同的并購重組理念必將產(chǎn)生不同的效果。

　　何為并購中的“買殼”與“買瓤”？“買殼”與“買瓤”是按收購方主要目的來區(qū)分的。假如并購的主要目的是為了獲取對方的上市地位，不以對方的資產(chǎn)與經(jīng)營業(yè)務(wù)為主，這種并購俗稱“財務(wù)性并購”，收購方的主要目的是為了買一個上市公司的“殼”而已，亦即“買殼”；假如并購的主要目的是收購對方的資產(chǎn)與經(jīng)營業(yè)務(wù)，而對方的上市地位卻不是收購方所熱衷的，這種并購俗稱“戰(zhàn)略性并購”、“產(chǎn)業(yè)并購”，亦即“買瓤”。

　　企業(yè)并購重組是企業(yè)上市以后的后續(xù)經(jīng)濟活動，因此，在理論上，并購中的“買殼”“買瓤”與證券市場的兩大基本功能是一致的。并購市場上的“買殼”行為，主要為了達到收購方資產(chǎn)證券化的目的，如1997年天津泰達收購主營業(yè)務(wù)為紡織的美綸股份(000652)案例。天津泰達收購美綸股份以后將自身控制的濱海大橋等資產(chǎn)注入美綸股份，從而達到濱海大橋等資產(chǎn)證券化之目的。并購市場上的“買瓤”行為，主要是為了通過市場壯大自身主營業(yè)務(wù)規(guī)模、提高行業(yè)集中度之目的。如主營業(yè)務(wù)為中藥生產(chǎn)銷售的太極集團(600129)相中了當?shù)厣鲜泄�司重慶中藥(000591)的中藥制造技術(shù)，太極集團在1998年收購重慶中藥即為比較典型的“買瓤”式并購。

　　我國部分上市公司在市場經(jīng)濟大的背景下，適應(yīng)、競爭與應(yīng)變等能力不強，上市后業(yè)績逐年下滑。為提升這些上市公司業(yè)績水平，尤其為保住當?shù)厣鲜泄�司的殼資源，在1998年前后，我國各地出現(xiàn)了財務(wù)性并購的買殼高潮。正是由于財務(wù)性并購具有瞬間改變上市公司業(yè)績之功效，導致二級市場股價劇烈波動，一些市場上投機力量借助上市公司財務(wù)性重組進行炒作。市場在經(jīng)過多起財務(wù)報表式買殼重組的數(shù)字游戲之后，“買殼”式的并購重組逐漸遭到市場質(zhì)疑，以買殼為主要目的的財務(wù)性并購比例從2001年以前的85%左右，漸漸下降到目前的46%左右，而“買瓤”為主的產(chǎn)業(yè)并購比例卻從2001年以前15%左右逐年上升到2004年的53.75%(見表2)。

　　放棄“買殼”，轉(zhuǎn)向于以“買瓤”為主要目的的產(chǎn)業(yè)并購，在并購理念上似乎更有道理，但實踐中結(jié)果卻表明，過去以“買瓤”為主要目的的產(chǎn)業(yè)并購效果也不盡人意。吉林紙業(yè)在戴ST帽子以前曾經(jīng)發(fā)生過一起以“買瓤”為主要目的的產(chǎn)業(yè)并購。2002年11月27日，吉林紙業(yè)披露，吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司與四川中竹紙業(yè)(集團)有限公司(以下簡稱“中竹紙業(yè)”)簽訂了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓吉林紙業(yè)股份有限公司國有股股權(quán)意向協(xié)議書》，并于2002年 11月25日簽訂了《國有股權(quán)托管協(xié)議書》，并報請國有資產(chǎn)管理部門和中國證監(jiān)會批準辦理股權(quán)過戶手續(xù)。但2002年吉林紙業(yè)這起“買瓤”式產(chǎn)業(yè)并購終究沒有走完其完美的旅程，2004年8月18日，吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司與中竹紙業(yè)終止了雙方簽訂的《國有股股權(quán)托管協(xié)議》。不僅是中竹紙業(yè)并購吉林紙業(yè)沒有完美的結(jié)局，就是那些以產(chǎn)業(yè)并購整合為核心理念的市場楷模，象德隆系、三九系、格林系最終也倒下了。

　　以前的“買殼”并購行為被拋棄，“買瓤”式的并購案例又不成功，我國上市公司并購的理念取向到底應(yīng)該是什么？目前*ST吉紙并購重組的實踐，可能會給市場提供一個參考的求索方向：“買殼”與“買瓤”相伴而行。

　　在*ST吉紙并購案例中，“買殼”收購方蘇寧集團是一家主營房地產(chǎn)的非上市公司，實施資產(chǎn)證券化，提高資產(chǎn)流動性是其首要需求，本次以2元的價格獲得*ST吉紙凈殼中50.06%的股份，通過注入自身控制的40277.90萬元資產(chǎn)使之證券化，是一筆有利可預(yù)期的買賣，而*ST吉紙原來經(jīng)營的造紙業(yè)務(wù)顯然不是蘇寧集團所需要的。“買瓤”收購方晨鳴紙業(yè)本身是一家上市公司，*ST吉紙的殼顯然不是它所需要的。晨鳴紙業(yè)以7.4億元收購*ST吉紙賬面所有的固定資產(chǎn)及土地使用權(quán)，改變以往那種連“殼”帶“瓤”一起收購的作法，這種并購辦法不但迅速擴大了產(chǎn)業(yè)規(guī)模，而且收購的“瓤”很干凈，沒有隱型負債與法律糾紛，也為并購以后的發(fā)展提供了諸多有利的條件。

　　在一個并購市場中，尤其是對于那些產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢不是處于領(lǐng)先地位的企業(yè)，把上市公司的“殼”與“瓤”分開賣，讓不同需求的并購方去分別收購，讓財務(wù)性并購與產(chǎn)業(yè)并購相伴而行，這可能是在我國這樣一個非成熟市場經(jīng)濟環(huán)境中比較現(xiàn)實而又可行的并購理念取向。

　　需要有一套資產(chǎn)如何脫殼的新技術(shù)

　　在國內(nèi)，新股發(fā)行(IPO)就是將未上市的企業(yè)資產(chǎn)裝入一個新的上市公司(殼)之中，如吉林紙業(yè)(000718)在1997年3月28日的新股發(fā)行上市。在企業(yè)上市公司以后的并購重組中，無論是買殼者，還是買瓤者，只要發(fā)生并購行為，資產(chǎn)如何脫殼則成為G時代并購行為的新技術(shù)，如晨鳴紙業(yè)收購*ST吉紙的“瓤”，蘇寧集團收購*ST吉紙的“殼”。

　　在過去的財務(wù)性并購實踐中，除了出讓方與收購方對上市公司的資產(chǎn)進行全部置換的方法以外，絕大多數(shù)財務(wù)性并購在名義上是為了“買殼”，實際上收購方所買的“殼”是不干凈的“殼”，這樣的“殼”中往往帶有原來的資產(chǎn)。“殼”不干凈源于以往的并購操作技術(shù)。在以往的并購中，對于上市公司原來業(yè)務(wù)資產(chǎn)的處置方式一般有兩種：要么收購方對上市公司原來的資產(chǎn)不進行脫殼，如創(chuàng)智科技收購五一文(000787)案例；或者是收購方對上市公司原來的資產(chǎn)進行脫殼，但脫殼后的資產(chǎn)仍然是由收購方體內(nèi)消化，如東盛科技收購同仁鋁業(yè)(600771)案例，因此被收購的上市公司原來的業(yè)務(wù)實際上并沒有脫離收購方體系。

　　在創(chuàng)智科技收購五一文案例中，五一文原來的經(jīng)營主業(yè)為商業(yè)，創(chuàng)智科技收購以后增加了應(yīng)用軟件服務(wù)及系統(tǒng)集成等高科技業(yè)務(wù)，但原來的商業(yè)業(yè)務(wù)仍然保留在上市公司中。在東盛科技收購同仁鋁業(yè)案例中，東盛集團在獲取同仁鋁業(yè)的控制權(quán)以后，2000年同仁鋁業(yè)將其所屬的鋁冶煉、加工、銷售的資產(chǎn)、負債及對外投資，與同仁鋁業(yè)的第二大股東陜西東盛藥業(yè)股份有限公司所屬的部分存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)進行置換，從而使同仁鋁業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)完全變更為醫(yī)藥生產(chǎn)經(jīng)營。

　　在過去的產(chǎn)業(yè)性并購實踐中，因為收購方與上市公司的主營業(yè)務(wù)一致，所以被收購方資產(chǎn)一般是不脫殼的。

　　并購過程中資產(chǎn)不脫殼多數(shù)存在很大的弊端。在財務(wù)性并購實踐中，由于收購方原來經(jīng)營的業(yè)務(wù)與上市公司的主營業(yè)務(wù)不一致，所以并購以后必然會存在經(jīng)營上的差異，從而給后續(xù)的整合發(fā)展帶來難度，如創(chuàng)智科技收購五一文案例。創(chuàng)智科技買殼上市以后，其董事長丁亮說"借殼上市是一個非常不好的做法，我是絕對不贊成借殼上市的。"其原因就是創(chuàng)智科技并購以后的整合上遇到了困難。在產(chǎn)業(yè)并購中，由于上市公司的原來資產(chǎn)沒有脫殼，上市公司原來資產(chǎn)負債情況難以完全掌握；收購方在并購多家企業(yè)以后，其結(jié)果往往是企業(yè)的股權(quán)相互交叉，并織成股權(quán)迷宮，使外界投資者難以看清，同時提高企業(yè)的管理成本，增加企業(yè)的運營風險。

　　在*ST吉紙并購案例中，其資產(chǎn)的脫殼方式值得市場參考。在并購以前，即截至2005年6月30日止，*ST吉紙的資產(chǎn)總額為213213.09萬元，負債總額為233531.72萬元，凈資產(chǎn)總額為-20318.63萬元。通過債權(quán)人申請破產(chǎn)以及債權(quán)人會議和解等方式，將*ST吉紙的破產(chǎn)資產(chǎn)出售給賣“瓤”者晨鳴紙業(yè)；破產(chǎn)以后*ST吉紙成為一個“無資產(chǎn)、無負債、無人員”殼公司以后出售給賣“殼”者蘇寧集團。在*ST吉紙并購案例中，將*ST吉紙的資產(chǎn)與*ST吉紙的殼進行了徹底分離，這樣做不但使*ST吉紙的買殼方成本下降，而且使*ST吉紙的資產(chǎn)收購方成本也大大下降。*ST吉紙的資產(chǎn)變現(xiàn)資金作為優(yōu)先安排現(xiàn)有職工的費用，為*ST吉紙賬面所有的固定資產(chǎn)及土地使用權(quán)干凈徹底脫殼創(chuàng)造了更為有利的條件。

　　除了*ST吉紙并購案例中的資產(chǎn)脫殼方法以外，在G時代擬并購目標公司資產(chǎn)脫殼的方法還將有兩種，一種是換股合并，如第一百貨(600631)換股合并華聯(lián)商廈(600632)案例。在該案例中將華聯(lián)商廈的股份按一定比例換成第一百貨的股份，華聯(lián)商廈的資產(chǎn)自然離開了華聯(lián)商廈這個殼；另外一種是全面收購，如SAB與AB爭購哈啤(0249.HK)案例。AB在全部收購哈啤股份后申請哈啤從聯(lián)交所退市，也達到了使哈啤資產(chǎn)離開(0249.HK)這個殼的目的。但是后續(xù)兩種方法使用的前提條件是，該目標公司的主營業(yè)務(wù)在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢十分明顯，并且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良。但目前國內(nèi)大多數(shù)上市公司一是不具備在同行業(yè)中突出的競爭優(yōu)勢，二是資產(chǎn)質(zhì)量不佳，因而在并購中難以采用換股與全面收購下市之辦法，在這種情況下，并購中要實施“買殼”與“買瓤”相結(jié)合的措施，上市公司中的資產(chǎn)如何剝離脫殼將成為并購操作的核心環(huán)節(jié)。

　　降低并購交易成本

　　交易成本過高是非成熟市場經(jīng)濟中的常見現(xiàn)象。在以往我國上市公司并購中，現(xiàn)金作為并購中最主要支付手段，在所有上市公司并購中，每年占70%-80%，這些可以稱之為直接交易成本。上市公司收購以后，收購方還需要進行資產(chǎn)整合、人員整合等隱性成本支出，企業(yè)并購整合的隱性成本甚至大于直接交易成本。正因為企業(yè)上市很難，上市公司也就成了稀缺資源，在并購中產(chǎn)生了較高的交易成本。從1997年以來，盡管上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率一直處于下降通道之中，但每年平均轉(zhuǎn)讓溢價率一直在凈資產(chǎn)值的10%以上(見表3)。在財務(wù)性并購的目標公司中，其控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價率遠遠超過了市場平均值(見表4)。

　　一個上市公司的凈殼到底值多少價格？2004年11月25日撫順特鋼(600399)公告披露的數(shù)據(jù)代表了以往殼公司的價格行情：5500萬元。在撫順特鋼的并購案例中，山西晉城無煙煤礦業(yè)集團有限責任公司(以下簡稱“晉煤集團”)收購了撫順特鋼76.29%的股份，收購該部分股份的支付對價由兩部分組成：一是與撫順特鋼進行資產(chǎn)置換所取得的撫順特鋼的全部凈資產(chǎn)(具體金額以2004年12月31日為基準日按評估值確定)；二是現(xiàn)金補價5500萬元。在并購重組完成后，收購方可以對撫順特鋼的公司名稱(含證券簡稱)、注冊地址通過法定程序進行變更。所以，晉煤集團將以5500萬元收購一個“無負債、無糾紛、無遺留資產(chǎn)”的合法殼公司。

　　時間相隔不到一年，上市公司股權(quán)分置改革正在進行當中，在企業(yè)未來上市市場化程度將越來越高的G時代預(yù)期之下，殼公司的收購價格卻大為降低。在*ST吉紙的并購案例中，在通過破產(chǎn)申請與資產(chǎn)出售以后，收購方江蘇蘇寧環(huán)球集團有限公司(以下簡稱“蘇寧集團")和張康黎先生獲得的也是一個“無資產(chǎn)、無負債、無人員”殼公司，但收購價格卻只有2元錢。*ST吉紙披露的信息顯示，出讓方吉林市國資公司將其持有的*ST吉紙35.06%的股份轉(zhuǎn)讓給蘇寧集團，15%的股份轉(zhuǎn)讓給張康黎先生，分別收取蘇寧集團和張康黎先生各1元人民幣。

　　除了一個是正在交易的殼公司(撫順特鋼)，一個是暫停交易的殼公司(*ST吉紙)的差別之外，在兩個并購案例中的殼公司差異并不大(見表5)，但5500萬元：2元的價格之差卻讓那些惜殼之人在短時間內(nèi)難以接受，但這就是上市公司殼市場中的價格行情。在企業(yè)上市逐步市場化的G時代，殼公司的價格，以及殼中“瓤”的處置價格可能將逐步靠向此標桿。

　　在G時代，如果并購的路線與方向正確，如果買殼與買瓤相伴而行，如果資產(chǎn)脫殼簡單容易且得到監(jiān)管部門認可與支持，如果并購交易成本大幅降低，我們認為，停滯的并購市場必將再次得到發(fā)展。

　　(作者單位：許祿德北京市城建總公司呂愛兵、花宇國都證券公司)

　　鏈 接 *ST吉紙于1997年3月28日以6.45元/股向社會公開發(fā)行6000萬A股。2000年3月28日，公司5148萬股內(nèi)部職工股上市流通。2000年12月11日至22日期間實施每10股配售3股，配股價格5元/股，經(jīng)上述股權(quán)變動后至今，公司總股本為3.9974億股，其中吉林市國資公司國有股持有50.06%的股權(quán)；募集法人股占公司總股本的2.76%；社會公眾占公司總股本的47.18%。公司自2002年6月21日開始停產(chǎn)。2002年11月27日，吉林市國有資產(chǎn)經(jīng)營公司與四川中竹紙業(yè)(集團)有限公司(以下簡稱“中竹紙業(yè)”)簽訂了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓吉林紙業(yè)股份有限公司國有股股權(quán)意向協(xié)議書》，2002年 11月25日簽訂了《國有股權(quán)托管協(xié)議書》，并報請國有資產(chǎn)管理部門和中國證監(jiān)會批準辦理股權(quán)過戶手續(xù)。2003年1月5日至2003年2月27日短暫恢復生產(chǎn)后，自2003年2月28日至今一直處于停產(chǎn)狀態(tài)。公司其后也解除了與中竹紙業(yè)的并購重組協(xié)議。截至2005年6月30日止，公司的資產(chǎn)總額為213213.09萬元，負債總額為233531.72萬元，凈資產(chǎn)總額為-20318.63萬元，累計未彌補虧損為125647.29萬元。 2005年4月30日，公司接到吉林市中院(2005)吉中民破字第3號民事裁定書，吉林市中院已受理債權(quán)人申請本公司破產(chǎn)一案。2005年8月15日，在吉林市中院主持下，公司與債權(quán)人會議達成和解協(xié)議，公司應(yīng)當以全部資產(chǎn)抵償全部債務(wù)。在資產(chǎn)變現(xiàn)過程中，晨鳴紙業(yè)以7.4億元收購*ST吉紙(000718)賬面所有固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)(土地使用權(quán))及其他相關(guān)資產(chǎn)；吉林市國資公司將其持有的*ST吉紙35.06%的股份轉(zhuǎn)讓給蘇寧集團，15%的股份轉(zhuǎn)讓給張康黎先生，分別收取蘇寧集團和張康黎先生各1元人民幣。 2005年8月30日，蘇寧集團及張康黎先生將持其有的南京天華百潤投資發(fā)展有限公司95%的股權(quán)和南京華浦高科建材有限公司95%的股權(quán)，按經(jīng)北京中天華資產(chǎn)評估有限責任公司評估確定的價值40277.90萬元轉(zhuǎn)讓給公司，并豁免公司由于受讓上述資產(chǎn)而產(chǎn)生的全部債務(wù)，即公司將無償獲得價值40277.90萬元的經(jīng)營性資產(chǎn)；資產(chǎn)重組完成后，本公司凈資產(chǎn)將恢復至40277.90萬元，主營業(yè)務(wù)已經(jīng)由原來的造紙轉(zhuǎn)變成房地產(chǎn)開發(fā)及混凝土生產(chǎn)銷售，公司每股凈資產(chǎn)已經(jīng)從重組前的-0.508元上升為1.01元，公司半年度財務(wù)會計報告盈利，