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文/賈秉清
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式有這么幾種。
1.上市公司在海外或香港二板市場(chǎng)分拆上市。分拆上市是指已經(jīng)在主板市場(chǎng)上市的公司將其現(xiàn)有的資產(chǎn)分拆,或?qū)ζ湟燥L(fēng)險(xiǎn)投資形式控股的企業(yè)進(jìn)行改造,實(shí)現(xiàn)在即將開(kāi)設(shè)的二板
市場(chǎng)上市的資本運(yùn) 作方式。在二板市場(chǎng)即將推出和風(fēng)險(xiǎn)投資日趨深入的今天,主板上市公司的分拆上市這一全新的資本 運(yùn)作模式也越來(lái)越受到人們的關(guān)注。
2.買殼或借殼上市。買殼上市是指非上市公 司通過(guò)證券市場(chǎng)收購(gòu)上市公司的股權(quán),從而控制上 市公司,再通過(guò)各種方式向上市公司注入自己的資 產(chǎn)和業(yè)務(wù),達(dá)到間接上市的目的,然后將風(fēng)險(xiǎn)資本 從資本市場(chǎng)逐步退出。
借殼上市是指上市公司的母公司借助已擁有的 上市公司,通過(guò)資產(chǎn)重組將自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上 市公司,并逐步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的目的,然后將風(fēng)險(xiǎn)資本從資本市場(chǎng)退出。
3.并購(gòu)?fù)顺�。并�?gòu)?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)資本可以通過(guò)由另一家企業(yè)兼并收購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而收回投資,這種方式相對(duì)其它方式較為便捷。并購(gòu)的方式為收購(gòu)方收購(gòu)被收購(gòu)企業(yè)的全部或部分股權(quán)。一旦風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)應(yīng)的股權(quán)部分或全部被收購(gòu),風(fēng)險(xiǎn)資本便順利退出。
4.創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)。為了避免因并購(gòu)會(huì)失去公 司的獨(dú)立性,于是產(chǎn)生了創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)這種發(fā)展很快的方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)的方式主要有三 種:(1)管理層收購(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層通過(guò)融資 方式將風(fēng)險(xiǎn)投資部分的股權(quán)收購(gòu)并持有,收購(gòu)?fù)瓿?后,公司就由管理層和股東所有。其優(yōu)點(diǎn)是可以保 持公司的獨(dú)立性,避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)。(2)員工收購(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的員工將風(fēng)險(xiǎn)投資的部分股權(quán)收購(gòu)并持有,一般在操作中要組建一個(gè)員工持股基金作為收購(gòu)資金的來(lái)源。(3)管理層與員工收購(gòu)。管理層與員工共同出資將風(fēng)險(xiǎn)投資的部分股權(quán)收購(gòu)并持有。(4)賣方期權(quán)與買方期 權(quán)。賣方期權(quán),是指風(fēng)險(xiǎn)投資者可以在簽訂協(xié)議時(shí) 要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來(lái)以預(yù)先商定的形式與價(jià)格回購(gòu) 其持有的公司股票;買方期權(quán),是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有 的以預(yù)先商定的形式與價(jià)格回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者所擁有的股票的權(quán)力。
5.清算退出。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),最痛苦的莫過(guò)于投資項(xiàng)目的失敗。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng) 目大約有20%～30%是完全失敗的,有60%遭遇不同程度的挫折,只有5%～10%的項(xiàng)目是成功的。目前,以清算方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資大約占風(fēng)險(xiǎn)投資總額的32%左右。其操作方式分為虧損清算和虧損注銷兩種。
風(fēng)險(xiǎn)投資各種退出方式利弊分析
1.上市公司在海外或香港二板市場(chǎng)分拆上市。通過(guò)分拆,使分拆出去的子公司可以從外部籌集資本,資本來(lái)源不再局限于母公司這一渠道;通過(guò)分拆使得子公司的管理人才對(duì)財(cái)務(wù)和投資決策承擔(dān)主要責(zé)任,充分發(fā)揮他們的潛力和挖掘他們的工作熱情;通過(guò)分拆,可以保留公司業(yè)務(wù)發(fā)展所稀缺的人才;通過(guò)分拆,將有關(guān)投資、研究開(kāi)發(fā)和資產(chǎn)收購(gòu)開(kāi)支的決策大部分移交給分拆出去的子公司處理,極大地增加了公司的資本和研究支出,使公司從資本投資中獲得極大的價(jià)值;在迅速變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)環(huán)境中,依賴集權(quán)和層級(jí)組織進(jìn)行決策可能會(huì)喪失市場(chǎng)先機(jī),而分拆正是基于分拆決策,特別是在投資和購(gòu)買資產(chǎn)的決策中采用分權(quán)決策有其獨(dú)到的好處。
對(duì)于在海外或香港二板市場(chǎng)上市和上市公司在海外或香港二板市場(chǎng)分拆上市兩者的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在:創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后,需要定期披露大量的內(nèi)部信息,使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其經(jīng)營(yíng)狀況掌握較多;一旦企業(yè)業(yè)績(jī)下滑,股民會(huì)爭(zhēng)相拋售股票,使得股價(jià)一路下跌;根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定,企業(yè)首次公開(kāi)上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資者不能立即售出其持有的全部股份而變現(xiàn)撤資。同時(shí)股市變幻莫測(cè),當(dāng)股市不振時(shí),這種退出方式就難以獲得高額回報(bào)。
2.買殼上市和借殼上市�？梢岳@開(kāi)公開(kāi)上市市場(chǎng)對(duì)上市公司的各種要求,間接實(shí)現(xiàn)上市的目的;可以獲得新的融資渠道,通過(guò)配售新股可以低成本融資,緩解資金壓力。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在:殼資源是有限的,資本市場(chǎng)上并不是有充足的殼資源等著風(fēng)險(xiǎn)投資者去買或借。而且一般的殼資源都是一些經(jīng)營(yíng)困難的上市公司,在買或借殼上市后,一般不能立即發(fā)配新股,不僅如此,還要負(fù)擔(dān)改良原上市公司資產(chǎn)的責(zé)任,負(fù)擔(dān)較重。
3.并購(gòu)?fù)顺觥Ｊ雇顿Y雙方的利益得到了保障,增加了退出方式的靈活性和吸引力。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在:除了收益較公開(kāi)上市低以外,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層會(huì)由于企業(yè)失去獨(dú)立性而設(shè)置障礙。另外,如果并購(gòu)是股權(quán)與股權(quán)進(jìn)行交換,則收益的變化要在交換的股票售出之后,且實(shí)際收益會(huì)受該股票市價(jià)波動(dòng)的影響;如果是其它混合方式交換股權(quán),則交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性將使風(fēng)險(xiǎn)投資者面臨多種不同的風(fēng)險(xiǎn)。
4.尋找第二期收購(gòu)。既可以讓風(fēng)險(xiǎn)資本順利退出,又可以避免由于風(fēng)險(xiǎn)資本退出而給企業(yè)帶來(lái) 太大的影響,因此,對(duì)投資雙方都有一定的誘惑力。這種方式的風(fēng)險(xiǎn)主要在于尋找第二期收購(gòu)者,可能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理方式和企業(yè)文化價(jià)值等發(fā)生轉(zhuǎn)變,從而可能會(huì)遭到公司管理層的抵觸。
5.清算退出。其優(yōu)點(diǎn)是能阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大和資金低效率運(yùn)營(yíng)。其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在:本來(lái)失敗的項(xiàng)目已給投資者帶來(lái)了收益的負(fù)增長(zhǎng),而企業(yè)的破產(chǎn)清算又是有成本的,而且耗時(shí)長(zhǎng),這些會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者感到雪上加霜。
我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的合理選擇
(一) 外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司
外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司,可以根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展情況和自身的優(yōu)勢(shì)側(cè)重于以下幾種退出渠道:在海外或香港二板市場(chǎng)上市、買殼或借殼上市、并購(gòu)?fù)顺�、尋找第二期收�?gòu)等。
1.當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投術(shù)含量很高,技術(shù)附加值產(chǎn)品很廣,且其收益已超過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的預(yù)期時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般應(yīng)采用在海外或香港二板市場(chǎng)上市的方式退出。因?yàn)橥赓Y背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司 除了有“近水樓臺(tái)先得月”的優(yōu)勢(shì)外,對(duì)海外或香 港二板市場(chǎng)的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)使他們敢大膽采用這一方 式,因?yàn)?他們對(duì)這一方式的退出風(fēng)險(xiǎn)已有了一套 比較完善的防范措施。
2.在創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有達(dá)到直接在海外或香港二 板市場(chǎng)上市的標(biāo)準(zhǔn),但其業(yè)績(jī)表現(xiàn)已使風(fēng)險(xiǎn)投資公 司的賬面收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以 選擇買殼或借殼上市的辦法收回資金。由于外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)資本市場(chǎng)的嫻熟以及對(duì)現(xiàn)有上市公司的充分了解使他們能很快地找到有價(jià)值的“殼”資源,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的間接上市,從而撤出投資。
3.有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司所培育的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好的口碑是其節(jié)省退出費(fèi)用,輕松利用并購(gòu)方式退出的勝籌。因?yàn)橥赓Y背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司從其介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之日起,一直以其比較成熟的投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)培育著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和壯大,這樣的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所產(chǎn)生的綜合魅力已足以使想涉足高新技術(shù)領(lǐng)域的其他投資者競(jìng)相追逐。在并購(gòu)條件合理的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)很樂(lè)意采用這一方式收回資金。
4.以上幾種方式都無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí),外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)尋找第二期收購(gòu)。因?yàn)?風(fēng)險(xiǎn)投資公司借助于其在資本市場(chǎng)的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和雄厚的外資背景會(huì)很快找到二期收購(gòu)者,從而撤出資金。
(二) 具有自身優(yōu)勢(shì)的上市公司
上市公司自身的優(yōu)勢(shì)使其更愿意采用在海外或香港二板市場(chǎng)分拆上市。因?yàn)?上市公司對(duì)主板市場(chǎng)強(qiáng)大的融資功能已深有體會(huì),再加上它對(duì)主板市場(chǎng)法律法規(guī)的熟悉,是其順利撤出投資且獲得較高收益的保證。當(dāng)然其自身在主板市場(chǎng)的優(yōu)秀表現(xiàn)是主板市場(chǎng)的投資者愿意追捧其分拆出去的公司股票的籌碼。一般地它會(huì)把高科技部門或子公司剝離出來(lái)借“主業(yè)突出”等優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)上市的目的,同時(shí)也是其向高新技術(shù)行業(yè)滲透的計(jì)劃得以落實(shí),以促進(jìn)整個(gè)公司的運(yùn)作并提高其競(jìng)爭(zhēng)力。
當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)投資公司也可以采用其他的方式撤出投資,如通過(guò)上市公司的其他子公司的“殼”資源買殼上市;創(chuàng)業(yè)企業(yè)的回購(gòu)在保證其利益的基礎(chǔ)上,也是其樂(lè)于接受的一種資金撤出方式。上市公司在主板市場(chǎng)的良好表現(xiàn)和可人成績(jī),使風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)其培育的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行宣傳和包裝,使想涉足高新技術(shù)領(lǐng)域的其他投資者有可能會(huì)作為二期收購(gòu)者接手創(chuàng)業(yè)企業(yè),使風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)撤出。
(三) 其他資金背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司
雖然我國(guó)目前其他資金背景的風(fēng)險(xiǎn)投資公司在資金撤出的方式選擇方面還沒(méi)有成功的案例可以借鑒,但其各自的優(yōu)勢(shì)將成為其選擇撤出方式的主要決定因素。
另外,應(yīng)強(qiáng)烈呼吁我國(guó)政府及其有關(guān)部門盡快創(chuàng)造條件,促使二板市場(chǎng)早日在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)設(shè),使我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資有更多、更暢通的退出渠道。
作者單位：太原市傳染病醫(yī)院
編輯/陳亞南
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