中國資本運作的紅與黑

　　在完成了原始單一的“圈錢游戲”之后，中國企業的資本運作到了切實發展與突破的關隘。資本運作的模式需要哪些變革？資本運作的國際化陷阱如何規避？本組文章將解答這些問題

　　中國資本運作的紅與黑

　　九十年代對資本運作的趨之若鶩使股市圈錢成為當時單一的操作方式，由此帶來的諸多誤區則使企業的發展開始變異

　　文/陳 江

　　二十余年的企業發展歷程，

　　中國涌現出一大批領袖企

　　業，如海爾、聯想、華為等。但也有無數大家曾經非常熟悉的企業成為流星。從這些企業二十年成功或失敗經歷看，其發展模式可以劃分為兩個階段。

　　第一個十年是內部管理階段。從八十年代到九十年代初，主要立足加強內部管理，提高質量，以產品為核心在市場中占有一定的份額。從這個階段走過來的企業，均在行業中奠定了一定的地位。如海爾，九十年代初在家電企業中還落在長虹后面，但畢竟在家電企業中有了一席之地；聯想在當時也只是IT中的一個品牌，與方正、長城、金山難分軒輊。這十年，也有眾多的企業沒能走出內部管理關，其品牌中途消失，留給大家的只是一些廣告短語的片段回憶。

　　第二個十年是市場競爭階段。從九十年代初到進入二十一世紀的這個十年里，中國企業從內部管理走向市場競爭，通過超越競爭對手爭奪市場份額。海爾通過提出服務第一的營銷理念和深入市場的直銷網絡獲得了市場的認可，走出了家電產品多元化的道路，從而一舉確立家電行業老大的地位；聯想則通過貿工技戰略的實施，依靠強大的網絡分銷能力和成本控制能力，使PC產品突出重圍，在眾多PC廠商中一枝獨秀，穩居國內PC第一。與此同時，容聲、榮事達等品牌則在第二個十年中失去了以往的輝煌。

　　現在，中國企業面臨第三個十年。未來這十年，中國企業首先面對的就是WTO后國外廠商毫無阻擋地進入中國本土市場，本土市場競爭將更加激烈，產業集中度將進一步提高以尋求規模效應，同時企業需要更快的創新速度。由于國際企業經營全球化進一步加強，中國企業也必將走出去參與全球化資源配置和市場共享，向國際市場尋求資金和產業資源整合，同時將產品和服務打入國際市場。在這些要求下，中國企業未來十年的發展僅靠過去的內生資源積累的模式是不夠的，而需要通過外部資源整合實現跨越式的發展，如此才能充分抓住WTO帶來的機會，并接受全球化經濟的挑戰。要做到這一點，資本運作這一課題將成為衡量中國企業十年經營成績的關鍵。可以預見，未來十年里產生和得以延續的領袖企業必將以資本運作經營手段作為成功的點睛之筆。

　　在完成了原始單一的資本運作之后，中國企業的資本運作到了切實發展與突破的關隘。要不要進行資本運作，什么時候進行資本運作，如何進行資本運作，資本運作的模式需要哪些變革，資本運作的國際化陷阱如何規避，中國企業的“膨脹”神話等待著資本市場的大考。這個十年，好聽不好過。

　　初始階段：股市圈錢

　　九十年代以來，由于股市的快速發展，使資本運作成為企業管理者們炙手可熱的話題。股市十幾年的發展，為中國企業的資本來源提供一條新路，但上市公司的資本運作成績單卻令人失望。14年來，深滬上市公司創造利潤6965億元，卻從社會公眾股東手里融資9675億元。曾幾何時，上市公司被認為社會公信力高、盈利前景好、行業競爭力強，現在落到了被冷眼相看的地步，都是圈錢惹的禍。

　　中國股市發展的最大因素是“圈錢”。圈錢導致投資者信心低迷，二級市場一蹶不振。“圈錢”行為不能說所有公司都存在，但股市的低融資成本使得許多上市公司都很難拒絕其誘惑。因此，股市融資成為上市公司與市場、大股東與流通股股東間的博弈。上市公司把報表打扮得最漂亮，選擇最好的市場時機，發行一個好價格。即便上市公司盈利能力毫無改善甚至倒退，但溢價發行肯定給大股東帶來最大收獲，大股東凈資產的增值大多由此獲得。再融資曾經是最典型的不平等“圈錢”行為，大股東可以放棄配股權或增發認股權，并將殼外的資產包裝后讓上市公司收購，而自己通過再融資獲得凈資產增值。

　　沒有一家上市公司不在融資之前吹噓已取得的業績，及融資后的美好盈利。但往往配股后，配股資金的使用效率卻不高。配股沒有起到增加主業的效果。為了連續配股，上市公司不得不努力提高利潤，但主業并無相應增長。“為取得配股資格做高利潤”，是典型的“圈錢”行為。被做高利潤后的報表成為配股價格的賣點，而投資者買入分享的卻是那份“做高利潤的報表”的后遺癥。于是，有的在融資前業績大幅增長的公司，“圈錢”后業績表現平平；有的公司還為那份“做高利潤的報表”付出財務調整上的代價，導致公司業績出現倒退。某上市公司2000年增發前利潤年年保持增長，增發前三年的凈資產收益率均高于12%，但再融資十幾億元后的利潤連續三年下滑，從2000年盈利幾億元跌到2002年和2003年虧損十幾億元。也許并非是市場變化導致業績由盈變虧，而是十幾億元再融資惹的禍，把企業套進去了，而且也把一批新股東套了進去。

　　“圈錢”現象一直以來存在，使得投資者對上市公司乃至證券市場缺乏信任，投資者信心日趨迷失，為今后股票市場的發展帶來了極大的不利影響，促使投資者和融資者作出進一步的短期行為，從而給中國資本市場的未來主流方向帶來一線危機。

　　圈錢帶來的資本運作誤區

　　我國第一起二級市場資本并購案從“寶延”風波開始，拉開了我國上市公司資本運作的序幕。此后，股權轉讓、兼并、資產置換等頻繁發生，買殼、借殼上市更是趨之若鶩。許多企業開口必談資本運作，并把它當成現代管理的真諦，直至現在，還有眾多企業經營者把戰略目標定位為上市。

　　目前，國內上市公司資本運作上主要存在以下誤區：

　　▲為上市融資而融資。許多公司不是立足于自身產業的發展，而是片面追求上市，使上市公司成為稀缺的資源，加大上市成本。在資本市場，連年虧損的上市公司成了未上市公司追求的“殼資源”，可以高價轉讓。而上市后，資金在自身產業沒有投資機會，擅改募集資金用途，甚至挪用募集資金炒股。

　　▲認為發行股票籌集的資金成本低，不考慮長期獲利性。目前眾多上市公司大股東上市后，為了回收資金，不考慮上市公司的長期發展，竭澤而漁，把利潤分光吃凈，結果留給上市公司嚴重財務隱患和經營風險，形成了遠期的籌資風險和成本。

　　▲融來資金后不是依靠自己的長處來通過業務經營獲利，而企圖通過簡單地委托理財生利。不少上市公司通過資本市場融資后，直接通過委托理財方式、靠炒賣股票來進行創收活動，結果在自己不熟悉的領域失敗了，使企業承受了不必要的風險。有的企業甚至為尋求資本的增值，不惜違規操作，參與坐莊。

　　▲以資本運作為幌子進行資產重組，實際是為二級市場炒作制造概念。部分上市公司通過兼并、收購或直接投資等手段來制造題材，竭力表現出企業蒸蒸日上的發展勢頭，并通過炒作這些題材使企業的股票價格飆升，從中謀取暴利，并以此作為企業的經營之道，而忽視企業產業發展的持續性。

　　▲以為規模就是經濟。許多公司盲目通過資本運作來擴大規模經濟、進行多元化經營和低成本擴張。企業購并、資產重組，必然使企業的資產規模和經營規模擴大。但規模經濟要求企業的經營能夠成為一個整體系統地發展，簡單地將兩類資產業務疊加在一起并不能形成一個系統規模，因此規模效應無從談起，反而易形成內耗。

　　而在上市公司運作中，資本運作是手段，企業競爭力的提高才是目的。上市公司以實業經營為主業，搞好生產經營才是企業發展的根本出路。在經營過程中，以企業購并、資產重組為特征的資本運作，只是在條件成熟時才能運作，不可能成為日常性的業務活動，否則將主要精力盯在這種資本經營上，必將直接影響企業的經營成效和競爭力。對于多元化經營、低成本擴張等，更不能盲目沖動，否則擴張活動非但不成，反而會使購并企業背上沉重的負擔，并會葬送一個本來具有發展前途的企業。

　　國內非股票資本運作的問題

　　國內企業在股票市場之外進行的資本運作也比比皆是，既有海爾吃休克魚的成功，也有眾多失敗案例。

　　一類是資本運作在企業發展戰略上的同步考慮缺乏。以健力寶頻繁操作的資本運作中的一項為例，2003年11月，廣東健力寶集團宣布正式入主河南名酒寶豐酒業。一貫以飲料為主業的健力寶，進入并不熟悉的白酒業，看中的是白酒業的市場空間和寶豐酒的市場潛力，希望通過資本、營銷網絡優勢重塑寶豐酒業的品牌形象，另一方面可能會在短期內主攻廣東的中高檔白酒市場，產生投資效益。健力寶的考慮是，飲料業的淡季正是白酒的旺季，健力寶入主寶豐酒，既可以利用部分固有的飲料渠道開拓白酒市場，同時又可以讓經銷商在飲料業的淡季、白酒業的旺季經營白酒。

　　然而在實際運營中存在這樣的問題：首先，飲料本身的市場定位與白酒不同，白酒的消費群體與飲料消費群體也有很大不同，白酒更多時候是情感消費品，而飲料更多時候是因為生理需要而飲用。不同的消費市場定位，使健力寶銷售網絡無法支持寶豐酒的銷售。其次，飲料渠道與白酒渠道看似相通其實不同。飲料作為快速消費品可以借助各種小店、商場、超市快速鋪貨。而白酒則需要借助餐飲、酒店等消費通路。再有一個問題是，寶豐酒作為清香型白酒的代表,面臨深受市場歡迎的濃香型白酒激烈的競爭。

　　2004年11月16日，廣東健力寶集團股權轉讓簽約儀式結束，北京匯中天恒和北方亨泰共持有健力寶集團股份91.1%。這個儀式標志著健力寶一系列資本運作的失敗。

　　另一類是，以資本運作作為財務杠桿來實現效益最大化，脫離主業運作。如果資本運作脫離實業，可能危及正在健康、有序發展中的實體產業。不久前，在新加坡上市的中航油(CAO)因違背套期保值原則，越權違規炒作，在石油衍生品交易中虧損5.5億美元！目前，該公司正在極度痛苦中張羅債務重組。2002年11月起，伊利股份便將數億元資金用來購買國債。伊利股份5名高管被刑事拘留消息傳出后，兩天內伊利股份流通市值迅速蒸發掉2.68億元。幸好這一事件未波及公司經營造成停產，否則伊利每天的銷售收入將損失達2600萬元。這些冰冷的數字令投資人坐立不安，挪用數額巨大的資金用于搞“資本運作”，便有可能導致資金鏈斷裂從而危及實體經營。

　　(作者為北大縱橫管理咨詢公司知識管理總監)