常常有人把周小川比作格林斯潘，其實周小川與格林斯潘有著天壤之別，在央行從計劃經濟下的財政部出納身份脫胎未遠時，他的一切貨幣政策只能隨著宏觀調控的指揮棒起舞

　　葉檀 發自上海

　　了解特定時代的典型人物，就能了解這一時代的運行脈胳。周小川就是這么一個典型人物，他是到目前為止中國經濟市場派人士的領軍人物之一。

　　周小川身上糾結的各種現實矛盾與歷史陳跡，通過經濟運行的幾次轉折留下深刻烙印，就如同烙在了歷史的案頭，揮之不去。

　　周小川，人稱人民幣先生，歷任央行行長只有他獲此稱號，可見他作為人民幣代言者的公共角色，分量極重。這來源于如下事實，他是中國大型國有銀行的拯救者，是資本市場與金融市場市場化的同情者，利率與匯率市場化的推動者，以及貨幣政策的重要決策者。

　　英國《銀行家》雜志評選其為2006年度“最佳亞洲央行行長”，原因是采取了多種手段致力于貨幣政策改革，促使人民幣平穩升值得以實現。去年，中國人民銀行不僅實施貨幣改革，而且還鼓勵支持銀行業的改革。

　　早在2001年7月，美國《商業周刊》“亞洲之星”評選中，時任證監會主席的周小川被評為“決策者之星”。因為他在證監會出臺的一系列改革措施，“使得中國的證券市場越來越像美國的‘華爾街’而非賭城‘拉斯維加斯’”。

　　這位英語流利的官員，在國際金融界有良好的口碑，其市場為魂的技術派官員形象深入人心。

　　起始于上世紀80年代的本輪經濟改革，歷經兩次重大轉變：一是80年代的激進的改革方案與改革者一起從激進轉向漸進；二是從改革大方向的宏觀探討，日益轉向具體的技術方面的探討。

　　無論激進還是漸變，無論是方向性的宏觀把握還是技術性探討，周小川都站在風口浪尖，他從80年代的整體性改革方案的推崇者、宏觀改革方向的前瞻者，轉變為90年代之后的漸進主義的信奉者，以及典型的技術派官員。

　　但周小川真的是一個純粹技術派官員嗎？

　　尋找包治百病的整體方案

　　以80年代為分界線，周小川的理論出現裂變，前期擔任理論工作時，偏重于激進路線的改革；擔任具體實務之后，更多地成為漸進式改革的辯護士。這是角色變化所致，也是理念上的變化，更是俯首于客觀約束條件的表現。

　　1985年之前，周小川主要作為研究人員從事中國經濟體制改革方面的政策性研究。1986年任國務院體改方案領導小組成員，進入當時極具影響力的中國經濟體制改革研究所，并擔任副所長。

　　這個研究所匯聚了當時的一批知識界人士，從各個方面對中國改革道路揮灑意氣，激揚文字。他與吳敬璉先生由此結緣，而吳敬璉的課題小組中一群市場化衛士如樓繼偉、李劍閣、郭樹清等人，日后繼續互相扶持以各自不同的實際行動闡述對于市場化的理解。

　　而周本人的文章范圍極廣，涉及企業與銀行的關系、社會保障、經濟開放等各個方面。這種激進思路，在周小川、吳敬璉等人合著的最早著作《中國經濟改革的整體設計》一書的書名中就能見出端倪。這些書生意氣者試圖為中國改革找到一條包治百病的整體方案。

　　然而，中國不是俄羅斯，周小川等人在系統論影響下的系統改革理論遭到否定，摸著石頭過河成為既定方針。盡管當時的激進色彩在經濟、社會、文化等各個領域仍然隨處可見。但這種激進發展模式很快被80年代末期急劇轉變的政治現實打斷，畫上休止符。

　　周小川幸運地身處歷史巨變時代，既是歷史的有力推動者，也被歷史潮流裹挾向前，在成為歷史標志性節點的事件上都有他的身影。他不僅參與起草中國資本市場的藍圖，還與同道一起為當時熱點的國企改革的方向劃上軌道。

　　1987年7月由世界銀行和國家體改委聯合召開的國有企業改革討論會，史稱“釣魚臺會議”，有管理學大師德魯克和陳清泰、周小川、郭樹清等人參加，根據企業理論的最新發展和國際經驗對國企改革進行深入的討論，弄清了有關現代企業制度的一系列重大問題，為國企改革走出“放權讓利”誤區、進入制度創新的正軌鋪平了道路。

　　1994年召開的“中國經濟體制的下一步改革國際研討會”，哈特、米爾格羅姆、麥金農、劉遵義、青木昌彥、陳清泰、周小川、錢穎一、許成鋼、樓繼偉、李劍閣、吳曉靈、謝平等人參加，史稱“京倫會議”，超前提出了國有企業應當改組為多元持股的現代公司，這些公司必須確立有效的公司治理，資不抵債的企業應當在債權人的監督下進行重組等等。

　　這些基本理論框架當初貌似激進，如今水到渠成。80年代超前的配套改革論同樣在當下的中國社會才尋覓到合適的土壤，歷史需要機遇，改革者需要智慧與耐心。

　　激進改革與一地雞毛

　　最激進的一次大規模試驗是在2000年初周小川擔任證監會主席之后，與高西慶、史美倫等海歸派一起，努力促使證券市場回歸市場化本義，整肅市場秩序。這次試驗以海歸市場派的內外交困而告終。

　　周小川在證監會主席任上，將“保護投資者利益是我們工作的重中之重”這句話掛在證監會網站最顯眼的位置上，接任后第一件事是對所任職權重新定位：“今后要更多依靠市場發展中國的證券市場，凡市場能夠決定的都要由市場決定；市場不能起作用處，要盡快創造條件讓市場起作用。”

　　他向內向外同時宣讀了市場宣言書，他告誡證監會各部門：“不能以計劃經濟體制下企業的主管部門自居，重蹈政企不分的老路”；同時向市場宣布，“中國證監會將不會直接插手解決問題，也不會承擔有關責任”，強調“采用超常規的、具有創造性的思路培育機構投資者”，爭取在3-5年內改變散戶與機構投資者的比例。

　　這些宣言沒能夠阻擋他成為最不受歡迎的證監會主席。經過劇烈的整肅風暴，股市急挫，彌漫恐慌氣氛，海歸派的努力雖然奠定了中國股市的幾塊基石，卻因為B股開放套牢內地投資者、國有股減持激起所有流通股東的反彈這兩次滑鐵盧，而蒙上股市殺手、與投資者為敵的陰影。

　　在體制內他們更加無法得到同情，前證監會主席周正慶不避嫌疑，在各種場合表達自己的“穩定為先”的意見：“在解決存在的問題時，要保持一種態度：發展是硬道理，穩定是發展的基礎，要善于在發展中解決問題,既要解決問題，又要推動證券市場健康發展，確保社會穩定。一切問題的解決不能以犧牲發展和穩定為代價。”證監會內部也有官員批評：“理論可能很完美，但與中國證券市場的發展現狀和改革承受能力距離太遠了。”

　　最終，幾乎所有曾經支持周小川的上市公司、證券公司，因為利益受到損害，傭金下降無法生存、基金黑幕曝光市場資金斷流，而一致成為周小川政策的反對者。單兵突進，沒有協調好市場各利益集團關系，使周小川團體成為利益集團內部的敵人，而以冒進措施不斷傷害投資者利益、侵蝕損害投資者的信心，則使他們成為普通投資者的敵人。

　　可見，周小川雖然給證券市場找到了正確的方向，卻不知道走向這一正確方向的路在何方。這位人民幣先生在資本市場未攻先敗，丟下一地雞毛留待后來者處置。

　　激進為里漸進為表

　　這樣的打擊對周小川有怎樣的影響？事實上，在證監會的激進改革過程之中，我們就看到這些領軍人物對于激進主義的反思。

　　與周小川在80年代共同起草《中國證券市場創辦與管理的設想》的親密“戰友”高西慶，2000年1月在北京大學工商管理研究所“君安學術論壇”上就“中國資本市場何處去？”發言指出：“到了今天，在中國這樣一個大國家里，12億多人， 4000多萬開戶的賬戶，將近3萬億的流通市值，在這么大的一個市場下，我們如果不去考慮什么是可行的，而只是考慮什么是合理的話，或者簡單地把這兩者對立起來是行不通的。”

　　可行與合理不能對立，暗含的前提是政策不能冒進，自然是對漸進的妥協。

　　周小川表面上越來越成為漸進主義者。這固然有從事實務工作之后的現實制約，也與其激進主義策略在現實中屢屢碰壁不無關系，最慘重的教訓除了證監會的狂飆行動之外，當數上世紀80年代后期由于通脹所引發的社會動蕩，使整個社會付出了沉痛的代價。

　　如何糅合激進與漸進，或者說以漸進的手段達成激進的目標？2001年9月周小川在《轉軌中的風險應對》一書中，有如下獨特理解。

　　“中國改革的一個特點是采用漸進改革，而沒有像原蘇聯和一部分東歐國家那樣采取休克療法”，“在此我想表明的是，實際上，沒有任何一種做法是十全十美的。各種做法均有其利弊。因此，我們必須及時考慮趨利避害，及時調整以便達到最好的效果。如果我們事事都滿足于漸進式，滿足于求慢求穩，或者滿足于以前階段在改革、穩定、發展三者中取得的微妙平衡，而未充分研究新問題、新特點，不見得就能在各個方面把握得很好。因此，在我們大張旗鼓地闡明漸進式改革的好處時，我認為，也需要認識到漸進式改革的成本和缺點。即在改革的一定階段，征途中會有一個或數個陷阱。沒有一定的速度和慣性就不容易闖過去，處理不好就會越陷越深。為此，有人將這種陷阱稱為GradualismTrap，因此，應盡可能在沒有陷得很深之時，及時作出特殊努力而自拔。”

　　在此，周小川是在激進的外衣上強加了一層漸進的糖衣，但他顯然對于漸進陷阱有格外的警惕，但為達到市場目標，不得不走漸進之路。

　　揭開周小川漸進改革的外衣，我們仍能清晰地看到一顆激進的市場改革之心。

　　發起金融機構拯救運動

　　激進與漸進之爭仍然只是表象，對周小川而言，最重要的是達到預期的市場目標。不僅他的學術著作體現了這一點，在外經貿部、人民銀行、建設銀行以及證監會歷屆任職上，也清楚地體現了這一點。

　　周小川使用過行政手腕，如強力推行過諸如注資金融機構的搶救運動，這種非常之事，正是為了避開中國金融機構全軍覆沒這一最大的陷阱。2001年，中國金融機構的不良貸款占總資產比例，官方表述是25%，國際評級機構的數據少則40%，多則在50%以上，中國的大型金融機構就技術上而言早已破產。

　　但這些國有大型金融機構破產是中國經濟的災難，如何解決這一問題，周小川再次成為先行者。1998年建設銀行行長任內，周小川開始推動解決不良資產的改革，以剝離建設銀行不良資產為目的而成立的信達資產管理公司，是中國國有銀行剝離不良資產的第一個試點。

　　在周小川的視野中，解決中國不良資產可利用的資源有下列幾個，一是財政資源，動用財政收入補充國有銀行資本金；二是市場資源，利用上市在市場上為國有銀行補充資本，即所謂再注資；三是“在政治上十分危險”，即通過通貨膨脹侵蝕銀行負債方的利益，讓儲蓄者的銀行存款貶值損害儲戶利益為銀行減負。他提醒，不到萬不得已，這不是一個好辦法。

　　在實際操作過程中，三種方法全部用到，只不過前兩種占的比重較大。周小川本人使用的是利用市場為國有銀行再注資的辦法，此后工商銀行、農業銀行等幾大國有銀行都走了這一條路。周小川模仿美國為處理儲貸機構危機而建立起來的短期機構信達資產管理公司，后來陸續被其他三家國有商業銀行效法，成立赫赫有名的四大資產管理公司。而中央政府也以成立匯金公司進行注資、發行低息特別國債等辦法予以扶持，總數不下上萬億元人民幣之巨。

　　經過注資、包裝，06、07年的集中上市，除農行之外，其他大金融機構悉數上市。到今年上半年，13家在境內外上市的銀行利潤飆升57%，凈利潤1344億元。而對應四大銀行成立的四大資產管理公司也轉型成為投資基金等公司，這成為周小川行政鐵腕的一個成功豐碑。

　　推動銀行業改革的“慢過程”

　　對于國有銀行的這一場改革，盡管有些不同意見，比如改革成本由財政承擔，匯金挪用外匯注資與直接增發人民幣無異等，但平心而論，除非推倒重來，我們也找不到比現行模式更好的辦法——隱性剝奪不會激起社會的強烈反彈，而金融機構度過險灘使全體國民躲過了金融危機的大動蕩，如今居然挾人民幣之利成為國際金融市場的并購者，其成本也許并不算太高。

　　周小川近日撰文表示，在果斷處理危機的同時又不過度反應，是尋求微妙平衡的藝術。周小川認為，不應當拯救那些因自己因素而犯大錯誤的機構，以免產生道德風險。如果對實體經濟和社會信心的影響確實太嚴重，有可能引發系統性連鎖反應時，就要及時果斷出手。這段話并不針對大型金融機構拯救運動，卻貼切地反應出周小川始終如一的觀念。

　　周小川也指出，看金融機構改革的“快過程”，力度是很大的：大型銀行財務重組、公司化改制、股份化、發行上市，這些做得比較快，取得了效果。但公司治理、信貸文化、內控機制的建立和完善，是“慢過程”，你不能指望一天就有什么大變化，但也在逐步進展。這也許是激進者對漸進方式的妥協，也是市場派向現實的妥協之處。

　　也許正是認識到這一點，周小川一直以各種市場化的手段來救治金融機構，比如提倡混業經營，頂著巨大的壓力為管理層持股與員工持股辯護。而周小川以前的戰友、現任的建設銀行董事長郭樹清，就希望以管理層持股為突破口，整治內部治理結構。

　　實際上在周小川擔任建行行長時，就曾努力推動人事管理方面的激勵機制改革方案的出臺，現在郭樹清在完成周小川未竟的使命。

　　但這又是一個死結，而且難以回避以往國有股減持損民自肥的老路，連損投資者肥社保基金都折戟沉沙，銀行持股自然是阻力重重，別說在市場，就是在道義的角度都引起巨大反彈。實際上，也沒有一個市場國家會把公共財政大筆注資、在資本市場溢價圈錢的企業當作上好美餐，奉送給管理層。

　　此處觸及周小川的一個命門，他希望徹底解決中國金融體系問題，讓國有銀行步入市場運作的良性軌道，而提出的方案卻被質疑違反起碼的市場公平交易規則和有損市場根基。雖然，周小川早在80年代就提出的金融混業經營的方案已經大力推行，可能發展成為主流模式取得成功，但其管理層持股等方案卻難以獲得各方首肯。

　　利率、匯率市場化改革：面臨兩難

　　對于利率市場化，周小川頗為自信，表示“利率改革的步子已經邁得很大，主體部分已市場化。銀行間市場已沒有任何利率管制。如果說利率市場化還有差距，無非是指對貸款利率還有下限，存款利率還有上限。……現在之所以保留對存貸款利率上下限的管理，正是為了防止出現財務軟約束下不計成本的競爭，防止一些機構高息攬存。從企業角度看，真正聲譽好、評級高的公司，可以通過其他方式，如公司債、短期融資券等籌資，其利率是市場化的”。

　　正因為對利率市場化的信心，周小川才對利率市場化的漸進十分有耐心：“利率市場化的推進是由改革現階段的配套性決定的。利率市場化不能在周圍部隊沒有跟上的情況下孤軍突進。從改革的配套性看，利率市場化已經走得很快、很靠前了。”

　　而匯率市場化目前正處于起步的關鍵時刻，這是近兩年全社會的重點議題，當然也是央行行長最關切的問題。

　　周小川屢次在公開場合對1994年的匯改表示贊許，甚至流露出沾沾自喜之態，認為正是94年以及以后的匯率改革保證了中國不被東亞金融危機擊垮。1994年實行由釘住美元轉而釘住一籃子貨幣、實行有浮動的匯率管理體制，時值周小川在中國銀行副行長任上。

　　從1995年起周小川出任外管局局長，次年又被任命為中國人民銀行副行長，主管外管局工作。這期間，人民幣實現經常項目下可兌換，從1996年12月1日起中國成為IMF第八條款成員國，標志著中國人民幣自由兌換邁出了堅實的第一步，度過1997年～1998年的亞洲金融危機。如此種種，匯率成為周小川心中解不開的情結。

　　但1994年、1996年顯然都只是周小川匯改設想中的一小步，他多次強調，“我們將進一步推進改革，以形成更加適應市場供求變化、更為靈活的人民幣匯率形成機制。這項改革是涉及多方面的系統工程，要綜合考慮中國宏觀經濟運行、社會發展和國際收支的狀況，考慮銀行系統改革和其他方面改革的進展，還要考慮周邊國家和地區以及世界經濟和國際金融的因素，要從多方面采取措施，穩步推進這項改革。”

　　周小川一直強調匯率改革的主動權，但匯率市場化的信念卻從未動搖過，他曾扼要但卻非常準確地談論過這個信念：貨幣自由則優，不自由則劣，貨幣不自由表明當局信心不足。這是周小川在貨幣自由兌換方面最明確的表態。

　　但他同時處于兩難之中，表示“人民幣完全可兌換好不好，資本市場完全對外開放好不好？對此不能輕易下結論”，當然，一個匯率市場派人士的短暫猶豫絕不代表對市場失去信心，而只表示對于如何以最小的成本達到市場化的目標心中沒底。

　　在最近關于匯率的大爭論中，周小川重新亮明觀點，防范和應對危機要求提高對本國貨幣、市場和對中央銀行的信心。保持幣值穩定，實行靈活的匯率，保持本國貨幣兌換上的信心，提高經濟應對各種沖擊的適應性。市場之里盡露無遺，這是周小川無法更改的信念。

　　流動性過剩困境

　　1994年的實行有管理的浮動匯率機制，浮動是表，管理是實質。雖然解決了外匯不足、出口競爭力增強等問題，同時帶來了另一問題，即人民幣基礎貨幣發行被牢牢綁在美元這架戰車上，隨著外匯的增加，央行不得不增加基礎貨幣的發行，完全失去了貨幣政策的主導權，以此為標志，中國的經濟也圍繞著出口經濟與投資經濟而轉。

　　按理，隨著經濟的發展，中國的根本性的貨幣政策也應該隨之調整，但經濟一旦患上路徑依賴癥，整體經濟的格局由此打造，豈是那么容易轉變的？

　　在1997年外匯儲備到達1000億美元時，周小川表示“我國補充儲備不足的目標已經實現，可不刻意追求外匯儲備的增長”，等到了10000美元億時，大喊“已經夠了”。但市場有自己的邏輯，即便央行行長也無法阻擋這種邏輯發生效用。

　　隨后無法抑制的流動性過剩，以及資產泡沫的濃烈氣息讓人聞到了中國經濟中深度陷阱的不良氣息。央行在2003年最早警示房地產泡沫的風險，絕對不是因為預測準確，而是對于貨幣與泡沫的生成機制心里有數。

　　匯率必改，央行對此沒有動搖，關鍵在企業的承受力。在一次公開會議上，央行副行長吳曉靈向在座的企業家們焦急喊話：“對于人民幣匯率制度的改革,你們到底準備得如何了？”

　　周小川在胡曉煉履新外管局局長時，同樣叮囑，“希望外管局領導班子認真總結1994年以來深化外匯管理體制改革所取得的經驗，加快外匯管理體制改革，在國家整體的改革開放中不拖后腿。”近期境內資金大筆出行海外，而外管局出面推行的港股直通車，將央行希望從匯率制造的流動性過剩的陷阱中解套的焦慮心態顯露無疑。

　　圈圈中的改革

　　央行的貨幣政策遭遇雙重掣肘，一是美聯儲的政策，二是國內的行政。周小川的匯率與利率市場化改革都遭到了利益的杯葛，與行政權力對央行獨立性的挑戰。常常有人把周小川比作格林斯潘，周小川與格林斯潘有著天壤之別，在央行從計劃經濟下的財政部出納身份脫胎未遠時，他的一切貨幣政策只能隨著宏觀調控的指揮棒起舞。

　　匯率改革傷筋動骨，絕非旦夕間可成，經濟久燒不退，行政督導的大棒已經迎面而來，從緊的貨幣政策這一基調通過種種高層會議向外釋放，而各種窗口指導對銀行信貸的具體干預也紛至沓來，甚至到設定某個城市提取一定現金金融上限的可笑地步。

　　這一結果也許是周小川不愿意看到，卻是不得不品嘗的苦果。漸進式的改革是填平一個陷阱之后生成另一個陷阱，只要陷阱一個比一個淺就是改革的成功。這是對周小川漸進改革通向市場之路耐心與決心的嚴峻考驗。

　　這位說話越來越格林斯潘體的央行行長終于清楚地表示：診斷具體問題并給出處方時，要盡可能避免矯枉過正而導致的超調，避免給下一次危機埋下導火索。

　　我們不難理解周小川甚至在某種程度上歡迎倒逼式的改革，“外部有壓力，也不是壞事，說明改革應該走得快一些，各項工作應該抓得緊一些，否則這個矛盾有可能得到積累。”

　　這種倒逼式的改革可能是周小川加快對外開放的出發點。事實上，不僅周小川的匯率市場化改革之夢，我國所有的改革都帶上了倒逼的痕跡，是在現實歷史框架下從政者的必然之選。

　　周小川已經經過了金融機構拯救運動的考驗，利率市場化考驗進行到一半，匯率市場剛剛啟程——他能夠完成這些市場化重任嗎？從現實的約束條件看，的確很難。也許在貨幣市場上，周小川仍然會留下一個完成了一半的行動，留待后人收拾。有幸運突破一層又一層體制性風險的人，可以演繹成傳奇，而絕非史實。

　　2002年12月5日，距今五年前的一個論壇，周小川發表《中國資本市場的組織結構》主題講演，系統闡述一以貫之的市場化觀點，對于市場表現出根深蒂固的信任。

　　“市場機制能夠調節的，就讓市場去調節，解除管制(deregulate)也就成為必然的趨勢。證監會取消了32項行政審批事項，就是解除管制的重要體現”，“我們也在與時俱進，考慮逐步向負向清單轉變，將會給市場機構和自律性組織更多的空間，讓他們發展和創新，以此推動資本市場的改革開放和穩定發展。如果市場在某些方面能比政府做得更好，我們就應交給市場去做。”

　　這是他的信念，也許言行并不一致，但這是歷史的選擇，而非個人的選擇。

　　當年在發表這番話之后，周小川很快離開了證監會。這次總結陳辭，也許是在經歷打擊之后的一次心情流露，也可以視作一個漸進卻不怎么善于妥協的市場派人士，對于資本市場的一次致意。

　　看回周小川多年的觀念變遷和實際作為，我們才發現，他激進為里漸進為表、市場為里行政為表，歷經幾十年而未變。