房地產行業富人云集，這深刻地反映了房地產行業因為人民幣升值和

　　行業快速集中而出現的巨大財富效應。中國房地產行業的整合大戲才剛剛拉開序幕，

　　估計未來行業內富人的身家還將持續提升。

    張宇/文

　　一年一度“新財富500富人榜”的出臺，除了給人們提供一些茶余飯后的談資外，還有一個很重要的價值，就是記錄下不同行業在某個時點所發生的一些重大變化。在2007“新財富500富人榜”中，房地產行業無疑是大贏家，共有92人上榜，占總數的18.4%。雖然這個比例不是歷年最高的，但是與上一年相比還是增加了9.8%，呈上升趨勢。不僅如此，在前10名富豪中，有7名從事房地產行業，前四名更是被碧桂園地產的楊惠妍、世茂集團的許榮茂和富力地產的李思廉、張力所囊括。無獨有偶的是，以往世界500強企業中從未出現過房地產企業，但是2006年美國前四大住宅開發企業竟然聯袂進入了這個名單，這與“新財富500富人榜”的情況相映成趣。

　　分析其原因，首先是由于流動性泛濫而導致全球房地產價格持續上漲，房地產開發企業成為最大的受益者。在中國，由于恰逢

　　人民幣升值趨勢不變，房地產股票上漲不止

　　從2006年開始，人民幣升值趨勢非常明顯，投資者則對房地產股票非常熱衷。經驗表明，在日元升值前期，日元升值了40%，而房地產行業指數領先NKY225指數250%。2005年7月以來，人民幣升幅與房地產行業指數的超額收益率高度相關，二者相關系數達到0.9，即人民幣對美元每升值1%，房地產行業超額收益率傾向于提高14.4%（圖1）。這說明，“升值不止，行情不斷”的投資判斷有相當的合理性。由于國內主要房地產開發商股票漲幅驚人，財富效應推動了大量開發企業直接在海外上市，如鐘聲堅的仁恒集團、陳卓林家族的雅居樂集團都是將自己的開發業務拿去上市，并且由于良好的市場表現而使得個人財富飆升。

　　目前，因人民幣升值而導致國外投資者對商品房投資趨之若鶩，并波及到房地產股票。這類投資的途徑包括：（1）直接投資國內商品房市場，至少獲得7%的租金回報和3%以上的升值收益；（2）通過投資H股房地產股票間接投資國內房地產；（3）通過QFII等渠道直接投資A股房地產股票；（4）在人民幣升值背景下，外資通過H股和A股房地產股票的高投資收益吸引內資共同追逐房地產股票。

　　總體看來，外資在國內的房地產投資額越來越大，雖然其絕對額對國內機構來說顯得很大，但是對于海外投資基金來說，這只是逐漸加大了中國房地產在其全部投資中的配置比例而已，還談不上集中投資。因此，只要這種升值的趨勢依然保持，再加上流動性泛濫和新會計準則的實施，國內房地產股票的估值潛力和上升幅度還有非常大的空間，所以估計未來房地產業富人的身家還將因股票的上漲而持續提升。

　　在財富效應的刺激下，大量的開發商將原有的土地儲備紛紛注入上市公司內。這樣一來，開發商不僅可以在價格較低的情況下增持公司股權，進一步提高對公司的控制力，還可以在政府對國內房地產行業管制日益嚴格的情況下，先將土地儲備放到上市公司，再借助股權抵押的形式獲得開發貸款，通過改善公司資產的流動性，大大緩解開發資金緊缺的壓力。比如，2006年新湖集團的黃偉將大量土地以定向增發的形式注入中寶股份，持股比例不僅大幅提高，而且市值上升迅速，類似的情況還有蘇寧環球的張桂平等。預計未來一段時間，這種模式將被越來越多的民營房地產企業所借鑒。

　　行業集中加速，優秀公司受益

　　行業集中度加速是目前國內房地產行業最值得關注的行業特征，例如：萬科集團收購上海南都、浙江南都、鎮江南都等股權，收購北京朝萬中心股權，意味著萬科集團取代了南都集團和朝萬中心在當地的市場份額。萬科集團近年的收入與利潤高速增長更多的是外延式擴張的結果，已經完全不同于以前基于相同物質資源與人力資源上的內涵式增長。

　　強勢大中型企業正在取代中小企業市場份額，這一點從2007“新財富500富人榜”可以得到印證：富人們的財富總額比上年快速增加，但富人總數增長不大，人均財富加速集中（表1）。在這場聲勢浩大的收購兼并活動中，首先被強勢大中型企業并購和淘汰的將是眾多項目公司，然后是小開發商。

　　目前國內市場基本認同“政府將不斷加強對房地產行業的管理”的觀點，不斷深入的政策調控將使未來房價漲幅受限，因此，房價對房地產公司的凈利潤貢獻度將趨于下降。價格貢獻度下降充分表明：未來誰的開發面積和銷售量最大，誰的業績就更有可能保持快速增長，而加劇的行業競爭使得越來越多的土地和資金資源集中到強勢大中型企業手中（圖2）。例如，萬科集團開工面積從以往的150萬平方米上升到300萬平方米，銷售面積從150萬平方米增加到250萬平方米；招商地產開工面積從以往的不足100萬平方米增加到170萬平方米以上，規模效應將更多地體現在企業的經營業績之中。房地產行業富人財富的大幅提升也在一定程度上說明了這個趨勢。

　　無論從未來的競爭態勢還是商業模式來看，房地產這個曾經高度分散的行業，正在隨著億萬消費者的成熟，而迅速出現資源向少數優勢企業集中和功能向專業化裂解的變化，企業內部整合開始轉向社會化整合，開發類企業從基于相同資源的內涵式增長向收購兼并為主的外延式擴張轉變。未來房地產行業將出現大型綜合開發商、眾多產業構件制造企業、實力強大的金融服務企業、專業輔助配套服務企業并存的全新格局。

　　上述解讀是否正確，還需要在未來一年做進一步的考證。可以肯定的是，已經有20年發展歷史的中國房地產業在經歷了1998年取消福利房分配政策所帶來的巨大市場擴容機遇和始于2004年的暴風驟雨式的宏觀調控之后，已經迅速從因為史無前例的爆炸式城市化速度而產生的粗放型高速增長，轉向管制日趨嚴格規范、開發利潤日趨平均和確保未來可持續發展的新階段，產業的使命已經從為數以億計的城市家庭包括數千萬新增家庭提供住所，轉向了為中國數以億計的家庭提供可供配置的人民幣資產的新階段。

　　另一方面，中國房地產企業依然要面對人多地少的基本國情、相對傳統的經營方式和日趨緊張的資金瓶頸現實。如何在消費升級和高速城市化新進程中繼續滿足城市新人口對居住的基本需求？如何保證作為最大宗的人民幣投資類資產價格不出現劇烈波動？如何在充分運用消費信貸等金融工具的同時，防止金融風險的快速積累？如何實現住宅產業在對上下游產業有效帶動的同時，有效避免對其他產業在信貸資源和自然資源方面的擠壓？如何構建一個長期有效的市場環境，充分保護各生產與消費相關主體的權益？這些問題都難以從一張富人榜中得到答案。而在2007年的政府工作報告中，我們可以看到政府正在思考和積極地探索，在逐步解決上述問題。未來政府對房地產行業的政策方向將是非常明確的，那就是對于商品房的開發與建設，更加強調其作為滿足普通居民需求的重要消費品的作用，類似“90平方米占開發面積70%”等政策將得到更加堅定不移的實施，這是整個社會基本保障體系重構的一個重要信號；同時，在行業準入及規劃、建設、交易、中介等環節的管理上，政府將全面構筑完整的制度框架，采取信貸與稅收管制等方式進一步抑制房地產作為投資品的特征，房地產市場監管因此將不斷被強化，最終確保在人民幣升值的過程中，作為重要人民幣資產的商品房價格保持穩定的目的。

　　作者系國泰君安