幾乎在一夜之間，張茵這個名字紅遍了大江南北。“好事者”胡潤將這位49歲的女士推上了財富榜的榜首寶座。且不論胡潤排行榜是否科學，我們通過對這位女“首富”掌舵的玖龍紙業的分析，發現其縱向一體化商業模式的成功卻是實實在在的！

　　作者簡介：端木，資本運作專家，商界傳媒企業研究院特約研究員

　　2006年10月11日，“好事者”胡潤又如期推出了他的百富榜。極具娛樂精神的胡潤今年把一位49歲的女士——張茵推至榜首，并且如他所期待的那樣收獲了大把的驚詫。“粗心”的胡潤沒有按玖龍紙業半年以來的均價——6.49元來計算張大姐身價，那樣算只能排到第三，轟動效果就差多了。第一名也好、第三名也罷，玖龍紙業的資產和業績卻是實實在在的：10條生產線年產量達330萬噸，配套的電廠、水廠、碼頭、車隊、倉庫一應俱全，固定資產達86.25億元；截至2006年6月底的上一財年銷售額和凈利潤分別達到79億元和13.75億元！

　　通過對這個紙業巨頭的分析，可以發現縱向一體化的商業模式是玖龍成功的關鍵所在。

　　“廢紙就是森林”

　　1985年，27歲的張茵放棄了深圳一個待遇優厚的合資企業的財會工作，帶了3萬元錢只身到香港闖蕩。

　　由于之前曾受中國一造紙廠委托去香港收購廢紙。張茵開始涉足將稻草漿造紙改為環保造紙這個領域，她很快了解到內地紙張短缺的情況和巨大的市場潛力。中國森林資源相對貧乏，特別是造紙用速生林建設嚴重滯后，因此大部分高檔紙的原料都需要進口的廢紙和木漿(國內廢紙收集體系不健全，且級別不夠)，發達國家和地區的廢紙成為解決我國造紙原料瓶頸的重要途徑。這個門檻不高、被稱為“收破爛”的行當吸引了不少客商，香港則成為他們最重要的集散地。于是，張茵在香港做起了廢紙回收生意。回憶起那段歲月，張茵說道：“香港從事廢紙回收的雖然是些文化程度較低的人，但特別講信義，與我特別投緣，再加上我堅持廢紙的品質，又恰好趕上

　　1990年2月，張茵夫婦開始在美國拓展廢紙回收業務，成立了中南控股公司。那里不僅廢紙資源豐富，并且廢紙回收系統極為高效、科學。另外，細心的張茵也利用了別人沒有發現的機遇——大量運送出口貨物的集裝箱回到中國時都是空返，張茵只用極低的運費就把美國的廢紙運到了中國。10年間，中南先后在美建起了7家打包廠(將收到的廢紙打包)和運輸企業。

　　2002年，中南躍升為美國集裝箱出口用量最多的公司。時至今日，中南已是歐美最大的紙原料供應商，年出貨量超過500萬噸，這些貨物要用20萬個12英尺標準集裝箱來運輸！據美國森林和紙業協會的報告，美國每年消耗4700萬噸紙張，其中將近75%的廢紙將被循環利用。而據中國海關統計，2005年廢紙進口與2004年相比提高33.6%,高達1704萬噸,(我國進口數量大幅度上漲也直接導致國際廢紙價格上漲)。這樣算來，美國每年可再生利用廢紙中的1/7被中南輸出，而中國再生造紙原料的1/4以上由中南輸入。

　　就這樣，張茵夫婦以其獨到的商業模式開創了日進斗金的生意，也為中國造紙行業種下了一片廣袤的“森林”。

　　縱向一體化

　　既然原料在握，為什么不自己動手造紙？1987年，在香港做了不到兩年，張茵就開始在大陸尋找造紙廠作為合作伙伴，和遼寧營口造紙廠的合資很快獲得成功。隨后，她又在與武漢東風造紙廠、河北唐山造紙廠進行的合資經營中積累了不少經驗。1988年，張茵在東莞建立了獨資造紙廠——東莞中南紙業，生產生活用紙。

　　1996年，張茵果斷地在東莞投下1.1億美元，設立玖龍紙業。1998年7月，第一條生產線建成投產，每年可生產20萬噸高檔牛卡紙。2000年6月和2002年5月，張茵又先后斥巨資在東莞基地安裝了兩條生產線。至此，玖龍紙業以三條生產線、百萬噸產能確立了中國包裝紙板龍頭企業的地位。其后，玖龍的腳步絲毫沒有慢下來，東莞基地新生產線還是一條接一條地上；同時又揮師北上江蘇太倉，迅速形成95萬噸產能，幾乎是再造了一個玖龍。2005年初，產能已達235萬噸，年底，產能又上升近百萬噸、達到330萬噸，在中國市場的占有率為17%。玖龍紙業已超越晨鳴紙業成為全國第一、亞洲第二、世界第八的造紙巨頭。中國經濟的蓬勃發展，特別是作為“世界工廠”生產的產品都需要高質量的包裝物，玖龍紙業產品供不應求，被可口可樂、耐克、索尼、海爾、TCL等知名企業所采用。

　　玖龍紙業在東莞市麻涌鎮的1353畝土地上建筑了35萬平方米廠房，土地成本僅為每畝2萬；江蘇太倉所獲3839畝土地的買入單價則在8~8.6萬元；內蒙扎蘭屯739畝土地單價為6.7萬元……2005年底，玖龍系在大陸持有物業(廠房、土地、樓宇等)估值達24.61億元。

　　中南以低廉的價格在美國收購廢紙，以低廉的運費運到中國，再利用大陸土地、能源、人力方面的優勢，以低廉的成本生產出緊俏的高檔紙制品。張茵夫婦構建的產業鏈，從前端起每一個環節都在自己的掌控之下，都具備成本優勢，都有利可圖，產業鏈末端輸出的則是供不應求的高檔產品……成功的縱向一體化及對產業鏈的優化把握，就是中國“首富”誕生的秘密。

　　歸 核

　　1985年，波特提出了“價值鏈”概念，顛覆了傳統的“木桶理論”。“木桶理論”說企業應該去補短，以求“滴水不漏”，從而獲得最大價值。而價值鏈理論則指導企業拋棄“短板”、打破木桶，加長“長板”形成競爭利器。按照波特的理論，企業應該強化業務流程中真正創造價值、具有比較優勢的環節。所謂“歸核”就是把經營活動中產生核心能力的環節嚴格控制在企業內部，而將一些非核心戰略性的活動外包出去，充分利用國內、國際市場降低成本，提高競爭力和贏利水平。近年玖龍紙業的戰略就為我們演示了典型的歸核戰略。

　　首先是擴大產能，提升產品的數量和質量。2003年10月，年產45萬噸涂布白卡紙的四號生產線在東莞投產，創世界同類產品單機產量之最，邁出了玖龍紙業從單一牛卡紙向品種多元化的第一步。一年以后，生產高強度瓦楞紙芯的六、七號線又在東莞順利投產，玖龍紙業的產品線進一步得到豐富。2005年12月，九、十兩條高強度瓦楞紙芯生產線的落成使集團總產能達到330萬噸。2007年，東莞年產50萬噸涂布白卡紙的11號線、年產40萬噸牛卡紙的12號線和太倉年產40萬噸高強瓦楞紙的生產線將陸續投產。按規劃，玖龍紙業總產能還將進一步增加到900萬噸！為豐富原料供應渠道，玖龍還北上內蒙，于2004年設立年產優質木漿10萬噸的“玖龍興安”。

　　根據造紙業協會2005年的預測，我國高強瓦楞紙、牛卡紙和涂布白卡紙的缺口分別為160萬噸、120萬噸和60萬噸。數千畝土地、百億級的投入、先進生產線和針對市場缺口的產品布局，玖龍紙業招招占住先機，形成的“超長”板讓競爭對手望塵莫及。

　　其次是自建基礎設施。造紙廠是用電、用水和運輸的大戶，不僅對當地公用基礎設施構成巨大壓力也直接制約了產能的擴張。我國經濟越是發達的地區電力越緊張，拉閘限電情況每年都會大面積發生。隨著2005年5月210兆瓦熱電機組并網發電，玖龍紙業東莞基地總裝機容量達了351兆瓦，相當于一個中型發電廠。玖龍在太倉基地的熱電廠的裝機容量也達到240兆瓦。不僅保證本企業充足的電力供應，還緩解了當地電力緊張局面。造紙廠還是用水大戶，玖龍紙業現有兩個25萬噸級上流蓄水池、日處理量10萬噸的海水淡化廠及完善的污水循環利用設施保證生產用水。玖龍紙業還有50萬噸級原料庫、8萬噸級成品庫和1萬噸級半成品庫。另外，還擁有350輛重型卡車組成的車隊和太倉港可接駁5萬噸級貨船的貨運碼頭……

　　某種意義上來說，資產規模達到百億級的玖龍紙業是多元化的，但它投入的所有資源及這些投入形成產能完全圍繞造紙這個核心業務。

　　登陸資本市場

　　2006年3月3日，玖龍紙業(2689.HK)在香港主板上市。首次公募計劃發售10億股、發行價為3.4港元，募集資金34億港元，這在民營企業IPO案例中是絕無僅有的“大盤股”。掛牌當日收盤價為4.75港元，較發售價上漲39.7%，成交24.25億港元，為當日港股最活躍的前20只股票之一。原計劃僅在香港發售10億新股中的1億股，但市場反應熱烈之極，僅在香港就獲得520億股的購股申請，凍結資金約1770億港元。為滿足香港股市對玖龍紙業的熱烈需求，在港發售數量被提高到5億股。同時，承銷商按事前約定行使超額配售權增發1.5億股，使玖龍紙業IPO募集資金總額達到39.1億港元。值得一提的還有，恒基李兆基、新世界鄭裕彤以及嘉里建設郭鶴年三位富商合共以私人名義投入4.68億港元巨資認購了1.37億新股，占總股本的3.3%。幾個月來，股價一直穩中有升，特別是2006財年利潤勁升350%、達13.75億港元的業績披露后，股價更是沖破9港元，公司市值達374億港元。照此計算，張茵家族持有上市75%股份價值在280億港元以上。

　　近幾年的高速發展，對玖龍紙業的資金鏈構成極大壓力。2004、2005財年的總資產負債率均高達79.5%。2005財年末流動資產凈額居然為負20億元，這意味著2006年6月30日前如果沒有得到股權融資，公司將不得不變賣固定資產，否則將面臨被清盤的危機！IPO成功募集近40億元使資產負債率一舉降為48.7%。完全恢復了從銀行獲得貸款融資的能力，且按照目前勢頭，玖龍的業績在未來數年仍將高速增長，為從資本市場持續融資創造絕好條件。銀行和股市源源而來的資金，將強力推進玖龍早日實現年產900萬噸、成為世界制紙大王的目標。成功登陸海外資本市場，打開大規模股權融資通道，盤活了整個玖龍紙業的資產結構，為它的價值鏈增添了重要的一環。

　　謹防關聯交易陷阱

　　雖然玖龍紙業全身上下籠罩著光環，卻也存在一些問題——主要是關聯交易問題十分突出。造紙原料約占生產成本的80%，各種化學品約占8%，兩項合計占成本的九成。玖龍紙業這兩類物料采購金額的4/5發生在關聯企業之間。從披露的資料看，2003~2006年通過張氏夫婦全資擁有的美國中南購入廢紙的交易金額分別為10億、12.1億、18.9億和25.9億元(不含稅)。按計劃，2007、2008年從美國中南的采購額還將分別達到40億元和51億元。

　　據有關資料顯示，由于來自中國的強勁需求，美國廢紙價格已有相當幅度的上漲。按常理，原料漲價必將壓縮制造企業的毛利潤率，而下圖顯示的玖龍紙業毛利潤率的走勢卻完全不是這樣。通過中南獲得廉價的造紙原料是玖龍成功的基石，但成熟的投資卻不一定認可這種關聯交易安排。今天，關聯企業可以低廉的價格讓利于上市公司，明天焉知會不會提高價格？成熟資本市場對上市公司的監管理念是以嚴密的制度安排杜絕“人禍”，而不是靠大股東的“良心發現”。如果玖龍紙業在適當時機收購由關聯方控股的美國中南和東莞龍騰則可以大幅減少關聯交易。

　　尾 聲

　　目前中國紙及紙板生產企業約有3500家，生產量5000萬噸僅次于美國，但較5500萬噸的消費量尚有不小缺口。隨著經濟的持續增長和民眾生活水平的提高，紙張消費還將不斷增長。根據初步預測，2010年我國紙品市場需求量將達到7000~8000萬噸，預計到2020年中國的紙產量將達到1億噸。我國紙和紙板的生產在較長時期內尚不能滿足市場的需求，中國造紙業的發展空間極為廣闊。但玖龍所依賴的美國廢紙供應卻不是取之不盡的，不過我們已經高興地看到其核心競爭力的重心已經從單一的廉價原料供應轉化為綜合優勢：規模——國內領先；技術和設備——世界一流；自有基礎設施——電廠、碼頭等。

　　最后，有必要提醒大家警惕胡潤的誤導。此君娛樂精神有余，認真態度不足。張茵女士早在1985年就從大陸移民香港，1990年又從香港移民美國。此外，合生創展的朱孟依持香港永久居留權，而無錫尚德的施正榮是