無錫尚德施正榮財技

　　2001年1月“無錫尚德”成立時,施正榮以40萬美元現金和160萬美元的技術入股，占25%的股權，江蘇小天鵝集團、無錫國聯信托投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創業投資公司、無錫山禾集團等國企出資600萬美元，占有75%股權。

　　為便于海外上市，施正榮2005年1月設立了“尚德BVI”公司，開始對“無錫尚德”進行私有化。借助“百萬電力”提供的6700萬港元過橋貸款為收購保證金，“尚德BVI”開始協

議收購“無錫尚德”的國有股權。除直接從發起人股東手中收購44.352%的股權外，“尚德BVI”還收購了一家BVI公司“歐肯資本”，后者從兩家國有股東手中受讓了“無錫尚德”24.259%的股權。2005年5月交易基本完成時，“無錫尚德”的國有股東獲得了約13.3倍的回報率。

　　同時，海外投資機構則出資8000萬美元、以6倍市盈率溢價入股“尚德BVI”，并為規避風險設計了一份“對賭”協議。由于施正榮屬澳大利亞籍，“無錫尚德”“重組”后變身為完全的外資企業。2005年12月14日，全資持有“無錫尚德”的“尚德控股”在紐交所上市，按公司上市首日收盤價計算，持股達46.8%的施正榮身家超過14.35億美元，外資機構的投資則增值近10倍。

　　本刊主筆 孔鵬

　　2005年12月14日,注冊于開曼群島的尚德電力控股有限公司(股票代碼:STP,簡稱“尚德控股”)以美國存托股票(ADS)形式在紐約證券交易所掛牌上市,受到投資者的熱烈追捧,收盤價21.2美元較IPO發行價15美元上漲了41%。“尚德控股”此次發行共出售2638萬股,融資近4億美元,以當日收盤價計算的市值達到了30.67億美元,遠遠超過新浪、盛大等已在納斯達克上市的中國公司。

　　“尚德控股”作為控股殼公司,其經營實體是注冊于中國內地的

　　“無錫尚德”主要從事晶體硅太陽電池、組件以及光伏發電系統的研究、制造和銷售,公司注冊成立于2001年,由于股東資金不到位等原因,直到2002年5月才開始投產。一家運營僅3年時間的公司,能在如此短時間內造就如此高額市值和個人財富,有些超乎常理,其“閃電上市”的過程有何值得國內民營企業借鑒之處呢?其在上市前迅速由國有控股68%的企業轉變為私有企業,又是通過怎樣的制度安排呢?

　　瞄準海外上市

　　2001年1月,澳大利亞籍的施正榮博士回國創業,得到了無錫市政府的支持。在當地政府的動員下,江蘇小天鵝集團、無錫國聯信托投資公司、無錫高新技術投資公司、無錫水星集團、無錫市創業投資公司、無錫山禾集團等企業共出資600萬美元,與施正榮共同組建了中澳合資的“無錫尚德”,并占75%的股權。施正榮則以40萬美元現金和160萬美元的技術入股,占25%的股權,施正榮名下股份通過他個人全資擁有的澳大利亞公司PSS(Power Solar System Pty. Ltd.)間接持有。

　　根據“尚德控股”《招股說明書》的披露,到2004年10月,PSS又從其他股東手中購買了6.389%的股份,施正榮控制的股份上升到31.389%。

　　2004年,“無錫尚德”開始謀劃上市。據“尚德控股”向美國證監會(SEC)提交的F1表格(上市招股說明書)披露,“無錫尚德”2002年虧損89.7萬美元,2003年利潤僅92.5萬美元,這樣的業績水平根本無法滿足國內的上市標準(表1)。另一方面,海外資本市場對光伏產業相當認同,美國SUN POWER(納斯達克)、臺灣茂迪(6244.TW)等光伏企業上市時都受到狂熱的追捧,因此,施正榮從一開始就瞄準了海外上市。

　　第一步 : “百萬電力”過橋貸款助力施正榮收購國有股權,6700萬港元當年回報可超過100%

　　國內媒體對尚德上市過程的描述普遍是這樣的:2005年初,為了滿足海外上市的需要,在無錫市領導的動員下,當初出資的國有企業退出,正是由于國有資本的配合退出,使高盛、龍科、英聯、法國Natexis、西班牙普凱等外資機構得以順利入股尚德控股,為尚德的上市掃清了路障。

　　這個故事看上去很容易讓人誤認為是高盛等外資機構購買了尚德的國有股權,同時,這種說法也無法解釋另一個重要問題,即施正榮的股權是如何由創立時的25%增加到上市前的54.33%的。

　　國內企業海外上市最重要的準備工作之一就是引進海外戰略投資機構。對這些海外機構來說,國有企業的管理制度和公司治理結構往往令他們對公司發展抱有懷疑態度,而一個由施正榮個人控股的股權結構顯然有吸引力得多。對施正榮來說,能夠通過海外上市取得對企業的絕對控股權也完全符合自身的利益。

　　2005年1月11日,意在幫助施正榮取得控制權的“尚德BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立,該公司由施正榮持有60%,由“百萬電力”(Million Power Finance Ltd.)持有40%,法定股本50000美元,分為50000股。根據招股資料,“百萬電力”同樣注冊于BVI,其擁有者叫David Zhang。

　　施正榮為什么選擇與“百萬電力”合作呢?原因在于,施正榮收購國有股權需要資金,而David Zhang等人同意為其提供過橋貸款,雙方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日簽定了一份《過橋貸款協議》。

　　根據這份《過橋貸款協議》,David Zhang等人通過殼公司“百萬電力”向“尚德BVI”提供6700萬港元的貸款,作為“尚德BVI”收購“無錫尚德”國有股權的保證金之用。協議約定,“百萬電力”對“尚德BVI”的債權可以轉換成在“尚德BVI”的股權。轉換比例分為兩步：第一步,當“尚德BVI”收購“無錫尚德”全部國有股權后(當時國有股權占“無錫尚德”68.611%，PSS占31.389%),“百萬電力”在“尚德BVI”的股權比例可以保持在40%不變,該貸款在會計處理上由“尚德BVI”對“百萬電力”的負債改記為“百萬電力”對“尚德BVI”的出資；第二步,當“尚德BVI”從施正榮所控制的PSS手中收購“無錫尚德”其余31.389%的股份,也就是“尚德BVI”100%控股“無錫尚德”后,“百萬電力”持有“尚德BVI”25%,施正榮持有75%。

　　“百萬電力”這項過橋資金是“無錫尚德”啟動海外上市的第一筆關鍵資金,主要風險在于國有股能否順利轉讓。如果轉讓成功,其將獲得極高的收益率,所提供的6700萬港元可以在不超過半年內轉換成25%的“尚德BVI”股權,對應持有“無錫尚德”25%股權。根據“尚德控股”《招股說明書》披露數據,“無錫尚德”截至2004年末的凈資產為2739.6萬美元,25%的股權對應的凈資產為684.9萬美元(約5480萬港元),與該項過橋貸款額基本相當,而施正榮對“無錫尚德”2005年的盈利預測是4500萬美元,25%的股權相應可以分得的當年利潤達1125萬美元(約9000萬港元),也就是說,“百萬電力”當年的投資回報率就可超過100%。事實上,僅僅4個月以后的2005年5月,“尚德BVI”在向高盛等外資機構出讓股份時,高盛等投資者出資8000萬美元所獲得的股份僅約占“尚德BVI”已發行股本的27.8%。

　　那么,萬一國有股東不肯轉讓呢?《過橋貸款協議》規定,貸款期限僅半年,到期后“尚德BVI”必須將貸款連本帶息一起歸還“百萬電力”,否則每天按0.03%繳納過期罰金,施正榮還用自己所持有的31.389%的“無錫尚德”股份為此提供抵押擔保。

　　第二步 : “無錫尚德”重組實現外資私有化,風險投資商8000萬美元入股“尚德BVI”

　　在“百萬電力”提供過橋貸款作為保證金后,施正榮就可以與國有股東簽訂股權收購的意向協議了,而有了意向協議,海外的風險投資機構也同意談判向“尚德BVI”溢價入股。

　　2005年5月,“尚德BVI”與海外風險投資機構簽訂了一份《股份購買協議》,擬以私募的方式向它們出售合計34,667,052股A系列優先股,每股2.3077美元,合計8000萬美元。擬認購優先股的外資機構包括高盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龍科(DragonTech Energy Investment Limited)、英聯(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.)、法國Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.)、臺灣Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和西班牙普凱(Prax Capital Fund 1, LP)(表2)。

　　《股份購買協議》中說明,“尚德BVI”通過向這些外資機構發行A系列優先股所得到的8000萬美元收入,將主要用于公司“重組”,而“重組”的完成也是外資機構認購優先股生效的前提。這里所說的“重組”,其實就是指將“無錫尚德”從一個國有控股的中外合資公司,通過股權轉讓的方式轉變為由“尚德BVI”100%擁有的子公司。

　　對于“重組”的具體步驟,《股份購買協議》概括如下(圖1):

　　1. “尚德BVI”從江蘇小天鵝集團、無錫山禾集團、無錫市創業投資公司和無錫Keda風險投資公司手中收購“無錫尚德”36.435%的股權;從無錫高新技術投資公司手中收購“無錫尚德”7.917%的股權;

　　2.由David Dong所控制的一家于BVI注冊、于上海辦公的公司—“歐肯資本”(Eucken Capital)從無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團手中收購“無錫尚德”24.259%的股權;

　　3. “尚德BVI”從David Dong手中收購“歐肯資本”100%的股權;

　　4、“尚德BVI”從施正榮手中收購PSS的100%股權(PSS擁有“無錫尚德”31.389%的權益);

　　5、“百萬電力”向一些自然人和機構轉讓部分“尚德BVI”股份。

　　這樣,“重組”完成后的架構將是:“尚德BVI”持有PSS和“歐肯資本”100%的股權及“無錫尚德”36.435%的股權;同時PSS和“歐肯資本”持有“無錫尚德”其余63.57%的股權。根據《股份購買協議》,PSS和“歐肯資本”應當在隨后90天內把自己所持有的“無錫尚德”的股份全部轉讓給“尚德BVI”,使“尚德BVI”直接擁有“無錫尚德”100%的權益。

　　仔細分析這份“重組”計劃,會產生一個很大的疑問,“尚德BVI”為什么不直接從無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團手中收購“無錫尚德”股權,而要通過“歐肯資本”二次轉讓完成收購呢?一個解釋是,并非所有的國有股東都愿意放棄持有“無錫尚德”的股份,施正榮無法直接說服無錫國聯信托投資公司和無錫水星集團轉讓股份,而必須假手于有能力說服國有股東的“歐肯資本”。

　　在外資機構的8000萬美元全部被國有股東獲得的前提下,“歐肯資本”并不可能通過股權轉讓的價差獲取利潤,那么,其幫助“尚德BVI”的目的只有一個,就是在“尚德BVI”完成收購國有股權后獲利,而這也正是“百萬電力”的利益所在。換句話說,過橋貸款的提供者們在促成國有股退出的過程中發揮了重要的推動作用。

　　2005年5月,通過一系列交易,“尚德BVI”基本完成了收購“無錫尚德”的全部國有股權。如果外資機構的8000萬美元全部由國有股東獲得,則國有股東實際出資的600萬美元獲得了約13.3倍的回報率。據國內媒體報道,“重組”中退出“無錫尚德”的國有股東們分別獲得了10-23倍的投資回報率不等。

　　值得注意的是,國有股東“重組”前共持有“無錫尚德”68.61%的股份,即使8000萬美元全部由其獲得,也意味著國有股東在2005年4-5月間認為“無錫尚德”的價值僅為11660萬美元(8000萬/68.61%);而從下文的分析我們看到,高盛等外資機構同期所確認的“尚德BVI”的價值為2.87億美元。二者對“無錫尚德”的價值判斷差異巨大。

　　第三步 : “對賭”完成股權設計,外資6倍市盈率投資“尚德”

　　“尚德BVI”成立之初的股權結構是:法定股本和已發行股本都是50000美元,分為50000股面值1美元股份。為了方便海外風險投資機構的入股,在《股份購買協議》生效前,“尚德BVI”首先進行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現有股本由5萬股、面值1美元拆分成500萬股、面值0.01美元;送紅股是普通股股東每1股獲贈17股,這樣,已發行股本就達到9000萬股。

　　那么,外資機構的34,667,052股A系列優先股是怎么確定的呢?從投資銀行通常的操作程序判斷,首先,在對“尚德BVI”進行估值的基礎上,外資機構確定了入資金額是8000萬美元,占股權比例的27.8%［我們也由此推知,“尚德BVI”的價值被外資機構確認為2.87億美元(8000萬/27.8%)］。按9000萬股對應72.2%的股份(100-27.8%)計算,“尚德BVI”的已發行股本確定為124,667,052股,外資的持股數確定為34,667,052股。

　　外資持股數的確定也就決定了最終的股權結構:　　“尚德BVI”法定股本擴大到500萬美元,拆分為面值0.01美元的5億股,包括普通股465,332,948股和A系列優先股34,667,052股;已發行普通股9000萬股,優先股34,667,052股,其余股份未發行(表3)。

　　外資機構為了保障自己的權利,要求A系列優先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優先權,這使A系列優先股更類似于“尚德BVI”所發行的一種高息可轉換債券,享有多種權益—

　　1.定期分紅權,每股優先股每年可收取紅利為初始發行價格(即每股2.3077美元，8000萬美元/34667052股)的5%,而普通股只有在A系列優先股股利支付后才有權獲得分紅;

　　2.換股權,在公司IPO后,每股A系列優先股可自動轉換為一股普通股,公司需保證IPO前的公司估值不低于5億美元,公司通過IPO募集的資金不低于1億美元;

　　3.贖回權,如果發行A系列優先股滿37個月,或者不低于2/3的優先股股東要求公司贖回全部已發行的優先股,則A系列優先股股東可以在任意時間要求贖回,在贖回任意A系列優先股的時候,公司的贖回價應為初始發行價的115%;

　　4.清算優先權,如果公司發生清算、解散、業務終止，A系列優先股享有優先權,優于公司普通股股東接受公司資產或盈余資金的分配,接受金額為A系列優先股初始發行價的115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利,如果全部資產不足A系列優先股初始發行價的115%,則全部資產按比例在A系列優先股東之間分配。

　　不僅如此,雙方還簽訂了外資風險投資機構經常采用的“對賭協議”，即A系列優先股轉換成普通股的轉股比例將根據“尚德BVI”的業績進行調整。雙方約定,在“尚德BVI”截至2005年末、經“四大”會計師事務所審計的、按照美國GAAP會計準則進行編制的合并財務報表中,合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元。假如低于4500萬美元,則轉股比例(每股A系列優先股/可轉換成的普通股數量)需要乘以一個分數—公司的“新估值”與“原估值”之比，即“新估值”/2.87億美元。那么，這個“新估值”該如何確認呢?根據協議，“新估值”的數值應當是2005年的實際凈利潤乘以6,也就是說,外資認為按照6倍市盈率投資“無錫尚德”是比較合理的。

　　這種“對賭”無疑對外資規避風險非常有利,但施正榮也在協議中對自己的控制權設定了一個“萬能”保障條款:無論換股比例如何調整,外資機構的股權比例都不能超過公司股本的40%。此外,他為公司的董事、員工和顧問爭取到了約611萬股的股票期權。雖然這會在一定程度上攤薄外資的權益,但強勢的外資對此卻并無異議,因為在海外風險投資商看來,只有能夠留住人才的公司股權才有價值。

　　根據海外風險投資機構目前已投資的國內項目判斷,按6倍的市盈率投資于一家未上市的企業并不算低,高盛等外資機構之所以能給“無錫尚德”如此高的溢價,與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的“純外資”股權結構的搭建完成有很大關系。首先,國內《中外合資經營企業法》等法規對中方投資者尤其是國有股東的權利有嚴格的保護,在涉及股權轉讓、增資、發行上市等方面有復雜的審批程序,國有股的完全退出大大降低了外資的法律風險。此外,2005年初國家外管局出臺的“11號文件”和“29號文件”曾對本土企業的海外紅籌上市作出了嚴格限制,直到2005年10月“75號文件”出臺以前,外資機構的投資熱情一直處于低谷,而由于施正榮屬澳大利亞國籍,“無錫尚德”“重組”后已經成功地變身為完全由外資投資的企業(“首家登陸紐交所的民營企業”的說法并不準確),不再適用上述規定,因而可以簡化法律程序,加快上市進程。

　　第四步 : “換股”打造上市主體“尚德控股”

　　開曼群島的法律環境最符合美國上市要求,開曼公司是最理想的上市主體(參見本期文章《紅籌上市如何進行海外重組》),在海外上市實務操作中,“換股”是搭建上市主體最常用的方式。2005年8月8日,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下,由施正榮完全控股的殼公司D&M Technologies在開曼群島注冊成立“尚德控股”,發行1股,面值0.01美元。2005年8月16日,“尚德控股”和“尚德BVI”的全體股東共同簽定了一份“換股協議”。

　　根據協議,“尚德控股”向“尚德BVI”現有的16家股東發行股票作為代價,交換這些股東所持有的“尚德BVI”全部股份,這簡稱為“換股”。“換股”后,“尚德控股”將持有“尚德BVI”100%股份而“尚德BVI”的16家股東將擁有“尚德控股”100%的股權。“尚德控股”作為最終控股公司,將擇機上市。

　　“尚德控股”共向“尚德BVI”現有的16家股東發行了89,999,999股普通股和34,667,052股A系列優先股(表4)。這些代價股份與“尚德BVI”的股權結構相比,只有兩處差別:第一,為了方便上市操作,原應支付給施正榮的股份改為支付給D&M Technologies公司了;第二,代價股數比“尚德BVI”發行股本少了一股。為什么少一股呢?因為這一股早就被D&M Technologies注冊“尚德控股”時持有了。這就是說,“尚德控股”其實是完全復制了“尚德BVI”的股權結構。

　　在“尚德控股”的公司治理方面,外資依然維持了強勢的地位。根據“尚德控股”的《公司章程》,“尚德控股”的A系列優先股享有和“尚德BVI”A系列優先股同樣的權利,此外,“尚德控股”必須任命高盛和龍科的代表進入董事會,并任命他們進入“無錫尚德”的董事會。也就是說,“尚德控股”和“無錫尚德”董事會不超過7人的成員中,有2人必須由外資機構委任。最關鍵的是,只要A系列優先股存在,幾乎公司所有重大經營管理事項都必須經這兩名“投資者董事”批準,包括利潤分配、股票回購、高管股票出售、期權發放、關聯交易、超過500萬美元的負債、一年內累計超過100萬美元的固定資產購買和租賃、證券買賣、賬戶變更、會計政策或方法變更、收購兼并200萬美元以上的資產或業務、超出預算10%的費用支出等等。可以說,在上市以前,外資對公司擁有極強的控制權。

　　需要指出的是,雙方也約定,一旦上市成功,“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》,外資的控制力將大大減弱,“對賭協議”也隨之失效。這說明,外資對國際公開市場的管治水平有著充分的信任。

　　也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強大控制力,負責公司審計的德勤會計師事務所認定并說服紐交所接受,無論是“無錫尚德”的“重組”過程,還是“尚德控股”與“尚德BVI”的“換股”過程,都“沒有產生任何新的單個股東或一致行動股東可以控制‘無錫尚德’”,因此可以采用權益結合法,而不必采用購買法的會計處理方法。這樣,“無錫尚德”的全部資產、負債都得以按賬面價值并入“尚德BVI”和“尚德控股”,“尚德控股”的歷史財務和運營記錄與“無錫尚德”完全保持一致。從這個意義上說,負責上市審查的紐交所也認為,雖然施正榮在上市前擁有54.14%的股份,但“尚德控股”和“重組”前的“無錫尚德”一樣,實際控制權都掌握在董事會手中,只不過董事會中的部分成員由國有股東代表換成了外資機構代表。

　　第五步 : 登陸紐交所完成財富增值

　　在尋求海外上市的過程中,“無錫尚德”曾先后計劃在新加坡交易所、香港聯交所和納斯達克上市,但是由于2005年10月施正榮與紐交所CEO約翰·塞恩偶然結識,隨后紐交所董事總經理馬杜又到無錫親自登門拜訪,“無錫尚德”最終確定申請到全球超大型企業的俱樂部—紐交所上市。施正榮認為約翰·塞恩最打動他的一句話是:“最好的企業就應該到最好的交易所上市。”公司CFO 張怡(Amy Yi Zhang)則表示,紐交所的上市條件比納斯達克高,從尚德的情況判斷,其既能滿足納斯達克也足以滿足紐交所的上市要求,而紐交所的上市費用只是略高于納斯達克而已。

　　2005年12月14日,“尚德控股”向公眾出售2000萬股新股,老股東向公眾出售638萬股舊股,在紐交所完成了上市。對外資機構來說,按公司發行價15美元計算,其2.3077美元的購股成本在半年內增值了6.5倍;按公司上市首日收盤價計算,增值了近10倍。對施正榮來說,除了“無錫尚德”成立之初的40萬美元股金外,幾乎沒有追加任何資金投入,而最終擁有了46.8%的股份,價值超過14.35億美元。

　　尚德上市的示范意義

　　通過海外上市,施正榮不但成功地取得了企業控制權,而且使個人財富得到驚人增值,無疑是最大的獲益者,而“百萬電力”等過橋資金提供者也都在短期內獲得了超額的投資回報。

　　外資機構在半年內有近10倍的投資回報率,使“無錫尚德”成為其對華投資最成功的案例之一,雖然“對賭協議”和“優先股特權”減少了其相當大的風險,但其作為戰略投資者畢竟也承擔了股票鎖定等投資失敗風險。

　　與外資機構相比,國有股東對“無錫尚德”的估值和售價偏低,但正是由于國有股東的完全退出,使“無錫尚德”成為了一家外資控股企業,才使整體“故事”升級了。在外資投資機構進入后,市場所愿支付的價格進一步提高。如果“重組”時不改變“無錫尚德”的國有控股地位,能否吸引高盛等外資機構入股、能否激勵施正榮等管理層實現目前的業績水平及能否維持國際資本市場的投資熱情都是很大疑問。根據當地政府人士的表態,國有資本從“無錫尚德”完全退出的一個重要考慮因素是宣傳當地的投資環境,吸引更多的投資,這些都是很難用資本量化的。

　　尚德上市模式對國內民企極具借鑒意義,但尚德又有其獨特的發展背景。其所處的光伏產業不僅增長迅猛,而且允許外商全資控股。對于一些仍然受到國家產業政策限制的企業,國有資本是否應當完全退出,重組上市能否效仿尚德模式，仍需具體情況具體分析。

　　對于本文內容您有任何評論或補充,請發郵件至kongp@p5w.net。(《新財富》2006年03月號最新文章)