夾層融資適合崛起中市場的投資工具

　　——美國弗吉尼亞大學達頓商學院教授蘇珊·夏普林斯基的一堂融資課

　　文/吳偉農

　　蘇珊·夏普林斯基(Susan Chaplinsky)教授像往常一樣，以一個輕松的玩笑開始她的教學。在笑聲未退之時，夏普林斯基教授隨機點名，請學生A介紹阿斯加德(Asgard)真空設備公司案例中涉及的行業現狀、投資基金“第一多米尼恩夾層投資合伙人”(First Dominion Mezzanine Partners，以下簡稱第一合伙)以及私人股本(Private Equity)收購基金“歐米茄投資”(Omega Investments)面臨的投資機遇。

　　蘇珊·夏普林斯基是美國弗吉尼亞大學達頓(Darden)商學院的著名教授，在芝加哥大學獲得博士學位，公司融資和私人股本投資是她的專業研究和教學領域。這節課，夏普林斯基教授要通過阿斯加德真空設備公司案例講解經常與私人股本投資結合使用的投資工具：夾層融資(Mezzanine Financing)。

　　收購中的收購

　　阿斯加德創建于1973年，總部位于得克薩斯州首府休斯敦，是美國最大的投幣真空設備生產商和經營商，公司除了生產真空設備，還擁有經銷渠道、提供機器保養和經營真空吸塵服務。其產品和服務主要分布在

加油站和洗車場。最初，阿斯加德專注于生產，通過經銷商銷售其機器。銷售商提供維護、服務并獲取收入(即顧客投入的硬幣)。由于服務一條線路的主要成本來自于為收集硬幣而配備的卡車，在某一區域內服務新增真空吸塵設備不會添加太多成本。阿斯加德從經銷商那里發現此服務有利可圖之后，于1993年收購了第一家經銷商，并在同一年又收購了6家經銷商。此后，阿斯加德不斷收購。

　　1998年，雷納合伙人(Rainer Partners)通過管理者收購(MBO)計劃購買了阿斯加德，目的是進一步合并阿斯加德的經銷渠道。這次收購包括大約400萬美元的權益價值、350萬美元的從屬債務。同時，一家地方銀行答應為阿斯加德提供周轉性貸款以確保管理者收購的成功，并使得阿斯加德得以實施收購經銷商的計劃。雷納合伙人的目標是在收購阿斯加德四至五年后賣掉公司，它對阿斯加德的評估大約在1400萬美元，或者是過去12個月的EBITDA(扣除利息、稅務、折舊之前的凈收入)的5倍。

　　在完成管理者收購之后，阿斯加德加速了其購買經銷商的步伐，并迅速成長為美國一家全國性的公司。阿斯加德打造兩塊業務：真空設備服務，即布點、維護機器、收集硬幣以及設備制造。阿斯加德的主要終端市場是加油站和全國連鎖的便利店，其10個最大的客戶為阿斯加德貢獻的收入占全部經營收入的17%。阿斯加德的大客戶包括埃克森美孚石油、7-11便利店和英國石油等。到2002年每年生產大約6500臺機器，在全美運營2.75萬臺機器。

　　阿斯加德業主雷納合伙人果然按照當初的打算，從2002年12月起實施出售阿斯加德真空設備公司的計劃，并已聘請一家投資銀行尋找潛在的投資方。歐米茄投資在接到競標邀請之后，立即制定收購阿斯加德公司的方案。歐米茄的方案包括三個部分：優先債務、夾層債務和阿斯加德的普通股本。2003年1月，“第一合伙”收到歐米茄投資的邀請去參加阿斯加德真空設備公司的管理層報告會。“第一合伙”的負責人杰克·福西瑟在參加了阿斯加德公司的管理層報告會之后，開始考慮是否以夾層投資者身份參與歐米茄收購阿斯加德的計劃以及向歐米茄投資提交一個什么樣的投資協議。

　　夏普林斯基教授從公司狀況、行業特點開始，分析歐米茄投資為什么對阿斯加德真空設備公司感興趣。從許多方面看，阿斯加德公司都很吸引私人股本投資，例如，阿斯加德公司的管理層在這一行業擁有豐富經驗，有能力帶領阿斯加德獲得更大的業務增長；這一行業的后勤效率很高；加油站的真空吸塵服務很穩定，不受商業周期影響。另外，加油站的吸塵服務業的進入門檻很高。一旦阿斯加德的機器已經占據了某個加油站或洗車場，競爭對手很難在那里復制阿斯加德的生意。同時，投幣真空吸塵服務的顧客對價格不是很敏感，不會在需要給機器再投一個25美分硬幣的時候左思右想，而這25美分對于公司的純利意義不小。可以說，阿斯加德看來是收購中的收購。

　　夏普林斯基教授分析了歐米茄邀請其他投資機構參與其收購阿斯加德的計劃的原因。作為收購阿斯加德計劃中的領銜投資方和首要的權益投資者，歐米茄投資通常在一個收購協議中投入30%至40%的資本，投資回報率要求在25%至40%之間。優先債務貸方則為杠桿收購(LBO)計劃所需的全部債務提供50%至70%的資本。優先債務貸方介入杠桿收購，可獲取利息和手續費。扣除權益投資和優先債務之后，剩余的資本缺口則將來源于夾層投資。

　　在收購阿斯加德時，歐米茄打算投資3000萬至4000萬美元購買阿斯加德的普通股本或權益，這一投資金額占歐米茄管理基金的5%至6%；歐米茄然后籌集4000萬至5000 萬美元的優先債務。即便如此，歐米茄還需要一部分夾層投資來填補資本缺口，第一合伙是夾層投資的候選投資方。

　　量體裁衣滿足融資需要

　　作為美國私人股本投資領域的專家，夏普林斯基教授回顧了夾層投資的發展歷史和特點。夾層融資指的是優先債務和普通股本之間的那層融資。當今，夾層融資的貸方主要是銀行、投資銀行、夾層投資專業基金和杠桿收購基金。作為私人股本投資者使用的一種工具，夾層投資大致跟隨杠桿收購市場和總體經濟。夾層投資從1988年的不足100萬美元猛增到2000年的29億美元；由于其靈活性，夾層投資合同從1988年的58個上升到2000年的396個。隨后，

股票市場的跌落影響到私人股本投資的各個層面，夾層投資急劇減少。

　　夏普林斯基教授強調夾層融資的優點在于靈活性，可以量體裁衣滿足一項特定的融資需要。夾層融資可以以優先從屬債務、從屬債務或優先股的形式出現，而這取決于收購方案中使用的其他金融工具和所建議的資本結構。

　　夾層投資的回報率要求與優先債務和高利息債券(垃圾債券)均不相同。后兩種工具收取現金利息，而夾層貸款通常有權益成分1或非權益成分2，或兩者兼有。這些成分使得夾層投資方可以賺得額外的收入，又不會危及用來償還優先債務的現金流以及向夾層投資和垃圾債券償付的現金利息。如果夾層投資的利率很高，它具有長期債務的特點；如果降低夾層投資的利率，但引入認股權等條件，夾層投資具有股本或權益的特點。

　　在歐米茄投資決定哪些優先債務貸方和夾層投資方參與其阿斯加德收購計劃的過程中，歐米茄投資將比較各投資方提供的條件，選擇最能滿足各方利益的夾層投資者。

　　作為夾層投資候選者的第一合伙，歐米茄的阿斯加德收購計劃正是它的理想交易。第一合伙尋找的是投資額占總投資15%至20%的機會，目標回報率為16%至19%。夏普林斯基教授指出，在做投資決定之時，第一合伙需要考慮幾方面的因素。

　　一方面，第一合伙知道，它的資本成本(即貸款利率)較高，這將顯著降低歐米茄投資的回報(因為利息越高，權益持有者歐米茄的所得越低)，但夾層投資將使得歐米茄擁有充足的資本從而更快地增長阿斯加德的業務、幫助歐米茄為其有限的合伙人贏得較好的回報率。

　　另一方面，第一合伙必須設計好夾層投資的結構，目的是在阿斯加德萬一不能實現業務增長的情況下保護自己的底線不受傷害(與優先債務不同，優先債務貸方可要求獲得阿斯加德的資產)。由于第一合伙不是歐米茄收購阿斯加德計劃中唯一的夾層投資候選人，第一合伙將與其他夾層投資機構競爭歐米茄的投資機會。為此，第一合伙的負責人杰克·福西瑟現為贏得這一投資機會，需要設計一個既能滿足第一合伙的回報率要求，又能滿足歐米茄投資回報率目標的投資結構。

　　在贏得交易的“貪婪”與丟掉本金的“擔心”之間找到平衡點

　　夏普林斯基教授說，夾層投資注入多少資本，這取決于公司價值評估和使用的優先債務資本量。從投資方的角度，對公司價值的評估越高，投資方的回報越低。歐米茄使用EBITDA倍數來評估阿斯加德價值，參考倍數可(見表1)。另外，第一合伙的委托人杰克·福西瑟在準備標書的時候，注意到優先債務人對全部債務設了限制：在協議達成之日全部債務不得超過調整后的EBITDA的4倍，在第一年終不得超過3.75倍，在第二年終不得超過3.25倍，之后繼續遞減。歐米茄曾建議，夾層投資的利息可達到15%。

　　第一合伙考慮到市場競爭激烈，要想在這筆投資上掙得特大回報相當困難。20世紀90年代末期，相當多的企業收購未能達到收購前的運營和經營收入目標。在臨終關懷和干洗等行業，管理層競相收購地方運營業務，卻因未能按照全國品牌經營戰略來改組重復的內勤業務、合理使用設備或提高定價能力，最終被迫破產。因此，福西瑟必須在贏得交易的“貪婪”與丟掉本金的“擔心”之間找到一個平衡點。

　　夏普林斯基教授為阿斯加德收購案例提供了一個公司價值評估和融資結構模型，并請學生設計各自的融資方案，如決定EBITDA倍數、優先債務比重、夾層投資的利息和認股權等，模型將自動計算歐米茄的權益內部回報率和第一合伙的夾層投資內部回報率等指標。表2是5位學生提供的數據。夾層債務內部回報率對應于第一合伙將獲得的回報率，權益回報率對應于歐米茄私人股本投資將獲得的回報率。

　　夏普林斯基教授提供了一組數據(見表3)，即歐米茄在收購阿斯加德中使用的大致投資結構。這一結構略微不同于真實交易，比如真實交易使用了7.25倍數計算收購價格。可以看到，學生的設計方案與歐米茄的投資計劃略有差別，這反映在倍數、評估權益價值等方面。

　　夏普林斯基教授指出，阿斯加德是夾層投資中的一個典型案例，對于從事夾層投資的機構具有很大的參考價值。她同時表示，如今，由于美國的銀行傾向在杠桿收購中承擔更多的優先債務，夾層投資日漸被擠出杠桿收購。但是，在優先債務較難獲取的市場，如某些崛起中市場，夾層投資將大有用武之地。

　　(人物簡介)

　　蘇珊·夏普林斯基(弗吉尼亞大學達頓商學院保羅·瓊斯二世研究教授)

　　很高興通過《商學院》雜志介紹夾層投資和阿斯加德案例。在達頓，我們經常編寫一些能讓學生接觸到他們此前可能并不知道的重要話題。阿斯加德真空吸塵設備就是這樣一個案例，我們用此案例來講授夾層融投資(Mezzanine Financing)。

　　Mezzanine來源于拉丁語的medianus，意思是中間。在金融學里，它代表介于優先債務和權益之間的那塊投資。大多數學生對優先債務(或者是銀行債務)和股本(或權益)或多或少有一定了解，但很少知道夾層融投資以及它的使用范圍。阿斯加德案例則展示了為收購公司而融資的過程中夾層投資的典型應用。這一案例的主要作者約翰·弗魯沃斯是一位從事夾層融投資的達頓畢業生。在教學這個案例的時候，他回到學校，與學生一起討論，并帶來有關市場的最新見解。

　　為此案例，我們準備了一個非常詳細的杠桿收購計算模型，模型根據對銀行債務、夾層債務和權益等融資手段的假設來預測現金流。學生必須決定一個總的收購價格，然后設計合適的融資組合方案。

　　盡管難度很大，但這是學生們在進入私人股本投資行業的時候會遇到的真實工作。這也是達頓案例教學所要達到的目的，即通過針對性訓練，為學生們今后的職業發展做好準備。