謝韜分析英博購買雪津啤酒案例

　　全國工商聯并購公會于4月15日在北京召開“2006中國并購年會”，主題為關注并購整合，提升公司價值。新浪財經特約網絡支持。下面是普華永道的高級合伙人謝韜做案例分析。

　　湯世生：過去的一年，給我印象最深的案子，在中國發生的是比利時的英博集團對福建一個啤酒的收購，這個收購有部分媒體進行了報道，我的印象最深的，它創造了一個估值收購的一個

　　謝韜：謝謝，我今天覺得沒有白來，我特別想提到的是，剛才吳曉靈副行長不到100字的一文，我覺得是字字珠玉，我建議新聞界的人發現這樣的新聞性。但是對業者來講，我一直認為，我們每年在這里舉辦年會，從并購公會的王會長角度，我們希望這個會留下一點東西，不只是為新聞界的朋友們服務，同時也讓大家通過這個機會探討一些深層次方面的問題，所以，今天我想借這個案子，也在這里跟大家分享一些

　　首先我要聲明，我試圖用最簡單的俗話來講講并購的事情，所以不存在學術問題，我也不參與任何學術方面的挑戰。

　　英博購買雪津啤酒，我給大家做一些簡單的背景介紹，雪津啤酒20年的歷史，真正發展起來是過去兩三年的時間，總經理陳致華42歲，規模是哈啤的一半，在全國排名第八位，凈資產5億多，在福建同時，還有另外一個啤酒，叫匯全，在大概半年多前，被燕京啤酒收購，在凈資產上加了20%。整個收購歷時200天，通過兩輪競標，簽署了一共五個合同，第一個合同是關于不改變企業納稅所得地的合同，第二個合同是企業不改變管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后才是100%股權轉讓的合同。

　　在一兩個月前全國的國資委的會議上，李主任說了一句話，他說如果評估是評估了5億多，賣了59個億，那我這個國有企業的管家，怎么樣來說明這個事呢？是不是還有很多這樣的例子。作為這個項目雪津啤酒的財務顧問，我今天試圖來回答這個問題。

　　第一我想講的什么是企業價值。其實我們談到企業價值是評價一個企業，我們永遠分不開靈魂和肉體，首先一種方法，

　　但是我在這里強調企業價值的不確定性，并不是說在弘揚某種“玄學”，其實企業的價值是企業未來創造財富的能力，同樣一個行業的兩個企業，生產同樣一個東西，如果一家企業有100萬的利潤，1000萬的資產，另外一家企業有100萬的利潤，100萬的資產，誰的價值高，越小的越高。如果你把整個的資產規模和占用的資源放在整個企業價值的函數上，有時是呈正比的，有時是呈反比的。

　　我們通常擅長是把企業按行業來劃分，在同樣一個行業上，兩個企業的經營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業的生命力，或者是經營周期完全不動，比如說同仁堂，他賣牛黃清心丸賣了上百年了，但是比較生產抗生素的企業，這兩個企業同樣是在醫藥行業，但是它們是完全不同的模式。

　　股權結構，剛才很多同仁談了乳業，我舉兩個乳業的例子，我們看到蒙牛超過了光明，光明很多年來一直是老大，蒙牛在這么短的時間內超過了光明，如果指責光明的管理者不作為是不公平的，光明的股權結構，如果不改變的話，它企業的價值就發揮不出來，就不可能像蒙牛這樣的發展。在評價企業的股東結構的時候，本身也對企業的價值有很大的影響。再者不要忘記人的因素，我們王巍會長領導的生機勃勃的并購公會和一個由經濟學素養很高的經濟學家領導的行業學會，兩個的價值因人的情況可能完全不同，雖然我知道王會長的協會還在虧損。我們大家都經歷了70年代末80年代初的聯產承包責任制，我們知道人會創造多大的價值。再者風險的判斷問題，一個以個人權威或者是家族權謀來主導的一個企業，或者是一個很講究級別等級的國有企業，企業的價值不可能不會被種種風險因素的考量會被壓制住。

　　另外，我們很多私營企業在準備融資的過程中，你的企業戰略和經營模式的選擇，很大程度上決定了你在過去幾年內價值的創造，這個價值本身有主觀的因素在里面，除了本身的價值之外，還有別人怎么樣看你的價值。比如說我曾經跟一個畜牧業的企業談到，他為了融資，他奮斗了三年，他創造了很多企業模式，不同的模式，從養牛，甚至到餐廳，他的銷售翻了幾倍，但是我跟他講，如果你有機會重復這三年，如果你只放在一個模式上，如果你的企業銷售額不是增加這么幾倍，而是增加了一兩倍，如果有一個很好的利潤率的話，你的企業價值比你現在這樣一個巨大規模企業的家要高得多。我們很多人說，我看到批評說銀行賤賣了，但是你考慮過風險嗎？一個健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態的靈魂支撐的一個軀殼，兩個東西的價值是完全不同的，而雪津啤酒有一個健康的靈魂。

　　接下來，價值本身也跟購買的對象有關系，而不僅僅跟主體有關。你去做IPO上市，你針對了一個廣大的個體投資者和機構投資者，在自由商場買菜的老太太對價值的認可，和機構投資者和戰略投資者的認可是不一樣的。我們在很長時間內是一個IPO統治的市場，當然是歷史發展的原因，我們強調IPO，以IPO為主導，在另外一方面，也試圖用IPO來改造國企。但是私募不見得不如IPO，不是每個企業最終的宿命都是上市。私募和IPO本身也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募，從雪津來講，如果做IPO，決定不可能賣到這樣的價錢。

　　上市公司是相對私人公司來講是比較規范的，但是如果是一個戰略投資者非常小心的私募，他絕對不會付給安然這么高的價錢。在這里，價值本身有旁觀者以及投資者對他的評價和主觀的認識，比如說我們的吳曉靈行長，如果她在這里振臂一呼，要募集資金，她在這里募到的錢，絕對比她在秀水市場放聲高歌募到的錢要多。

　　我在一個場合說，購并在統一中國的市場，這是在多少年計劃經濟條件下做不到的，我們在計劃經濟頂峰的時候，我們有上千種不同的火柴，對于戰略投資者來講，一個可以整合的市場，一個有整合前景的市場，價值的提升是其中考慮的因素，這個也不是按公式能衡量的，雪津的價格也不得不說有這樣的因素在里面。

　　再者，企業價值的確定是存在很多不同的不確定性，所以要求對企業有深刻的理解，要做好功課，同時還要有普華永道這樣優秀的團隊。我們做完以后，一些中介機構、財務顧問公司跟我打電話，他說我們過去培養的時候，我們一直在專注上市，現在發現私募也能賣個好價錢，但是私募失敗的案例更多，比起上市來講，說老實話，人不可能兩次走過同一條河流，你也不可能有兩個同樣的案例，你可以有東西去照搬，所以你需要做功課，需要做一個非常基本的功課，對企業有一個非常好的了解，你要知道你潛在的購買者，所以你既要是本土，又要是國際的，你要知己知彼。

　　最后，我們談到企業價值實現的時候，還需要通過企業價值實現的過程和方法，我們國資委提招拍掛，雪津是用了200天，而200天簽的日子我們選的是黃道吉日，是200天之前就選好的。而所謂的招拍掛，或者所謂競標的過程，這本身是一門理論，是博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多的競標就變成了無限期的談判。但是大家不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它是一個游戲，是一個游戲的理論，這是數學家翻成博弈，顯得很深奧 。我記得陳丹青在魯迅紀念的會議上說，魯迅之所以偉大，第一是因為長得好看，第二是因為他好玩。其實價值的實現和并購，我說要考慮靈魂和肉體，需要一種心態，它需要一種游戲的心態。我本人參與過很多大型的競標，從奧運會場館，包括200億美金的競標，到很多企業的競標過程，在整個過程中，我本人是下圍棋的，所以是一個真正的游戲高手，你需要一柱香、一杯茶、一個棋盤，好好想一想你的游戲規則。陳致華先生做了一個很好的工作，我在這里衷心的祝愿他走好。

　　湯世生：我有一個問題想問一下，比利時的英博啤酒收購以后，股價是上漲還是下跌了。

　　謝韜：我在簽約的時候關注了半個小時，后來沒有看，當時是沒有動。

　　湯世生：還有一個問題，是我個人的體會，兩年以前很多的經濟學家批評中國的股市定價太高，市盈率40多倍，我們啤酒的交易大家可以知道，五個多億的凈資產，50多億的出讓價格，所以說企業的價值，謝先生反復的從文化圈里繞，實際上一個很簡單的東西，我們衡量一個企業的價值要很全面的，更多的從宏觀的、歷史的、社會發展的角度衡量，一味的評價故事的市盈率高低，衡量正確與否還是有欠妥當的。按照您的觀點，您給大家指一條，外國人他們最感興趣的是哪些行業，我們現在選擇了啤酒和乳業，是不是只有這兩個行業。現在出價最好的，委托你最多的是哪幾個行業，能不能給大家透露一下？

　　謝韜：我不是在文化詞眼上繞，我是再說一個大白話，但是你可能還是覺得我在繞。其實，我是想說，評價一個企業跟評價一個人是一樣的，蘇格拉底說未經審慎的人生不是一個偉大的人生，在這里，我回過來講說行業不重要，經營模式重要，但是經營模式一定程度上也不重要，外國人收購中國的企業，最最重要的因素是因為外國人不會在中國經營，所以他要收購中國企業，而對外國公司戰略投資也好，金融投資者也好，最大的價值是你的靈魂，是你有一個正常的強有力的理解在本土經營的競爭戰略的團隊和你一個良好的心態，從這個角度上講，如果我來評價這個公司的話，我真的不想誤導大家，我確實可以說有哪些行業比較熱，但是這個確實不是問題的本質，因為有些行業不熱，是因為記者們還沒有發覺出來。

　　湯世生：大家還有什么問題？謝謝。

　　剛才三位專家跟大家分享了一些他們的案例，最后我還有一組數據告訴大家，我們并購市場過去一年的情況，大家可以參考一下，我看到一個OECD的統計，全球并購的總交易金額大概是6萬多億美元，中國的并購不足十分之一，那么在中國并購的所有交易額的總量里，外國對中國的并購已經遠遠超過了中國本土企業的并購，這是第一個數字。

　　第二，全球的GDP是40萬億美元，中國是2萬億左右，按照這個經濟比例，吳曉靈行長還有幾位所倡導的，隨著管制的不斷放松和市場化的程度提高，我相信未來是在座的以及全國關注或參與并購的，越來越蓬勃興旺的一年，我們希望明年的年會，我們有更多的專家，或者是更好的案例來跟大家分享。謝謝。