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郭洪濤 華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
5.9日試點(diǎn)方案造成了股指大幅度下挫，已達(dá)到千點(diǎn)論的水準(zhǔn)。試點(diǎn)的投石問路效應(yīng)使得大家認(rèn)識到，解決股權(quán)分置必須做到以下幾點(diǎn)方能成功。
一、隔離解決股權(quán)分置與全流通的關(guān)系，解決股權(quán)分置而不全流通。使解決股權(quán)分
置的試點(diǎn)，不擴(kuò)大A股流通量、供給量，不對A股指數(shù)形成下跌壓力，那么解決股權(quán)分置反而會對A股指數(shù)有助漲作用。
必須隔離解決股權(quán)分置與全流通問題的關(guān)系，把問題局限在解決股權(quán)分置范圍，解決股權(quán)分置就是解決股權(quán)分置問題，而不應(yīng)涉及到全流通。中國股市的問題是復(fù)雜的，股權(quán)分置與全流通最終都要解決，但是當(dāng)前短期內(nèi)迫切需要解決的問題是股權(quán)分置問題，而不是全流通問題，全流通問題是長期任務(wù)，而不是急務(wù)。當(dāng)前的解決股全分置問題的努力不應(yīng)把全流通牽涉進(jìn)來，而使解決股權(quán)分置問題復(fù)雜化。全流通就會擴(kuò)大股票供給，造成股指下跌、市場混亂、民怨沸騰的負(fù)效應(yīng)，而阻止了解決股權(quán)分置的步伐，造成試驗(yàn)暫停的可能。而以下方案就能隔離解決股權(quán)分置與解決全流通的關(guān)系。
國有股過渡流通市場方案設(shè)計(jì)：2005年國家新開一個(gè)流通速度逐年遞增的國有股流通市場，在該市場實(shí)行國有股減持，使之進(jìn)入流通渠道，國有股一旦進(jìn)入流通渠道，就稱之為過渡流通股，在流通過程中分時(shí)段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年時(shí)間向T+1流通制逐年過渡，最終達(dá)到T+1流通制度，實(shí)現(xiàn)和流通股市場并軌。詳言之，這個(gè)市場的流通制度的特點(diǎn)是，對買入行為不加限制，但對賣出有較長時(shí)間上的限制；而且這個(gè)市場每手比A股市場大，規(guī)定每手為1000股，讓股民人人都能買的起，不人為剝奪股民參與C股的應(yīng)有資格的基本股東權(quán)。2005年政府在這個(gè)市場上以采用市場化的累計(jì)投標(biāo)竟價(jià)方式向全體流通股東賣出國有股，并規(guī)定對2005年內(nèi)所有買入的行為實(shí)行T+180賣出制度(甚至定為T+360)，即投資者在2005年內(nèi)買入的過渡流通股股，180天后才可以賣出。進(jìn)入2006年內(nèi)，我們縮短對其賣出行為限制的時(shí)間，規(guī)定凡是在2006年內(nèi)買入股票的，實(shí)行T+160賣出制度，即2006年內(nèi)接手的股票(從上家處買來的)，160天后才可以賣出；只要超過160天即準(zhǔn)賣出，不論是否在2006年賣出，也許投資者在2007年才賣出，也許持股更長時(shí)間或根本就不賣出，要長期持股，那由每個(gè)投資者自主決定。進(jìn)入2007年，我們繼續(xù)縮減對賣出行為限制的時(shí)間，規(guī)定凡是2007年內(nèi)買入的股票(從上家接手的國有股)，140天后就可以賣出了，即T+140.
總之，每多一年，對當(dāng)年從上家處買入的C股的賣出的時(shí)間限制就少20天。依此類推。
進(jìn)入2008年度，2008年內(nèi)實(shí)行T+120限制
進(jìn)入2009年度，2009年內(nèi)實(shí)行T+100限制
進(jìn)入2010年度，2010年內(nèi)實(shí)行T+80 限制
進(jìn)入2011年度，2011年內(nèi)實(shí)行T+60 限制
進(jìn)入2012年度，2012年內(nèi)實(shí)行T+40 限制
進(jìn)入2013年度，2013年內(nèi)實(shí)行T+20 限制
進(jìn)入2014年度，2014年實(shí)行T+1 限制
這樣兩市場自然就會出現(xiàn)同股同流通權(quán)，故同價(jià)現(xiàn)象，完成價(jià)格并軌，完成兩市并軌。在這十年中，國有股過渡流通市場板塊與A股板塊共同構(gòu)成我國整體的股票市場系統(tǒng)，在并軌過程中，由于交易間隔時(shí)間長，表征系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的國有股過渡流通市場的β系數(shù)大于A股板塊的β系數(shù)，故其風(fēng)險(xiǎn)高，但收益也高，當(dāng)前股價(jià)低于A股市場，中間過程波動(dòng)大，經(jīng)過十年并軌性過渡交易最終與A股市場匯合。 這樣到2014年1月1日,流通權(quán)分置問題已通過漸進(jìn)改革的方式，過渡到了T+1,由同股不同權(quán)(流通權(quán))不同價(jià)過渡到同股同權(quán)(流通權(quán))同價(jià)，國有股過渡流通市場自然和A股市場就并軌了。舉個(gè)例子，在這十年中國有股可能由3元而漲到20元，而A股由目前的10元漲到20元，雖然投資國有股的收益高于投資A股，但是投資國有股過渡流通市場的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大與于投資A股市場的風(fēng)險(xiǎn)，其中的心驚肉跳也夠國有股的投資者受的了。
通過這種方式解決股權(quán)分置，可使股市不擴(kuò)容，不會造成A股市場因擴(kuò)容而暴跌。因?yàn)檫^渡流通股的流通性極低，因此流通量、供應(yīng)量極小，不會沖擊A股指數(shù)，使A股股價(jià)下跌。而且過渡流通股風(fēng)險(xiǎn)特征與A股不同，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者，因此也不會分流A股市場的投資者與投資資金。是一個(gè)蘿卜青菜各有所愛的新的金融產(chǎn)品，形成一個(gè)新的的金融市場。就象白菜市場不會沖擊豬肉市場一樣，完全是兩個(gè)市場，國有股遞進(jìn)流通市場也不會沖擊A股市場。
我國經(jīng)濟(jì)體制改革一直就是漸進(jìn)式模式，解決股權(quán)分置問題，也不能采取激進(jìn)的、休克療法的方式，不能強(qiáng)制并軌，也應(yīng)采用漸進(jìn)的方式，分階段地、有過渡地、國家有明確計(jì)劃，使股民有明確預(yù)期地的解決。
對現(xiàn)有上市公司股東的優(yōu)惠可以這樣做：在該股的股東股民與非股東股民竟價(jià)過程中，在申購國有股時(shí)，堅(jiān)持時(shí)間、價(jià)位優(yōu)先原則。不過國家如果愿意的話，也可以對該公司原老股東股民給予15%優(yōu)惠權(quán)，即同等申報(bào)價(jià)下，該公司原老股東股民實(shí)際付款比集合競價(jià)成交價(jià)少15%，即只需付集合競價(jià)成交價(jià)的85%，而非原老股東的一般竟價(jià)股民，則必須100%實(shí)付集合競價(jià)成交價(jià)。即股東性股民比非股東性股民少出15%的錢，即股東性股民比市場價(jià)低15%。 以示對原股東的優(yōu)惠，而且這樣能使得原有股東具有變現(xiàn)上的優(yōu)勢，因?yàn)樗韧瑯由曩彽姆枪蓶|的股民具有成本低15%的優(yōu)勢。這樣原流通股股東在國有股申購過程中幾乎處于不敗之地，在國有股申購問題上，上市公司的股東性股民總能賺上錢，這是在解決股權(quán)分置的從始至終都能保證的長期重大利好。15%算作股民這些年對上市公司貢獻(xiàn)的補(bǔ)償。如此就能真正地在國有股轉(zhuǎn)流通過程中保護(hù)股民的利益。這種補(bǔ)償方式給股民以真金白銀的明示性補(bǔ)償，而且是一種市場化方案，將促使股民接受國有股過渡流通的政策。而不象現(xiàn)在的四家試點(diǎn)方案，因?qū)嵸|(zhì)上是擴(kuò)大了整個(gè)股市的股票供給，短期中對試點(diǎn)股利好，但長期中對整個(gè)股市不利，總體股價(jià)必跌。股指跌倒平均凈資產(chǎn)價(jià)時(shí)，國家就沒法補(bǔ)償了，因這會引起賤賣國有資產(chǎn)的政治性爭論。市場是聰明的、是全知全能的，市場并不傻，所以試點(diǎn)幾日來，股市走出了試點(diǎn)股暴漲，而指數(shù)暴跌的局面。這種情況隨著試點(diǎn)的推進(jìn)仍將繼續(xù)。
二、消除了確定非流通股股價(jià)與補(bǔ)償股民之間的矛盾關(guān)系。過渡流通股的股價(jià)完全是由市場來確定，而補(bǔ)償股民是建立在對這種市場價(jià)格打折的基礎(chǔ)上，也就是過渡流通股市場價(jià)格的85%就是股民的成本，而股東價(jià)與市場價(jià)之間有15%的差價(jià)，這是股民的穩(wěn)定收益。因此對股民是一種穩(wěn)定補(bǔ)償。
三、將中國股市的高股價(jià)問題與解決股權(quán)分置問題隔離開來。解決股權(quán)分置不應(yīng)成為股票發(fā)行自由化的信號，不應(yīng)成為股市擴(kuò)容的一種信號。應(yīng)使解決股權(quán)分置與股票市場對內(nèi)自由化問題隔離開來。
中國股市的最大利益矛盾問題是供求矛盾，股票發(fā)行不是自由化的，而是受到嚴(yán)格的行政控制。造成股價(jià)太高，市凈率太高，存在套利、尋租空間。而這些都是一種長期的股市政策，這些問題與股權(quán)分置有關(guān)，但不是全部由股權(quán)分置造成的。這應(yīng)作為另外一個(gè)問題解決，而不應(yīng)混在一起解決�？刂瓢l(fā)行決策權(quán)應(yīng)該仍有繼續(xù)政府控制與實(shí)行，繼續(xù)實(shí)行有管制發(fā)行。 而不是從非流通轉(zhuǎn)流通開始，實(shí)行股市發(fā)行供給的完全自由化。
長期高股價(jià)政策，是我國蘊(yùn)含許多政治意圖與目的的結(jié)果，比如用股市籌集廉價(jià)資金支持國有企業(yè)，使國有企業(yè)脫貧脫困，緩解國有企業(yè)的失業(yè)問題等。因此未來是否還這樣利用股市，完全取決于政治形勢與政治決策，不是股市自身所能決定的。在這一問題上，股市很被動(dòng)。
股市的股價(jià)何時(shí)與國際接軌，資本項(xiàng)目何時(shí)完全開放，都是一種政治決策，因此我國高股價(jià)何時(shí)跌向國際低股價(jià)、低市凈率、低市盈率都是一種政治行為，而不是由股市本身決定的。當(dāng)前解決股權(quán)分置不應(yīng)混入這些問題，而應(yīng)使解決股權(quán)分置與股票市場對內(nèi)自由化隔離開來。解決股權(quán)分置不應(yīng)成為股票發(fā)行自由化的信號，不應(yīng)成為股市擴(kuò)容的一種信號。從我們國家漸進(jìn)式過渡的模式看，在相當(dāng)長的時(shí)間里，至少10年，國家仍應(yīng)控制股市的供給，股市的發(fā)行權(quán)仍應(yīng)控制在國家手中。如果1000多家股票都實(shí)現(xiàn)全流通，國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位將會喪失，執(zhí)政黨及其龐大的行政系統(tǒng)將立刻無地自容、無立身之地，上層建筑、意識形態(tài)等立刻失去經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此擴(kuò)慮到講政治，國有股將不可能一夜流通，而只能是一個(gè)緩慢的歷史過程。股票供仍應(yīng)發(fā)行權(quán)控制在國家手中，國家就能調(diào)控股指，想讓它漲就讓他漲，想讓它跌就讓它跌，這已為14年股市的歷史所證明。從我國宏觀過渡的政治經(jīng)濟(jì)形勢看，政府還不可能放棄股市的控制權(quán)，讓股市完全自由化。否則，中國股市必然因下跌而形成證券市場失敗。政府還必須是一個(gè)造市者，股價(jià)的抬升者。所以，短期內(nèi)我國股市不可能因股權(quán)分置的解決，就成為一個(gè)完全自由的投資市場。政府還必須控制股票的發(fā)行與供給，使股市成為一個(gè)相對高價(jià)的市場，成為引導(dǎo)社會資金、控制資金流向的一個(gè)場所，保持政府宏觀調(diào)控的行政工具的本色，這是中國股市的特色之處，是不同于西方之處。因此，從理論上講，解決股權(quán)分置應(yīng)當(dāng)與股票的發(fā)行、供給自由化問題分離開來。
四家試點(diǎn)方案將解決股權(quán)分置與股票流通量擴(kuò)大混淆在一起，解決股權(quán)分置的同時(shí)但擴(kuò)大了A股的流通量,使股民誤以為國家將實(shí)行股市自由化政策，而紛紛逃離。而國有股過渡流通方案，則一方面沒有增大A股的流通量，或只增大了很小量的總股票流通量；另一方面國家還可以不做新老劃斷，即繼續(xù)發(fā)行股權(quán)分置的股票，直到國家想流通這些新非流通股時(shí)，再向后遞延10年過渡流通時(shí)間即可。即比如說對該非流通股從2008年再開始實(shí)行過渡流通股方案，到十年后的2018年實(shí)現(xiàn)該股并軌。
四、保證股指不跌，甚至使股指穩(wěn)定上漲，就是保證股民的利益，保證股民的投資權(quán)，為股民提供相對穩(wěn)定與平靜的投資環(huán)境。同時(shí)也是保證個(gè)股的空方的投資權(quán)，保證股民利益，包括保證個(gè)股多空雙方的利益，不應(yīng)因試點(diǎn)而破壞個(gè)股的多空雙方的力量對比。
國有股過渡流通市場不會造成A股風(fēng)險(xiǎn)與收益特征的股票的供給的擴(kuò)大，因此不會沖擊A股股價(jià)。既使對A股股價(jià)產(chǎn)生了一些較小的沖擊了，也會因15%(或者更高的20%，如果國家愿意)的穩(wěn)定補(bǔ)償率而被抵消。因此，過渡流通股對A股能保證中性，甚至偏淡的利好，而不可能是利壞消息�？紤]到解決股權(quán)分置對公司治理的好作用，國有股過渡流通市場會改善公司治理，對上市公司的業(yè)績有提升作用。
五、絕大多數(shù)股民來股市炒股，就沒有想到要國家給什么補(bǔ)償，只是國家應(yīng)該提供一個(gè)相對穩(wěn)定的投資環(huán)境。股民在全流通要求獲得補(bǔ)償，也是因?yàn)槿魍〞䴖_擊股指，全流通會打低股民股票的價(jià)格，給股民造成政策性損失�，F(xiàn)有各種研究表明,T+1的全流通試點(diǎn)只能造成一種輪炒全流通試點(diǎn)的投機(jī)風(fēng)潮，而對股市總體上有打壓作用，對中小投資者將會造成損失。而且4家試點(diǎn)難以做到在全流通中保持各方統(tǒng)一、公平，而過渡流通股即能做到公平又能做到補(bǔ)償。而過渡流通股方案則能保證中國股市由一個(gè)相對穩(wěn)定投資環(huán)境，保證各類股民的現(xiàn)有持股市值不受損失，解決股權(quán)分置而使改善公司治理，使得中國股市成為一個(gè)長期投資市場。
不患寡而患不均，不患補(bǔ)償而患全流通使股民受損。解決股權(quán)分置不應(yīng)成為建造全球最大賭市的游戲！反對管理層慫恿股民參賭全流通游戲！反對把股票市場變?yōu)橥稒C(jī)市場！應(yīng)將長期投資市場作為管理層辦股票市場的追求目標(biāo)，應(yīng)將長期投資理念作為政府灌輸給股民的投資理念，政府不應(yīng)成為投機(jī)理念的倡導(dǎo)者和慫恿者！
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