鍵詞：國有股流通戰略投資者

　　方案概述：在國有股股東和流通股股東之間引入第三方戰略投資者，由其向國有股股東購買國有股，并補償流通股股東因國有股流通而發生的損失。

　　實施步驟：第一步，戰略投資者通過競價方式從國有股股東手里購得國有股股權。第

二步，將準備流通的國有股看作是股份增發(國有股成交價即增發價)，對流通股價格進行除權。第三步，戰略投資者補償流通股股東因股價除權而發生的損失。第四步，已對流通股股東作出補償的國有股可以上市流通。

　　看到這里，大家也許會問：“戰略投資者得到了什么？”看完下面的分析，你自然會得出結論：戰略投資者以合理的價格一次性獲得了大量的可流通股份。

　　案例分析：案例1：某上市公司的股權結構為國有股占總股本的70%，流通股占總股本的30%，流通股市價為10元/股，下面分析戰略投資者分別以2元/股、4元/股和6元/股的價格買入全部國有股，在補償流通股股東損失后獲得可流通股份的每股成本。

　　計算公式：流通股每股除權價＝(流通股每股市價×流通股比例＋國有股每股成交價×國有股比例)/(流通股比例＋國有股比例)流通股股東因股價除權而發生的每股損失＝流通股每股市價-流通股每股除權價國有股每股補償成本＝對流通股股東的每股損失補償×（流通股比例/國有股比例)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本＝國有股每股成交價＋國有股每股補償成本

　　1、戰略投資者以2元/股的價格買入全部國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋2×70%)/(30%＋70%)＝4.4(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-4.4＝5.6(元/股)國有股每股補償成本為：5.6×（30%/70%)＝2.4(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：2＋2.4＝4.4(元/股)

　　2、戰略投資者以4元/股的價格買入全部國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋4×70%)/(30%＋70%)＝5.8(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-5.8＝4.2(元/股)國有股每股補償成本為：4.2×（30%/70%)＝1.8(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：4＋1.8＝5.8(元/股)

　　3、戰略投資者以6元/股的價格買入全部國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋6×70%)/(30%＋70%)＝7.2(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-7.2＝2.8(元/股)國有股每股補償成本為：2.8×（30%/70%)＝1.2(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：6＋1.2＝7.2(元/股)

　　案例2：某上市公司的股權結構為國有股占總股本的70%，流通股占總股本的30%，流通股市價為10元/股，下面分析戰略投資者以2元/股的價格分別買入占總股本10%、30%和50%的國有股，在補償流通股股東損失后獲得可流通股份的每股成本。

　　1、戰略投資者以2元/股的價格買入占總股本10%的國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋2×10%)/(30%＋10%)＝8(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-8＝2(元/股)國有股每股補償成本為：2×（30%/10%)＝6(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：2＋6＝8(元/股)

　　2、戰略投資者以2元/股的價格買入占總股本30%的國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋2×30%)/(30%＋30%)＝6(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-6＝4(元/股)國有股每股補償成本為：4×（30%/30%)＝4(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：2＋4＝6(元/股)

　　3、戰略投資者以2元/股的價格買入占總股本50%的國有股，流通股每股除權價為：(10×30%＋2×50%)/(30%＋50%)＝5(元/股)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：10-5＝5(元/股)國有股每股補償成本為：5×（30%/50%)＝3(元/股)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：2＋3＝5(元/股)

　　細心的讀者會發現，上面兩例中“戰略投資者獲得可流通股份的每股成本”總是等于“流通股每股除權價”。是巧合嗎？讓我們來進行一般性分析。

　　廣義案例分析：案例3：某上市公司的股權結構為國有股占總股本的N%，流通股占總股本的M%，流通股市價為X元/股，下面分析戰略投資者以Y元/股的價格買入全部國有股，在補償流通股股東損失后獲得可流通股份的每股成本。流通股每股除權價為：(X×M%＋Y×N%)/(M%＋N%)流通股股東因股價除權而發生的每股損失為：X-(X×M%＋Y×N%)/(M%＋N%)＝(X-Y)×N%/(M%＋N%)國有股每股補償成本為：(X-Y)×N%/(M%＋N%)×（M/N)＝(X-Y)×M%/(M%＋N%)戰略投資者獲得可流通股份的每股成本為：Y＋(X-Y)×M%/(M%＋N%)＝(X×M%＋Y×N%)/(M%＋N%)

　　通過廣義案例分析，我們可以得出以下結論：“戰略投資者獲得可流通股份的每股成本”恒等于“流通股每股除權價”，并且與“流通股每股市價”、“國有股每股成交價”正相關。

　　方案的調整：1、從戰略投資者的立場出發，調整方案如下：由于一次性完成國有股收購和流通股補償會帶來沉重的資金壓力，可以把收購和補償分成兩個獨立的階段。戰略投資者可以先完成國有股收購，獲得股份權利，再逐步實現股份流通。股份流通也可以分階段分批次進行，何時流通，流通多少應由戰略投資者自主決定，但股份流通的前提是對流通股股東作出足額的補償。另外，戰略投資者的成分應該多元化，國有、民營和外資三種性質的企業都應有權參與。

　　2、從國有股股東的立場出發，調整方案如下：由于控股權的需要，國有股股東可以分階段分批次的出售國有股，何時出售，出售多少應由國有股股東自主決定。但國有股的價格應由戰略投資者通過競價決定，即戰略投資者有出價權。如果出價不合理，國有股股東有拒絕接受出價的權利。

　　3、從流通股股東的立場出發，調整方案如下：“流通市值保值”是本方案的核心。為防止戰略投資者通過打壓流通股市價來降低對流通股股東的補償成本，在計算“流通股每股除權價”時采用的“流通股每股市價”應不低于該股票在一定時期內的平均價格，例如不低于年內平均價，即240個交易日的平均價。

　　方案的擴展：還有一種特殊情況，就是國有股股東不愿將持有的股份出售給第三方戰略投資者，而是想直接在市場上流通。要滿足此類要求，可以把“國有股每股成交價”設為零代入計算公式。這樣計算出的“可流通股份的每股成本”最低，以案例1為例算出的成本為3元/股，廣義案例分析的分析結論也說明了這一點，即國有股股東只需補償流通股股東因股價除權而發生的損失，便可實現股份流通。至于補償資金的來源，可考慮從一級市場截留利潤，具體方案如下：

　　成立專門的補償基金，并給與補償基金認購新股的優先權。根據市場狀況，此優先權應限制在一定比例之內，例如50%。這樣在發行新股時，補償基金可選擇認購最多不超過50%的新股，當然也可以選擇不認購。待新股上市流通，基金所獲收益全部用于國有股流通補償。

　　由于成立補償基金截留一級市場利潤會降低一級市場收益率，而且收益有限，只能補償一小部分的國有股流通，因此應作為主方案的補充，用于特定的國有股流通，例如ST類上市公司的國有股流通。

　　方案的補充：鑒于“戰略投資者”在整個國有股流通過程中所起的重要作用，有必要用更多的優惠條件來吸引“戰略投資者”的參與。1、建議允許“戰略投資者”在國有股收購和流通股補償過程中向銀行進行“股票質押貸款”，以緩解其資金壓力。2、允許“戰略投資者”在對流通股股東作出補償時用其擁有的股票作價代替現金。限制條件是：a、股票只能以成本作價；b、股票只能在一定的比例內代替現金，例如股票補償最多只能占補償總額的50%。3、允許“戰略投資者”在對流通股股東作出補償前以成本價再次出售國有股。

　　方案的問答：問：誰會愿意出來作“戰略投資者”？

　　答：民營和外資企業可能成為“戰略投資者”的主要組成部分。因為“戰略投資者”通過收購國有股，進而控股上市公司，可以獲得融資和迅速進入市場等便利。基金也是“戰略投資者”的潛在來源，大量收購國有藍籌股是可以在二級市場獲利的。

　　問：戰略投資者可以通過打壓股價來降低成本，有沒有能抵消其作空的反向因素？

　　答：多種因素會制約戰略投資者通過打壓股價來降低成本。1、“在計算‘流通股每股除權價’時采用的‘流通股每股市價’應不低于該股票在一定時期內的平均價格，例如不低于年內平均價，即240個交易日的平均價。”(引自原文)2、操縱股價會觸犯《證券法》，證監會對此絕不會手軟，“億安科技”、“中科創業”就是例子。3、既然大家都對“戰略投資者通過打壓股價來降低成本”心知肚明，股價無故大跌，簡直就是“此地無銀三百兩”，戰略投資者這樣做無疑是自找麻煩。4、股票市值縮水不利于配股融資，也不利于股份質押，而且有損公司形象和品牌商譽。5、戰略投資者要的主要是股份權利，而且在股份流通的問題上有很大的選擇余地，“股份流通也可以分階段分批次進行，何時流通，流通多少應由戰略投資者自主決定”(引自原文)，完全可以隨行就市，選擇有利時機實現股份流通，沒有必要非要打壓流通股市價。

　　問：現在一談國有股流通股市就跌，這個方案能避免股價下跌嗎？

　　答：由于“‘戰略投資者獲得可流通股份的每股成本’恒等于‘流通股每股除權價’”(引自原文)，也就是說股價除權后會有強支撐，市場會在股價除權之前就預期到這一點，從而保持股價的穩定。國有股流通以后，大大地增加了股票市場的供給，股價下跌是必然的。本方案通過股價除權的方式來降低股價，并規定由戰略投資者補償流通股股東因股價除權而發生的損失，爭取在國有股流通過程中實現“流通市值保值”。

　　問：實施這個方案的結局會是怎樣？

　　答：如果本方案真能被采用，我想結局應該是皆大歡喜。1、國有股股東獲得資金。2、戰略投資者獲得股權。3、流通股股東獲得足額補償。4、上市公司的股權結構得到改善。5、股價除權后降到合理水平。

　　問：新股全流通對于這個方案的實施有何影響？

　　答：新股全流通會帶動股價總水平下降，而股價總水平下降可以降低戰略投資者獲得可流通股份的成本，應該說更有利于本方案的實施。反過來說，本方案的實施也同樣有利于新股全流通。但是，新股全流通還會降低一級市場收益率，也就是說會降低“補償基金”的收益率，不利于實施本方案的補充方案。

　　方案的總結：如果理論上討論通過，在現有市場的基礎上只需增加“國有股報價系統”，本方案就可進入實際操作階段，而且本方案同樣適用于法人股等其他非流通股流通。不過方案的優劣尚待評論，是否具有實際操作價值也需市場檢驗，歡迎有識之士各抒己見，闡述觀點。