回放

　　B股又回到起點

　　自1991年底第一只B股—上海電真空B股發(fā)行上市以來，經(jīng)過近10年的發(fā)展，中國的B股市場已由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。

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　　勿庸置疑，滬市B股的起點是在1991年底，當時真空B股上市，揭開了境內(nèi)發(fā)行人民幣特種股票的序幕，B股指數(shù)(資訊 行情 論壇)也以100點為基數(shù)，開始了它描繪B股市場走勢的歷程。

　　豈料，由于各方面因素的制約，滬市B股曾經(jīng)下跌到23點，幾年的漲勢均被抹殺，回到了起點。2001年2月，在B股指數(shù)處于83點的時候，高層決定將B股市場向境內(nèi)投資者開放，第一次允許境內(nèi)居民買賣B股，這樣一來，B股市場出現(xiàn)了井噴行情，短短幾個月，指數(shù)漲到了241點。可惜的是，這以后B股再度陷入了下跌的狀態(tài)，如今指數(shù)是82.71點，再一次回到了當時的啟動點以下。如果說和幾年前有所不同的則是，在相似的點位上，當時投資者在爭先恐后地買入股票，如今卻瞪大眼睛準備賣出股票。

　　自2001年6月以來，滬市B股的走勢一直不佳，但大體上還能夠維系在110點上方。但從今年4月下旬起，市場風(fēng)云突變，B股出現(xiàn)了新一輪的暴跌。

　　B股暴跌的原因是什么？外在的主要有這樣幾個：一是高層開始大力推進QDII進程，也就是開放境內(nèi)合格資金投資海外市場。B股由于長時期不發(fā)行股票，不但基本喪失了融資功能，而且也使得上市公司的結(jié)構(gòu)得不到改善，投資價值下降。這樣一來，有了QDII這樣更好的投資機會，境內(nèi)外匯資金當然就要逐步退出B股了。二是隨著宏觀調(diào)控的深入，人們對上市公司業(yè)績的預(yù)期出現(xiàn)了下降。三是海外市場近期走勢也不理想，在美元升息壓力逐步增大的背景下，港股等地行情也不盡如人意，而這又對B股產(chǎn)生了一定的牽制作用。四是QFII制度出臺后，境外投資者可以直接進入A股市場，導(dǎo)致B股市場失去了對境外投資者的吸引力。

　　內(nèi)在的原因，有人說，自從2001年開放境內(nèi)投資者買賣B股以后，管理層就再沒有出臺過有關(guān)發(fā)展B股(資訊 行情 論壇)市場的政策、措施，以至B股市場處于放任自流的地步。在這樣的背景下，深市B股依靠業(yè)績好轉(zhuǎn)的因素，多少還有點作為；而滬市B股則既缺乏政策推動，又沒有業(yè)績支持，再加上以美元計價，如今，滬市B股又回到了當初重新啟動點的位置。

　　目前，滬市B股市場的弱勢格局還在延續(xù)，而更可惜的是，這個市場根本就沒有給人們提示出向好的預(yù)期，顯然，持有B股的投資者處境艱難。B股依靠什么擺脫幾年一個輪回、從終點又回到起點的命運？ B股到底該去該留？

　　B股存在意義不大

　　主持人：隨著內(nèi)地企業(yè)紛紛選擇海外IPO(首發(fā)上市)，H股市場蓬勃發(fā)展和QFII(合格的外國投資者制度)的推出，B股市場失去了生存所必須的資金來源，連股市最基本的融資功能也不復(fù)存在。一時間，有關(guān)B股市場去留的議論不絕于耳。您認為，現(xiàn)在的B股市場還有沒有投資價值？B股市場究竟是該去對話

　　激活B股

　　主持人：王紅茹

　　嘉賓：

　　尹中立--中國社會科學(xué)院金融所助理研究員

　　胡海峰--北京師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授

　　鄒功達--廣發(fā)證券發(fā)展研究中心高級研究員

　　還是該留？

　　尹中立：B股市場的本來定位是為國內(nèi)的公司吸引境外的外匯資金的特殊場所，這是我國改革開放初期外匯短缺條件下的產(chǎn)物。B股市場和H股市場一樣，在為我國經(jīng)濟建設(shè)籌集外匯資金方面功不可沒。但目前的經(jīng)濟環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，我國由外匯短缺國家變?yōu)橥鈪R充裕的國家，因此，B股市場“招商引資”的歷史使命已基本結(jié)束。在新的歷史條件下，我們必須給B股市場重新定位，否則，B股市場就沒有存在的價值。事實上，1996年之后,B股市場發(fā)行新股就越來越少,2000年以后,竟沒有一只股票發(fā)行,B股事實上已幾成“死市”,失去了融資能力。特別是1997年國內(nèi)企業(yè)大量到香港市場上市后,H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過證券市場籌集外資的主力,B股市場最初“吸引外資”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市場作為吸引外資的一種過渡形式,已基本上完成了歷史使命,沒有繼續(xù)存在的必要。

　　胡海峰：我國設(shè)立B股市場的初衷：一是為國有企業(yè)和國有經(jīng)濟籌措資金，二是在我國人民幣尚未實現(xiàn)資本項目下可兌換的情況下，防止國際資本對我國證券市場造成直接沖擊。但由于B股市場的股票采取非市場化的境外私募發(fā)行，上市公司的信息披露也是非市場化的，因而造成市場發(fā)展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題。隨著我國證券市場國際化進程的不斷加快，特別是2001年2月B股市場對境內(nèi)投資者開放和2002年實施QFII制度，改變了B股市場模式的外部條件，導(dǎo)致B股市場成為中國證券市場的“雞肋”，棄之可惜，食之無味。因此，對B股市場重新進行定位，改變B股市場與境內(nèi)市場相分離的狀況已經(jīng)迫在眉睫。

　　盡管近期對取消B股市場的議論見諸媒體，但鑒于2001年開放B股市場造成的負面影響，管理層對B股市場的改革還沒有提出明確說法；相反，2003年11月和今年4月，還批準了兩家B股公司的增發(fā)，對B股市場重新進行擴容。由此可見，從目前管理層的態(tài)度上看，B股市場的改革還沒有明確的時間表。

　　鄒功達：設(shè)立B股市場的初衷是為國內(nèi)企業(yè)尋求外資，以求在人民幣不能自由兌換，外資不能進入A股市場的情況下，達到既從國外籌集資金，又避免外資給處于起步階段國內(nèi)證券市場造成沖擊的目的。但在B股市場的發(fā)展歷程中，這個目標并沒有如當初設(shè)想的那樣得到實現(xiàn)。B股市場供給與需求都在萎縮，致使其流動性嚴重不足。由于股票的供給越來越少，隨著H股、N股等企業(yè)直接到境外上市的步伐加快，境內(nèi)企業(yè)登陸B(tài)股市場吸引外資的意向越來越弱。B股的需求由于資金的流失而漸漸衰竭。2001年2月，B股市場對境內(nèi)居民開放，境外投資者急流勇退，逢高減持離場；2003年，QFII制度正式實行，大量境外機構(gòu)投資者得以合法進入A股市場，相對于A股市場，顯然B股市場不再具有吸引外資機構(gòu)的魅力。從這個角度講，B股已經(jīng)不具備繼續(xù)存在與發(fā)展的意義。

　　重新定位B股

　　主持人：關(guān)于B股的未來，市場中眾說紛紜。有說法是將B股與現(xiàn)有的某個板塊合并，也有說法認為在現(xiàn)在的環(huán)境下，應(yīng)當把B股作為歷史遺留問題處理，即保持現(xiàn)狀，等待時機。您認為在現(xiàn)在的市場環(huán)境下，究竟是應(yīng)當果斷采取措施還是保持“冷處理”？

　　尹中立：在新的歷史條件下，B股市場應(yīng)該定位在“為境內(nèi)的外匯資金創(chuàng)造投資渠道，為境內(nèi)的公司提供外匯資本”。中國是一個大國，其經(jīng)濟的持續(xù)增長必然伴隨本幣不斷升值的壓力。因此，在資本賬戶逐漸開放，而資本項目可兌換還不能實現(xiàn)的情況下，人民幣升值的壓力將是長期存在的，由此導(dǎo)致的外匯過剩也將長期存在。我們應(yīng)該為這些外匯創(chuàng)造更多、更好的投資渠道，而不只是簡單地投資于美國或其他國家的債券市場。這是一個非常重要的研究課題。

　　胡海峰：對B股的未來，市場提出了多種方案。我認為，在目前的市場環(huán)境下，應(yīng)該采取果斷措施來處理一些歷史遺留問題。從歷史經(jīng)驗看，在市場高漲時期，泡沫較多，推出一些改革措施往往會誘發(fā)市場行情的反轉(zhuǎn)，造成市場的劇烈波動，從而使改革措施陷于夭折。2001年的國有股減持方案出臺的失敗，可謂明證。相反，在市場低迷時，股票的投資價值凸現(xiàn)，很多歷史遺留問題都可以得到很好地解決，像1999年解決轉(zhuǎn)配股就是成功的范例。

　　由于目前B股市場發(fā)行額僅為205.63億人民幣，流通市場800多億人民幣，同龐大的A股市場相比，規(guī)模很小，因此解決B股問題要采取“畢其功于一役”的做法，果斷迅速，不要瞻前顧后，猶豫不決。

　　鄒功達：B股盡管從理論上講繼續(xù)存在下去的意義已經(jīng)不大，但管理層對當前的證券市場有太多重大問題要關(guān)注，還無暇顧及B股的去留，在沒有對B股關(guān)閉取得共識之前，不可能貿(mào)然出臺措施，因此很可能還是要靠時間去解決問題，保持“冷處理”。

　　B股可與A股、H股合并？

　　主持人：是否可以將B股與A股合并？如果與A股合并，在B股轉(zhuǎn)A股的外幣兌換過程中，會否進一步造成人民幣升值壓力？B股流動性缺陷造成的在A股、B股流通股股東之間的利益轉(zhuǎn)移問題如何解決？

　　尹中立：B股與A股合并的條件還不成熟。首先，我國資本項目還不能自由兌換；其次，B股投資者仍然有一部分是境外居民和機構(gòu)。從投資者的構(gòu)成看，在2001年2月份以前，B股市場的開戶總數(shù)在13萬左右，以境外投資者為主(占總數(shù)的60%左右)。2001年2月B股對境內(nèi)個人投資者開放后，B股的開戶人數(shù)上升到50萬戶左右，其中境外開戶數(shù)只增加了15000戶，截止2003年底，我國境內(nèi)B股開戶數(shù)量占B股投資者總數(shù)的80%以上，境外的機構(gòu)投資者只占總數(shù)的1.5%左右,境外券商托管的股票市值只占B股總流通市值的7%左右，使境內(nèi)的個人投資者成為B股市場的主要參與者，但仍然有一部分是境外的投資者，在人民幣不能自由兌換的條件下，這些投資者不可能接受轉(zhuǎn)換幣種的做法；第三，在目前存在價格差異的情況下，將B股與A股合并，侵犯了A股投資者的利益，因為同一家公司的B股比A股低很多，二者合并，A股價格會下跌。

　　胡海峰：在目前市場情況而言，A股與B股合并的時機已經(jīng)相當成熟。在111家B股公司中，同時發(fā)行A股的有80多家，如果這80多家能夠合并在A股市場掛牌，B股問題就解決了絕大部分。對因大量外匯兌換成人民幣可能造成人民幣升值壓力這種擔心，我認為是多余和沒有必要的。因為中國目前居民的外匯存款已多達720億美元，2003年底外匯儲備也已高達4033億美元，相對于這么大的盤子， B股牽涉到的外匯兌換量不足100億美元，應(yīng)該微不足道。

　　由于B股與同公司A股之間存在懸殊的流動性負溢價，所以有人擔心將B股轉(zhuǎn)換成A股，會直接擴大A股流通股盤子，影響A股的市場價格，造成A股流通股股東的權(quán)益損失。我認為，這種擔心也是不必要的。事實上，一旦決定實施A股、B股的合并，就會大大增加B股市場的流動性預(yù)期，這樣反而會造成B股股價的上升，從而推動A股股價上升，使A股流通股股東受益。故爾，A、B合并已沒有任何實質(zhì)性障礙，問題只在于技術(shù)細節(jié)上的斟酌。

　　鄒功達：目前滬深兩市B股總市值130億美元左右，區(qū)區(qū)130億美元按現(xiàn)在匯率，即使短時間內(nèi)全部兌換成人民幣也才1000億元左右，對人民幣不會形成實質(zhì)性的升值壓力。如果采用上市公司發(fā)行A股回購B股的方案，不存在A、B股流通股東之間的利益轉(zhuǎn)移問題。

　　主持人：現(xiàn)在人民幣還未能自由兌換，香港獲準開設(shè)人民幣業(yè)務(wù)，有無可能促成B股與H股合并？

　　胡海峰：B股在未對境內(nèi)投資者開放之前，將B股與H股合并的方案是有可行性的。但是鑒于目前的B股投資者絕大多數(shù)是境內(nèi)投資者，加上人民幣還未能自由兌換的背景下，這種方案已失去可行性。即便今后國內(nèi)推出QDII制度，境內(nèi)投資者對境外證券市場的直接投資限制也不會取消，其投資渠道也只能通過QDII在國內(nèi)設(shè)立的境外投資基金來進行。因此，B股和H股合并的歷史機遇已經(jīng)喪失。

　　尹中立：業(yè)內(nèi)有人討論過B股與H股合并的事宜，但我認為在目前的條件下還不成熟，主要障礙在于，80%以上的B股投資者是境內(nèi)的居民和機構(gòu)，而目前中國的居民是不能投資境外的有價證券，也就是說，在資本項目沒有完全開放之前，B股不可能與H股合并。

　　鄒功達：香港獲準開設(shè)人民幣業(yè)務(wù)，依然沒有改變?nèi)嗣駧刨Y本項目不可兌換的管制，因此內(nèi)地投資者依然不能合法地介入H股市場，所以無法由此論及B股與H股市場的合并，況且B股與H股分屬大陸與香港不同的市場，具有不同的監(jiān)管機構(gòu)與監(jiān)管體制，其合并的難度高于A股與B股之間的合并。

　　三措施激活B股

　　主持人：QFII直接造成了B股市場資金來源的“斷流”，如果QDII也獲準實施，會否對主板和中小企業(yè)板產(chǎn)生同樣的效果，使已經(jīng)“跳水”的股市雪上加霜？

　　尹中立：B股的沒落從根本上說，是由于B股市場上市公司的沒落造成的，說白了就是股票沒有給投資者帶來滿意的回報。如果上市公司的治理和市場的監(jiān)管沒有跟上，任何措施都是技術(shù)性的，只能治表，不能治本。這個問題不僅存在于B股市場，A股市場同樣存在。QFII與B股市場沒有太大的關(guān)系，但QDII對A股市場的沖擊是不可忽視的。有人曾經(jīng)做過形象的比喻：香港的股票市場是太平洋，而大陸的股票市場象青海湖。青海湖因為地處封閉的環(huán)境，因而可以保持很高的海拔。中國股票市場因為資本項目的嚴格管制，因此可以維持較高的市盈率不破滅。QDII使國內(nèi)與國外的市場管道打通，中國股市的價格形成機制及價格水平必然會和國際市場接軌，“青海湖”的海拔會與太平洋接近，A股的市盈率水平會降到15倍左右，比目前下降一半！

　　胡海峰：QFII的實施是中國證券市場國際化進程的重要一步，盡管QFII對B股市場的交易產(chǎn)生了一定的影響，但這并不是導(dǎo)致B股市場不振的根源。我國B股市場問題由來已久，可以說B股市場成立伊始，就存在嚴重流動性問題，其中的原因是多方面的，既有上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理、信息披露不規(guī)范等原因，也有發(fā)行方式、交易規(guī)則等不合理等因素。同樣，QDII獲準實施后，對主板A股和中小企業(yè)板的影響也是有限的，即便導(dǎo)致現(xiàn)在的股市雪上加霜，也是暫時的。因為中國股市的真正問題并不在于實施QFII、QDII，而在于缺乏有效保護中小投資者利益的機制。我們不能本末倒置。

　　主持人：如果采取激活B股的思路，有哪些有效的措施？

　　尹中立：有三個有效措施可以激活B股市場。措施之一是向境內(nèi)機構(gòu)投資者開放B股二級市場；措施之二是發(fā)行B股基金；措施之三是啟動B股發(fā)行程序，吸引藍籌股公司到B股市場去融資。

　　主持人：現(xiàn)在人民幣還未能自由兌換，激活B股市場有無風(fēng)險？

　　尹中立：這種擔心是沒有必要的。從B股市場的發(fā)展歷程看，在目前的價格水平和市場環(huán)境下，境外投資機構(gòu)對我國的B股市場并沒有太大的興趣。事實上，現(xiàn)在的B股市場已經(jīng)成為境內(nèi)投資者為主的市場。再者，資本市場的開放是一個不可回避的趨勢，QFII已經(jīng)在A股市場成為現(xiàn)實。因此，我建議在大規(guī)模開放國內(nèi)資本市場之前，可以將B股市場作為資本市場開放的實驗場。

　　資料1：

　　什么是QFII、QDII

　　QFII是國外機構(gòu)投資者到內(nèi)地投資資格認定制度，即QUALIFIED FOREIGN INSTITUTIONAL INVESTORS的縮寫。中國臺灣、韓國、印度、巴西等國家和地區(qū)在20世紀90年代初就設(shè)立和實施了這種制度。QFII制度是許多國家和地區(qū)，特別是新興市場經(jīng)濟體普遍實施的在貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目尚未開放的情況下有限度地引進外資，開放資本市場的一項過渡性制度。它允許經(jīng)核準的合格外國機構(gòu)投資者(QFII)在一定的規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當?shù)刎泿牛�通過嚴格監(jiān)督管理的專門賬戶投資當?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出的一種市場開放模式。QFII制度本質(zhì)上就是對進入本國證券市場的外資進行一定的限制。

　　與QFII對應(yīng)的是QDII(國內(nèi)機構(gòu)投資者赴海外投資資格認定制度QUALIFIED DOMESTIC INSTITUTIONAL INVESTORS)，QDII制度由香港政府部門最早提出，與CDR(預(yù)托證券)、QFII一樣，將是在外匯管制下內(nèi)地資本市場對外開放的權(quán)宜之計，以容許在資本賬戶項目未完全開放的情況下，國內(nèi)投資者往海外資本市場進行投資。

　　資料2：

　　什么是A股、B股、H股、N股、S股

　　我國上市公司的股票有A股、B股、H股、N股和S股等的區(qū)分。這一區(qū)分主要依據(jù)股票的上市地點和所面對的投資者而定。

　　A股的正式名稱是人民幣普通股票。它是由我國境內(nèi)的公司發(fā)行，供境內(nèi)機構(gòu)、組織或個人(不含臺、港、澳投資者)以人民幣認購和交易的普通股股票。

　　B股的正式名稱是人民幣特種股票，它是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在境內(nèi)(上海、深圳)證券交易所上市交易的。它的投資人限于：外國的自然人、法人和其他組織，香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民，中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資人。B股公司的注冊地和上市地都在境內(nèi)，只不過投資者在境外或在中國香港、澳門及臺灣。

　　自1991年底第一只B股—上海電真空B股發(fā)行上市以來，經(jīng)過6年的發(fā)展，中國的B股市場已由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。到1997年底，我國B股股票有101只，總股本為125億股，總市值為375億人民幣，B股市場規(guī)模與A股市場相比要小得多。

　　H股，即注冊地在內(nèi)地、上市地在香港的外資股。香港的英文是HongKong，取其字首，在港上市外資股就叫做H股。依此類推，紐約的第一個英文字母是N，新加坡的第一個英文字母是S，紐約和新加坡上市的股票就分別叫做N股和S股。

　　自1993年在港發(fā)行青島啤酒(資訊 行情 論壇)H股以來，我國先后挑選了4批共77家境外上市預(yù)選企業(yè)，這些企業(yè)都處于各行業(yè)領(lǐng)先地位，在一定程度上體現(xiàn)了中國經(jīng)濟的整體發(fā)展水平和增長潛力。到1997年底，已經(jīng)有42家境外上市預(yù)選企業(yè)經(jīng)過改制在境外上市，包括上海石化(資訊 行情 論壇)、鎮(zhèn)海化工、慶鈴汽車、北京大唐電力、南方航空(資訊 行情 論壇)等。其中有31家在香港上市，6家在香港和紐約同時上市，2家在香港和倫敦同時上市，2家單獨在紐約上市(N股)，1家單獨在新加坡上市(S股)。42家境外上市企業(yè)累計籌集外資95.6億美元。