□國泰君安(香港) 鄭棟

　　2004年5 月份中國汽車銷售額較4 月份下降20.0%，為過去3 年首次月銷售額下跌。嚴(yán)峻的市場形勢迫使汽車生產(chǎn)商開始了價(jià)格戰(zhàn)，各種車型價(jià)格降幅從數(shù)千元到3 萬元不等。作為國產(chǎn)皮卡車銷量第一及越野車(SUV) 銷量第一的民營汽車生產(chǎn)商，長城汽車(2333)的投資價(jià)值如何呢？

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　　2004年中國汽車行業(yè)整體毛利率有收窄的趨勢。加上汽車融資收緊以及2005 年取消汽車進(jìn)口配額制度導(dǎo)致的降價(jià)預(yù)期，許多消費(fèi)者開始持幣代購，汽車銷量出現(xiàn)下滑。

　　盈利水平可保證

　　2003 年長城皮卡的平均售價(jià)比2002 年下調(diào)了人民幣1,000 元，但由于成功的成本控制，2003 年長城汽車皮卡及SUV 的毛利率分別比2002 年增長4.1%及4.0%，達(dá)到32.9%及33.6%。長城汽車2003 年實(shí)現(xiàn)凈利潤人民幣5.23 億元，比2002 年增長78%；每股盈利人民幣1.51 元，比2002 年增長75.0%。

　　2004 年以來，由于原材料價(jià)格的上漲以及價(jià)格戰(zhàn)帶來的汽車售價(jià)下降，長城汽車的盈利將受到一定的影響。然而，由于在過去3 年中不斷采取各種措施，如實(shí)行汽車重要部件集團(tuán)內(nèi)供應(yīng)、增加規(guī)模效應(yīng)以降低原材料成本以及提高汽車零部件國產(chǎn)化比率至98.0%等，預(yù)計(jì)公司仍能保證穩(wěn)定的盈利水平。預(yù)計(jì)2004 年長城汽車可實(shí)現(xiàn)毛利和凈利潤人民幣12.55 億元和人民幣5.29 億元，每股盈利仍可以保持在人民幣1.12 元左右的水平。其中，SUV 作為公司毛利率較高的產(chǎn)品，其毛利將占總體毛利的57.8%，而皮卡為34.1%，零部件為8.1%。

　　與此同時(shí)，新車型的推出將繼續(xù)鞏固長城SUV 的領(lǐng)先地位，保證利潤率的穩(wěn)定。隨著國內(nèi)SUV 市場競爭的白熱化，2004 年各大廠商不斷推出新型SUV。作為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)型SUV 的主要廠商之一，長城汽車?yán)^2003 年成功推出“塞弗”及“賽影”之后，2004 年推出“K”系列SUV。“K”系列無論從性能上還是外觀設(shè)計(jì)上都比前兩款SUV有了許多改進(jìn)；定價(jià)也較前兩款高，為12 萬至15 萬之間。目前“K”系列SUV 市場反映良好。新的高附加值車型的推出不僅有利于長城汽車進(jìn)一步鞏固SUV 的領(lǐng)先地位，而且可以一定程度上減少舊車型價(jià)格戰(zhàn)帶來的利潤損失。

　　皮卡車銷量有望增長

　　按銷量計(jì)算，2003 年長城汽車在內(nèi)地皮卡車及SUV 市場均排名第一。2005 年公司皮卡及SUV 合共生產(chǎn)能力將達(dá)到150,000 臺。

　　皮卡市場穩(wěn)中有升。根據(jù)市場調(diào)查，2003 年全年純皮卡銷量約8.7 萬余輛，與2002 年的純皮卡相比持平。2004 年第一季度我國累計(jì)銷售純皮卡42,554 臺，與去年同比上升2.4%。盡管中國汽車行業(yè)大環(huán)境以及城市限行等因素一定程度上制約著中國皮卡市場的發(fā)展，但我們認(rèn)為皮卡尚有持續(xù)發(fā)展的空間。以發(fā)達(dá)國家為例，皮卡銷售量平均占全美汽車銷量的15%～20%左右。一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)國家也不例外，泰國皮卡銷量占汽車總銷量的65.0%；菲律賓、馬來西亞皮卡份額達(dá)到33.6%、14.0%。而我國皮卡車的總銷量一直徘徊在整個汽車產(chǎn)品的4%左右，遠(yuǎn)低于其他國家水平。據(jù)有關(guān)預(yù)測，2004 年全國皮卡銷量有望實(shí)現(xiàn)25.0%的增長，達(dá)到12 萬輛。

　　SUV 市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段。經(jīng)過2003 年井噴式發(fā)展后，SUV 銷量的增長速度在2004 年開始出現(xiàn)了比較快的下滑。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004 年第一季度，國內(nèi)SUV 產(chǎn)量為40,579 輛，銷售39,115輛，分別比去年同期上漲了29.7%和34.9%；而2003 年SUV 的增長率卻高達(dá)99.0%。其中15 萬元以下的經(jīng)濟(jì)型SUV2004 年第一季度銷量比去年同期只增長了6.8%；而2003 年經(jīng)濟(jì)型SUV 同比增長645.0%。從目前的情形分析，相比2003 年，2004 年SUV 市場應(yīng)該會有一定的增長，但要遠(yuǎn)遜于2003 年。據(jù)專家預(yù)測，2004 年SUV 的銷量有望達(dá)到20 萬輛。然而從各個廠商產(chǎn)量目標(biāo)來看，2004 年SUV 的產(chǎn)量將突破30 萬輛，SUV 市場產(chǎn)能過剩已成為事實(shí)。

　　2004 年長城汽車將實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長。2003 年長城汽車皮卡和SUV 銷量同時(shí)據(jù)全國同行之首，達(dá)25,169 輛及27,091 輛；銷售額分別為人民幣14.5 億元及18.5 億元，比2002 年減少13.1%及增長150.9%。由于公司利用上市集資所得資金用作提高產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2005 年長城汽車2.2 升排量的發(fā)動機(jī)產(chǎn)能將增至150,000 臺，整體皮卡車及SUV 的生產(chǎn)能力將由目前的70,000 輛增至150,000輛。若市場需求保持增長，2003 年至2006 年公司營業(yè)額有望維持17.9%的復(fù)合增長。估計(jì)2004年公司將實(shí)現(xiàn)營業(yè)額人民幣39.8 億元。

　　投資評級為“買入”

　　與此同時(shí)，投資者要留意公司以下的風(fēng)險(xiǎn)，首先油價(jià)的上漲及未來燃油稅的開征可能使得SUV 的需求增長受到抑制；其次，目前中國的宏觀調(diào)控有進(jìn)一步抑制汽車消費(fèi)的可能；再次，經(jīng)濟(jì)型SUV較低的進(jìn)入門檻使得行業(yè)競爭趨于惡化，未來毛利率有下降的趨勢。

　　綜合以上的分析，我們認(rèn)為長城汽車有望在激烈的市場競爭中實(shí)現(xiàn)銷量及利潤的穩(wěn)步增長。2003 年至2006 年期間公司的營業(yè)額可保持17.9%的年復(fù)合增長。預(yù)計(jì)長城汽車2004 年將實(shí)現(xiàn)毛利和凈利人民幣12.6 億元和人民幣5.3 億元，分別比2003年增長5.0%和1.0%。以目前公司2004 年預(yù)測市盈率6.9 倍而言，估值仍然低于同業(yè)水平，投資評級為“買入”，12 個月目標(biāo)價(jià)為9.10 港元。