□本報(bào)記者 天豪

　　6月12日，中國第二大人壽保險公司中國平安(2318)在香港公開招股，該集團(tuán)透過全球招股計(jì)劃集資最多165億港元，是今年以來香港證券市場上最大規(guī)模的新股上市集資活動。而這只巨無霸的預(yù)期市盈率與以往幾家上市的中資保險公司相比，相對較高。

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　　中國平安的主要業(yè)務(wù)是提供壽險、財(cái)險產(chǎn)品，證券經(jīng)紀(jì)及銀行等多樣化的金融服務(wù)。中國平安直接擁有平安人壽99%、平安財(cái)險99%、平安信托99.3%的股權(quán)及間接控股平安證券(通過平安信托持有64.1%股權(quán))和平安銀行(通過平安信托持有73.0%股權(quán))。公司為內(nèi)地第二大壽險公司和第三大財(cái)險公司，保險資產(chǎn)在所有保險公司中名列第二。

　　保險市場增幅放緩

　　平安保險集團(tuán)董事長兼首席執(zhí)行官馬明哲在招股時表示，中國保險市場確實(shí)增幅放緩。對其中的原因，他認(rèn)為股市和債市進(jìn)一步發(fā)展，分散了資金流向，今年首100天互惠基金的發(fā)行額便達(dá)1000億元人民幣。但他同時強(qiáng)調(diào)，內(nèi)地保險市場的潛力仍然巨大，因此平安有信心達(dá)到預(yù)期設(shè)定的業(yè)務(wù)目標(biāo)。

　　同時，平安集團(tuán)總經(jīng)理兼首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官張子欣預(yù)期，截止今年12月底，集團(tuán)的純利將達(dá)27.6億人民幣。今后集團(tuán)的派息比率在20%～25%之間。

　　平保2003年的壽險及財(cái)險保費(fèi)收入分別為550.4億元及80.9億元，分別同比增長8.8%及3.2%。

　　根據(jù)中國保監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，2002年公司占有23.5%的壽險市場份額和10.6%的財(cái)險市場份額。公司的主要利潤來自壽險業(yè)，占2001～2003年全部凈利潤的106%、99%及84%，壽險利潤比重下降是因?yàn)樨?cái)險業(yè)自2002年起扭虧為盈。

　　投資收益高于同行

　　平安集團(tuán)副總經(jīng)理?xiàng)钗谋蟊硎荆�如果國�?nèi)的利率上升，集團(tuán)的投資收益也將受惠。但同時，不排除有部分保戶尋求回報(bào)率較高的投資工具，集團(tuán)的保單退保和減保有可能增加。

　　中國平安的投資收益主要來自定期存款和定息債券。雖然中國平安的定期存款比重已經(jīng)從2001年占投資資產(chǎn)的57.1%減少至2003年的50.2%，但其目前比重仍然高于中國人壽的45.8%。

　　中國平安降低銀行協(xié)議存款的同時增加了定息債券的比例，特別是5～10期的中長期債券。2003年底定息債券比重為43.7%，較2001年增加了14.1個百分點(diǎn)。

　　國泰君安香港研究員戴祖詳認(rèn)為，隨著人民幣長短期利率結(jié)構(gòu)的調(diào)整，則期限較短的回購利率及銀行存款利率趨低，長期債券收益率回升，中國平安在04～06年的投資收益率大約在4.3%左右，仍高于行業(yè)的平均水平。

　　新保單成價值中樞

　　張子欣對平安的保單業(yè)務(wù)回顧時作出了如下表示：由于1999年之前簽訂的保單有較高的回報(bào)保證，所以退保的空間比較少；而1999年以后的保單是分紅保單，分紅金額與集團(tuán)的投資表現(xiàn)掛鉤。張子欣相信，在利率上升的預(yù)期下不會對集團(tuán)的保單造成影響。

　　但從公開的資料可以發(fā)現(xiàn)，中國平安1999年前的保單由于保證利率過高，虧損嚴(yán)重。與新保單相比，這些舊保單2003年的保證利率平均高達(dá)6.9%，而投資收益率只有4.5%，形成利差損。因此造成原來的保證利率保單產(chǎn)品持續(xù)虧損，加速遞延保單獲得成本的攤銷。如果新保單的增長低于公司預(yù)期，那么舊保單的比重下降沒有預(yù)期快，那么這些負(fù)擔(dān)就不容忽視。

　　戴祖詳表示，由于壽險公司的經(jīng)營特點(diǎn)，外界很難衡量公司產(chǎn)品的盈利能力。他只能從精算報(bào)告中作粗略的估算，在10%及15%的貼現(xiàn)率情況下，中國平安的扣除償付能力額度成本后1年新業(yè)務(wù)價值分別為6491及4522萬元。以此推算，新保單的內(nèi)含報(bào)酬率可達(dá)25%。而中國人壽的新保單內(nèi)含報(bào)酬率大概在20%左右。

　　今年股價會超13元

　　戴祖詳提醒投資者注意平保的三種風(fēng)險：一是05及07年平保的策略股東股份可釋放到H股市場。因?yàn)槟Ω�和高盛持有的股份分別有1年的禁售期，匯豐持有的股份設(shè)有三年禁售期。

　　二是內(nèi)地壽險產(chǎn)品競爭相當(dāng)激烈，公司面臨內(nèi)外保險公司競爭壓力，若產(chǎn)品或服務(wù)不能適應(yīng)市場變化，則市場份額將縮小，出現(xiàn)保費(fèi)增長低于預(yù)期，影響公司價值。

　　三是保險公司凈利潤深受利率水平和證券市場價格波動的影響。目前保險公司的投資面臨利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的困境：長期債券存在較大的利率風(fēng)險，特別是在通貨膨脹來臨之際；短期債券則存在利率走低的趨勢，因而存在較高的再投資風(fēng)險。

　　他認(rèn)為中國平安樹立了管理優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，預(yù)期04年底中國平安的目標(biāo)價為13.20港元，較招股上限價格11.88港元仍有11%的升幅。

　　東泰證券研究部董事鄧聲興表示，由于近期新股上市均獲理想反應(yīng)，加上平保的實(shí)力較前期上市的中國人壽優(yōu)秀，例如十年前已吸引外資股東，且投資回報(bào)率不俗。因此，平保應(yīng)該會受到散戶的追捧。但因?yàn)槠湔泄蓛r并不便宜，所以估計(jì)上市后升幅不會很大，其幅度不會超過10%。