□國泰君安(香港) 劉谷

　　6月15日北京燕化(0325)公布了今年5月份主要產品產量和價格。數據顯示，今年1～5月份八種主要產品產量加權平均增長8.44%；價格加權平均上升18.04%。受惠于漲價利好因素中的北京燕化，其后市的投資價值如何呢？

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　　1～5 月份北京燕化的營業額同比約增長28%。雖然原油價格維持高位對石化行業會有一定影響，但是由于價格、產量都將有所提高預計北京燕化的良好業績還將維持。

　　油價上漲成負面影響

　　最近宏觀調控的不斷深入和加息預期成為人們關注的焦點，但是預計對公司影響不大。因為我國經濟很有可能在下半年可實現軟著陸，石化行業上升周期不會改變。同時，由于公司主導產品在國內缺口大，因此宏觀調控基本對公司沒有影響。另外，公司凈負債率為47.9%，下半年如加息1%對公司2004年盈利影響為1.5%。因此，加息對公司影響也不大。

　　2004 年1～5 月份布倫特原油現貨均價為33.37 美元/桶，同比上升15%。2004 年1～5 月份國際石腦油價格上升23%。國內化工輕油價格不僅受國際市場的影響，也受國家發改委成品油的調價時間和調價幅度的影響。

　　目前，在宏觀調控的大背景下，由于CPI 升幅敏感，加上發改委平緩油價波動的措施，我們認為政府將在2004 年高油價環境中繼續采取滯后和升幅減少的措施。因此，化工輕油的升幅將始終低于并滯后于國際市場的升幅。

　　2004 年1～5 月份國內化工輕油價格同比上升僅3.03%。調價幅度已低于原油價格升幅。如以目前價格計算，全年化工輕油價格則上升12.23%。

　　價漲量升將持續

　　雖然化工輕油價格上漲會提高公司產品的成本，但是公司旗下產品的價格上漲的幅度完全超越了成本上漲的幅度。資料顯示2004 年1～5 月份北京燕化旗下產品的加權平均售價同比上升18%，超過化工輕油價格12.23%的漲幅。

　　而產量的提高也會為北京燕化帶來不少的收入。2003 年乙烯產量為72.2 萬噸，2004 年無停車改造計劃，乙烯產量預計為80 萬噸，同比將上升10.8%。

　　另外，公司有可能進行乙烯50～60 萬噸產能擴建，估計最快于2007 年完成。乙烯產能的提高，將解決公司乙烯產能不足，為公司未來發展提供廣闊前景。

　　投資評級為收集

　　由于2004 年產品價格上升的幅度大于化工輕油的上升幅度，毛利水平將高于2003 年的15.3%。基于2005 年行業進入高峰期，結合國際原油價格趨勢預測，預計2004 年、2005 年和2006年毛利率將分別為16.98%、17.98%和16.98%。

　　而宏觀調調控對行業影響不大，行業仍處于上升周期。公司成本在高油價環境下受益于國家對成品油價格的管制。基于目前經濟環境，預測模型輕微調整2004～2006 盈利預測為每股0.273、0.312、0.282 元人民幣。

　　雖然前景光明，但是公司經營也存在不確定因素，值得投資者注意。公司的主要經營風險來源于原油價格波動、石化產品周期變化，從而帶動產品價格和成本波動。同時，國家成品油價格政策也影響公司化工輕油成本。乙烯產能擴建至少3 年后才能完成并具不確定性。期間產能不足，外購原料則降低利潤率。

　　考慮到目前市場情況，維持公司短期目標價為港幣2.5 元，長期目標價為3.8 元。維持投資評級為收集。

　　(注釋：恒生指數為參照物，買入 >15%；收集 5%至15%；中性 -5%至5%；減持 -5%至-15%；沽出<-15%。)