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　　無論是AB還是SAB，都被哈啤管理層成功利用。如果SAB與哈啤去年所簽的法律文件全部曝光，足夠成為內地職業經理層維護自身、公司和地方政府利益，抗衡外來資本的一個范本

　　本報記者 陳曄

　　在中國企業中，內部人控制有多厲害？看一看發生在中國第四大啤酒廠哈啤(0249，HK)的爭奪戰，你就知道了。

　　哈啤內部股比特殊：第一，二大股東與流通股東之間分別占股3：3：4，加上管理層所持期權如果全部兌現，可以占到哈啤已發行股本的8%以上，管理層因此地位特殊，成為決定力量。這或許是歷史上哈啤第一二大股東盡管多有變化，但從來沒有向上市公司派駐任何經營管理人員，只是頂多派出過兩位非執行董事的原因所在。

　　再看內部，董事長李文濤在哈啤工作20年，得過全國“五一勞動”獎章，哈啤又是當地支柱企業，與市政府關系非同一般；哈啤行政總裁路嘉星來自香港，為原哈啤外方股東的高層經理，與投行人士有不少接觸，1995年加入哈啤，也是哈爾濱市政協委員，至今也深具根基。

　　這些元素正是這次股權大戰的源頭，也令本月香港資本市場上，哈啤爭奪戰更有看頭。

　　圍繞這間百年老店的爭奪，這周又有突破性進展，令形勢變得更加刺激，全球最大啤酒商美國AB周三(19日)表示，已經完成購入哈啤29.07%股權，花費10.8億港元成為第二大股東，并獲得所需的批準。換言之，國資委已批準這單相當敏感的國有資產摸貨交易(指中間商剛獲批到手，又馬上出手賣給AB)，令不少財經界人士大跌眼鏡。因為AB與現任第一大股東、全球第二大啤酒廠SAB在哈啤的持股量旗鼓相當，SAB現持有29.41%哈啤權益，因此流通股顯得更為重要。受消息刺激，哈啤股價勁升6.3%至5.05元，再創新高。

　　SAB想清楚了

　　時至這一刻，無論是SAB還是AB都在決定下一步棋該如何下。一天后是5月20日，周四。這天，SAB會在約翰內斯堡公布它截至3月底的年度財務報告�？纯蛡冊缫言谂瓮�這位哈啤現在的第一大股東能再說點什么。

　　SAB管理層沒有吝嗇言詞。他們說，不會不惜代價收購哈啤控股權，收購哈啤與其他交易一樣，在某個價格算是吸引，但不是任何價格都具吸引力。

　　SAB于5月5日，在哈啤終止雙方的合作協議后，提出以每股4.3港元全購哈啤。由于持股數不足三成，不到要約收購觸發點，所以這是一次敵意收購。因為彼時，AB并未完成取得29.07%股權的審批，但是已經將收購方案上報。

　　市場很敏感地解決SAB的言詞：它可能對得到哈啤控制權失去了信心。根據香港聯交所《公司收購、合并及股份購回守則》，自5月5日后的21天內，SAB需向股東寄出收購文件，至少時至今日，SAB還沒有寄出。

　　事實上，SAB提出全購到今天，發生的實質變化僅是AB取得哈啤29.07%股權，而這是可以預見的。而SAB顯然已在5月5日之后這10多天內想清楚了。

　　素描GCH幕后人

　　SAB需要解一個謎。謎面是一間注冊于BVI的Global Conduit Holdings(下稱GCH)。它的股東是一些躲起來的人，他們通過同樣注冊于BVI的Capital Select全資持有GCH，這樣可以規避披露。從公開資料僅可知道，這群刻意隱身的人中，有一個叫孫如(日＋韋)，是個律師。

　　《華爾街日報》說，作為AB和哈啤牽線人的GCH董事，孫如(日＋韋)也是哈啤總裁路嘉星的朋友。孫在2002-2003年期間曾是英特布魯亞洲區并購部門的高級管理人士，負責在中國大陸的合并和收購事宜。

　　GCH的受益者可能永遠是一個謎。他們的面目，至少有幾點可以描述：他們是一群人，這群人非常了解哈啤資質，他們是一群令當地政府放心的人，他們可以以每股3.25港元從市政府取得哈啤控制權，這是一個很好的公道價；市政府也樂見這群人在轉手給AB的一瞬間狠賺一筆1.3億港元；這群人不太喜歡SAB，因為哪怕SAB出高于AB的開價3.7港元／股，他們都不賣；他們歡迎AB的加入，還讓AB有的賺，用3.7港元／股對比SAB的要約收購價4.3港元／股即知；他們與政府關系很硬，這從兩筆轉讓合約很快獲批就可以推測出來。

　　GCH拿到的每股3.25港元比一年前SAB取得哈啤時的價錢更好：在SAB購買哈啤股權的去年6月27日，哈啤市價每股2.5港元，相比購買價2.29港元，折價率8.4%；2004年3月22日，GCH和市政府簽約協議轉讓前，哈啤市價4港元，以每股3.25港元計算，折價率18.75%。而通過大致估算，哈啤每股凈資產不到一年的時間里上漲大約0.18港元。

　　也就是說，GCH的受益人在自己獲得好處的同時，用一個偏低的價錢將AB也引誘進來。

　　巧合的是，以上意愿與哈啤現任管理層完全一致。5月6日下午，哈啤行政總裁路嘉星表示全體員工支持后來者AB的收購，成為哈啤的大股東，并指責原來的策略投資人SAB一直表現不友好。稱若是沒有職工和現有管理層支持，SAB無法在哈啤做好。

　　股權激勵計劃書保護了誰

　　回看SAB現在所持的29.41%哈啤股權，是去年7月通過控股公司Gardwell以每股2.29港元購買所得，如果以目前哈啤市價平均4.7港元估計，不到一年的時間，如果全部套現，SAB可以從中獲利7億多港元，相當于當初投資額翻番！

　　我們將時光倒推一年，在收購哈啤的過程中，SAB為了促成交易，已經充分考慮了哈啤管理層的利益。這是一份極有創意的股權激勵計劃書，當時看它也保障了SAB的利益，但現在看來，卻有頗多值得推敲之處。

　　Gardwell的股東有兩個：一個持股95%為SAB，出資9500萬港元；另一個叫Advent，以500萬港元持股5%。后者股權結構如下：路嘉星(執董)占27%、李文濤占23%、符輝(執董)占19%、鮑劉鎖(執董)占10%、區致華(執董)占18%、林傍水(財務總監)占3%，均為哈啤高管。

　　SAB在設計該方案時，也為管理層持股的退出渠道做了妥善安排：SAB將向Advent購買選擇權股份，總代價為5500萬港元，該協議在SAB與哈啤簽訂的策略投資者協議完成日期第一周年后，但于該協議完成日期第三周年前，隨時分兩批予以行使。考慮到Advent購買Gardwell的5%股權的成本僅為500萬港元，這部分股權一旦全部出售，無疑將增值10倍，哈啤管理層也將從中獲得豐厚的收益。

　　在以下任何一種情況下，認股選擇權可提早行使：SAB或一名SAB的一致行動人，于策略投資者協議完成日期第三周年前，公布向哈啤提出全面收購建議的明確意向；SAB建議出售或轉讓其所持有的Gardwell股份或哈啤股份。此時，SAB購買選擇權股份代價將增加100%。

　　提早行使認股選擇權條款的設置，一方面是為了提高SAB違背策略投資者協議而收購哈啤的成本；另一方面，也是為了最大限度地維護哈啤高管層的利益，因為高管層可獲得1.1億港元。因為若Gardwell公司出售哈啤的股權，哈啤高管層在Gardwell公司的利益就不再與哈啤掛鉤，高管層將被迫獲得現金或利用該現金收購的新資產，顯然，高管層對新資產的掌控程度不如對“哈啤集團”的控制程度，那么他們的利益就會面臨很大的不確定性。

　　如果SAB觸發了提早行使認股選擇權條款，向哈啤高管層支付1.1億港元，而按照目前SAB購買哈啤的單位成本，這筆資金可以購得哈啤4.82%的股份。因此，SAB不會輕舉妄動。

　　現在看來，假如GCH為哈啤高管層所控，那么這一防火墻反過來為他們所用，因為SAB如果為了和AB爭取大股東位置，放發以4.3港元／股收購的全購文件，正中哈啤高管下懷。

　　以路嘉星為例，如果把其持有的Advent股權賣給SAB，將從中套現2970萬港元(11000?27%＝2970)，扣除135萬港元的成本(500?27%＝135)，路在不到一年時間內，獲利可達2835萬港元，相比他150萬—200萬港元的年薪，他得干將近19年。

　　SAB和AB面面相覷

　　在一個公司里如此近距離地接觸，并非AB和SAB當年所期望。而事實上，雙方都有機會避免今天的局面，而這樣的機會卻被莫名其妙地浪費掉了。

　　現在深受哈爾濱方面歡迎的AB，在10個月前也有機會以每股2.29港元收購哈啤的股權，而不是今天的3.7港元／股，多花了1.41港元／股，如果按照后來AB實際購買的2.919億股計，AB因一念之差，多花費4.12億港元。

　　出這筆冤枉錢，并非AB當時對哈啤不感興趣。

　　哈啤2002年的凈資產收益率13.58%，2003年降到10.65%，而AB在華參股的青啤(0168，HK)兩年的凈資產收益率一直徘徊在7%左右。另外，哈啤超過42%的毛利率更表明，哈啤的生產成本的控制力十分強勁。AB失手主要原因在于，SAB參股49%的華潤啤酒與哈啤在東三省競爭激烈，哈啤管理層希望引入SAB以緩和這種對峙。

　　SAB本來有兩次機會避免今天的局面，但都錯失：SAB與哈啤簽下獨家策略投資者協議后，以為自己地位安穩，過于自信，前后分別拒絕哈爾濱市政府和GCH拋出的同一筆股權。直至哈啤以SAB沒能履行協議中要求的義務為由，單方面中止雙方的協議時，SAB才感到事情不妙。

　　這份獨家策略投資者協議里，籠統地指出“發生若干終止事件時，可提早終止”的條件。現在，哈啤顯然提出了其中的一條。哈啤高管層的高明之處立見。SAB行政總裁Graham Mackay在接受香港媒體訪問時承認：“我們很后悔……我們比原計劃付出了更高的代價�！�

　　因此，如果SAB與哈啤去年所簽的法律文件全部曝光，足夠成為內地職業經理層維護自身、公司和地方政府利益，抗衡外來資本的一個范本。

　　一個問題是，為了產生產業上的協動效應，哈啤需要引入的是戰略投資者。但是，SAB作為哈啤在東北市場上多年的競爭對手的股東，一碗水難以擺平，當然偏袒持股更多的華潤(49%)而不利哈啤(29.4%)。

　　今后，若哈啤成功引進青啤的小股東AB(現持有青啤9.9%，未來可增至27%)，會不會產生類似問題？青啤和哈啤，一個在山東，一個在東北。同樣作為全國性的啤酒廠，同業競爭還是不可避免。也就是說，今天哈啤與SAB的矛盾，今后也可能在AB和哈啤中產生。

　　SAB已一改強硬態度，表示如果收購成功，會盡量爭取保留哈啤原有的管理層。但是，從哈啤管理層對AB的態度上來看，對管理層的安排可能已經發生了。

　　現在，即使SAB放棄哈啤的控制權，也不會空手而歸。因為AB可能正在5港元左右，構筑反收購的價格。

　　畢竟，這是一次相當光榮的撤退。SAB在中國的利益代表華潤啤酒正在并購市場上高唱凱歌。它在本周宣布以2.8億元收購兩家位于安徽省的啤酒廠90%權益。收購完成后，華潤啤酒的產能將會提升至490萬噸，超越青啤(0168)的460萬噸，第一次成為中國啤酒的老大。