王凱

　　對于國內B股市場和香港市場的對比分析，我們可以從宏觀上的整體市場特征和微觀上的上市公司估值水平兩個層面來進行比較。

　　一、整體對比顯示國內B股具有明顯的新興市場特征

　　1、國內B股市場吸納資金能力遠低于香港市場

表 1：各市場概況對比

資料來源：香港證券交易所 ( 03/03/2004 )

　　兩個市場總體規模的比較表明，無論是目前市場中上市公司的總數及總股本規模，還是總體市值和流通市值，國內B股市場都遠落后于香港市場(表1)，二者差距很大。

　　不僅如此，就單個上市公司的比較而言，國內B股上市公司的規模也明顯偏小。在總股本和總市值方面都與香港市場中的上市公司相差甚遠(見表2、表4)。以香港恒生指數所含的33只成份股為例，其中大多屬于藍籌股，僅匯豐控股一家上市公司的市值就超過了國內滬深兩市B股全部上市公司的流通市值(見表4)。

表 2：上市公司總股本比較(家)

資料來源：香港證交所、上交所、深交所 2004/3/3

表 3：恒生香港分類指數市值比重(%)

資料來源：香港證交所（ 2004 年 3 月 3 日）

表 4: 各市場上市公司市值排序(百萬元)

資料來源：香港證交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　B股市場有限的市場規模不僅客觀上增加了投資者進出股票市場的機會成本，而且與香港市場上市公司股本結構只有普通股和優先股所不同的是，我國上市公司原本偏小的總股本又區分為國有股、法人股和社會公眾股，其中約占40%以上的國有股又不能上市流通，這方面的差異又極大地削弱了B股市場吸納資金的能力。香港市場2004年2月份平均每日成交金額為189.00億港元，國內兩市B股市場日均之和還不到香港市場的百份分之一。

　　2、國內B股市場階段性波動較大

　　股價指數即是經濟波動的“晴雨表”又是記錄一國或地區股市發展歷程的重要指標。圖1顯示，我國B股市場是一個階段性波動較大且高換手率的市場。除了市場規模等自身的因素外，歷史形成的各項制度性缺陷，如缺乏做空機制和資本管制所形成的國內外市場分割等，也是一個重要的原因。

　　圖1各時期換手率比較(%)

　　資料來源：香港證交所、上交所、深交所

　　3、同香港市場相比國內B股股價分布極差較小

　　股價只有在相對合理定位的前提下才有可能有效地反映宏觀基本面和微觀景氣度。在香港市場上，股市價格分布表現為極差(即最高價與最低價之差)較大的均勻分布(見表)。其股價最高值與最低值之比相差懸殊，與成熟的國家或地區證券市場的特征基本一致。相比之下，國內B股市場中股價分布基本上沒有拉開應有的檔次，當然無法準確反映出上市公司質量的優劣與差異性來，這點與流通股本規模偏小導致投資不足和投機過剩有較大的關系。

表 5：各市場部分成份股股價差距對比

資料來源：香港證交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　市場整體狀況對比清楚的顯示，國內深滬兩市的B股市場具有典型的新興市場的特征。

　　二、估值比較表明國內B股市場風險適度，個別公司投資價值突出

　　1、P/E及P/B比較

　　從兩個市場的投資價值的一般指標對比來看：在市凈率方面，國內B股市場的P/B明顯低于香港市場，兩市B股的P/B水平低于香港市場25%左右。在市盈率方面，深證B股的平均市盈率與香港市場的整體平均市盈率大致相當，均在20倍左右。但上證B股的平均市盈率明顯偏高。

表 6: 各市場P/E及P/B比較

資料來源：香港證交所、上交所、深交所（ 2004/3/3 ）

　　如果考慮到上市公司股本規模之間的差異，則國內B股市場的市盈率優勢十分明顯。在香港恒生分類指數中，恒生中型股指數成分股和恒生小型股指數成分股的平均市盈率均在50倍以上，其中恒生小型股指數成分股的平均市盈率是深證B股的2.4倍，是上證B股的1.8倍。即便與在港上市的H股相比，國內B股市場的平均市盈率也低于H股33倍左右的平均市盈率。其中深證B股的平均市盈率遠低于含A股的H股35.44倍的市盈率，與純H股25倍的平均市盈率相同。

　　圖2各市場分類市盈率對比(倍)

　　數據來源：Bloomberg.數據說明：截至日期為2004年3月3日

　　市盈率和市凈率并不是投資價值的代名詞，市場投資價值及定價的基礎應由基本面來決定，還應該包括很多方面的因素�？紤]到經濟與市場處在經濟周期的不同點上，過分強調市盈率的高低會對個股投資價值的判斷起到誤導作用。因此，我們可以認為，在考慮到市場規模和上市公司股本及地區經濟增長速度等方面的差異時，在對國內B股上市公司投資價值的衡量標準上，市盈率應較香港市場適當調高。

表 7：國內兩市B股P/E值前15名上市公司

數據來源： Bloomberg. 數據說明：截至日期為 2004 年 3 月 3 日

　　2.EV/EBITDA對比

　　由于香港市場恒升成份指數的樣本股具有較好的市場代表性，因此我們在進行EV/EBITDA對比時，以恒生指數的成分股作為對比對象。

　　從國內B股市場和香港市場中上市公司的EV/EBITDA比較來看，結論與P/B的比較相一致。在EV/EBITDA估值方面，深證B與香港恒生指數的成分股的平均水平比較接近，分別為21.39和19.55，但上證B的EV/EBITDA值較高，為26.33。如果以香港恒生指數的成分股的相關數值作為參考，深滬兩市111家B股上市公司中有共計34家上市公司有比較優勢。其中深圳B股有19家，上證B股有15家。

　　圖3：各市場EV/EBITDA比較

　　數據來源：Bloomberg.數據說明：截至日期為2004年3月3日

表 8：國內B股市場中EV/EBITDA接近恒生指數成份股平均水平的公司

數據來源： Bloomberg. 數據說明：截至日期為 2004 年 3 月 3 日

　　三、影響投資價值和估值水平的相關因素

　　1.經濟增長情況和未來預期

　　在國際比較分析中，一個國家的經濟增長情況和未來預期都會通過證券市場得以體現，同時也會為市場參與者提供相應的收益。1991至今，國內經濟增長率都高出全球平均水平和發達國家平均水平的1倍以上，但這一點并沒有從B股市場中反映出來，未來5年我國的經濟增長率仍將保持年均7%左右，國內GDP的高增長有望為B股的發展奠定堅實的經濟基礎。因此，從這個角度來看，同香港市場相比，B股市場的P/E還有適當調高的空間。

　　2.匯率和利率變動趨勢

　　上證B股市場的結算幣種為美元，而深證B股結算幣種則為港元，當前，中國人民幣面臨著較大的升值壓力，而且2004年1月12日，香港的四家銀行匯豐、恒生、東亞和美國銀行又宣布將港元存款利率由0.01%降為0.001%。但由于香港目前仍然實行緊盯美元的聯系匯率政策，所以，在理論上，美國聯邦基金利率和貼現率及港幣利率的下調，對兩個市場而言影響一致。

　　3.證券市場的國際地位和機構投資者比重

　　香港證券市場，不僅擁有開放的貿易和金融制度、規范的法治和有力的管制，而且還有著廣闊的國際資本供給空間。不僅如此，龐大的機構投資者，其中以證券投資基金為主體的機構投資者隊伍內在素質較高，這些是國內B股市場所無法相比與之的。如果考慮到資本的逐利性，在資本流動無障礙的前提下，香港市場的這些優勢同樣可以輻射到國內的B股市場。

　　4.國內B股市場相關政策取向

　　由于B股的先天不足，其走勢與政策影響關系相當大。B股的發展主要在于管理層的政策取向。B股的定位問題對其未來發展相當重要。1991年至今B股總計籌資50.02億美元，其中發行籌資46.75億美元，配股籌資3.27億美元，遠小于A股及H股的籌資金額。而且，2000年后融資功能基本停滯。特別是再考慮到QFII的推出以及證監會表示允許并支持外商投資企業A股上市，B股市場吸引外資的功能定位已經明顯弱化。在投資價值無明顯優勢的情況下，較小的市場規模不利于吸引機構投資者的參與。在不考慮其他因素的前提下，B股市場上市公司估值的參照系可能會更加偏重香港市場，并與之聯動。

　　圖4：歷年B股籌資金額(億美元)

　　資料來源：證監會網站

表 9：1991年至今總計證券籌資金額統計

資料來源： 證監會網站

　　四、投資建議

　　通過對以上幾個方面的對比分析可以得出如下的基本結論：

　　1.相比較而言H股的投資價值突出

　　對比B股市場的定位問題，H股幾乎沒有負面的策影響。較高的凈資產、較低的市盈率、穩定的股息率使H股符合了簡單而基本的投資原則。經過多年發展，H股公司的現代企業制度和法人治理結構更加符合國際慣例，企業的財務制度、決策程序、監管體系都得到了規范，而且多具有主業明晰、資本向公司核心業務有關項目集中的特點。國內經濟增長、投資評級提升、美元下滑、人民幣升值預期等因素無疑又為投資H股公司創造良好的市場環境。去年青島啤酒(資訊 行情 論壇)H股價格歷史性地超過國內A股價格表明未來H股與A股的差價將呈現逐漸減小的趨勢。

　　圖5：恒生指?33與恒生中國企業指數

　　2.深證B股的投資價值將得到重視

　　深市B股以港幣進行交易,同滬B相比和H股有更強的聯動效應(圖)。在目前幾個市場的比較中，深市B股的相關指標在多方面與香港市場不相上下，而且與上證B股相比，深市B股基本面顯著強于滬市。從B股總體上市公司來看，今年前三季度，深市B股上市公司加權每股收益、加權每股凈資產收益率都遠高于滬市B股上市公司，深市B股上市公司的質量普遍好于滬市B股。盡管在去年核心資產板塊行情中深圳B股市場指數漲幅巨大，但投資價值仍然突出。

表 10：2003年前三季度國內B股市場對比

資料來源： 華夏證券研究所

　　圖6：上證B股與深證B股的走勢對比

　　3.行業分布差異將影響部分公司的估值

　　相比較而言，香港市場上市公司中金融、地產、綜合及公用事業的上市公司偏多，而國內B股市場中上市公司的分布多集中在工業及制造業領域，而不少上市公司在其行業中居重要地位。在不考慮投資限制的情況下，按照自上而下的投資策略，滬深市場和香港市場上市公司的產業分布結構上的差異則將導致受國內經濟強勁增長影響突出行業的公司股票受到青睞,如交通運輸類、電力等能源類、鋼鐵及其他金屬類，以及對有著中國特殊概念和知名品牌的個股，如旅游、資源類上市公司等都可能得到各方面資金的關注，投資價值都將會得到動態的調整。