國都證券

　　由于上周A股市場在一些利空傳言的影響下，大幅下挫，帶動了各轉(zhuǎn)債原生品價格下跌。除南京水運和雅戈爾因為業(yè)績可能上升上漲外，其余具皆有不同程度的下跌，從而帶動了各轉(zhuǎn)債品種的行情受到一定程度的遏制。反映在交投方面，成交大幅度減少，上周轉(zhuǎn)債共成交13.27億元，較前一周減少4.76億元，成交量在1億元以上的有民生、鋼釩和茂煉轉(zhuǎn)債。

　　與原生品價格受大盤拖累而大幅度下跌的情況有所不同的是，盡管各轉(zhuǎn)債品種行情因此受到一定程度的遏制，但是上周各品種卻保持了相當好的抗跌性，上周共有7只轉(zhuǎn)債上漲，而跌幅最大的是民生和鋼釩轉(zhuǎn)債僅分別下跌1.99%和1.44%，其余下跌的各債跌幅都在1%以內(nèi)。

　　在上周上漲的轉(zhuǎn)債中，水運和雅戈轉(zhuǎn)債由于股價的上漲刺激轉(zhuǎn)債的漲升，豐原和桂冠轉(zhuǎn)債具有較高的純債券價值而出現(xiàn)相應(yīng)上漲。由于陽光轉(zhuǎn)債逐漸接近轉(zhuǎn)股價修正條款，轉(zhuǎn)股修正預(yù)期增強而止跌。

　　容易地，通過數(shù)據(jù)以及一段時間以來的觀察，我們大致可以得出這樣的結(jié)論：轉(zhuǎn)債市場價格與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)平價、理論價值相比較，更有向理論價值靠近的趨勢。圖2是各轉(zhuǎn)債品種這三種價格的圖示，其中茂煉轉(zhuǎn)債和國電轉(zhuǎn)債分別由于沒有原生品和沒有上市，在此不納入比較范圍。從圖2可以看出，總體趨勢上，各轉(zhuǎn)債品種市場價格相對于其理論價值有一定程度溢價，但是基本上圍繞理論價值波動，準確的說是相對于轉(zhuǎn)換平價而言，市場價格更加靠近理論價值。此外，平均數(shù)據(jù)也可以支持這種觀點，將這14只轉(zhuǎn)債的市場價格與轉(zhuǎn)換平價和理論價值溢價程度比較，其中轉(zhuǎn)債價格相對于理論價值的平均溢價程度為2.76%，而轉(zhuǎn)債價格相對于轉(zhuǎn)換平價的平均溢價為11.28%，表明從總體上看轉(zhuǎn)債價格更加靠近轉(zhuǎn)債的理論價值。這是一段時間以來逐步演進的結(jié)果，說明市場對于轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值逐步具有一定的認同感。

　　品種分析

　　1、茂煉轉(zhuǎn)債

　　本周茂煉轉(zhuǎn)債將付息。按照公司公告，茂煉轉(zhuǎn)債第四年利息為票面金額的2.20%，每手債券(面值1000元)利息22元。個人投資者扣除20%個人所得稅后，每手債券實際利息為17.60元；機構(gòu)投資者及證券投資基金不扣稅，每手債券實際利息為22元。由于2003年7月27日為深圳證券交易所休市日，茂煉轉(zhuǎn)債本次付息債權(quán)登記日為2003年7月28日，除息日為2003年7月29日。按照茂煉轉(zhuǎn)債發(fā)行條款規(guī)定，投資者可以115.4元的價格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人，加上第四年的利息，共計117.6元。由于茂煉轉(zhuǎn)債市場價格在125元附近，遠遠高于回售價格，因此持有茂煉轉(zhuǎn)債的投資者回售的可能性較小。根據(jù)公司上一個月的補充條款，如果茂名石化最終不能上市，最后一年的回售價格是118.5+2.5=121元。如果考慮到茂煉轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值，因此，在貿(mào)煉轉(zhuǎn)債除權(quán)后，在123元附近將是一次吸納良機，因為這樣可以將損失減少到較小的限度，又可以瞄準茂名石化上市帶來的溢價收益。

　　2、民生轉(zhuǎn)債

　　由于轉(zhuǎn)股期即將到來，因此，預(yù)期民生轉(zhuǎn)債與民生銀行將存在一下跌期。但是由于鋼釩轉(zhuǎn)債過度反應(yīng)在市場上產(chǎn)生了較為深刻的印象，因此預(yù)計民生轉(zhuǎn)債出現(xiàn)鋼釩轉(zhuǎn)債的情況可能性較小。但是民生轉(zhuǎn)債的走勢短期內(nèi)不能過高期望，因為目前民生轉(zhuǎn)債市場價與其理論價值相差無幾，盡管其市價相對于轉(zhuǎn)換平價有近6%的折價，但是這種折價將隨著轉(zhuǎn)股期的到來逐步抹平，其內(nèi)在價值才是其市價的主要參照。目前主要寄希望民生銀行價格的上漲。但是由于基本面的不明朗以及臨近轉(zhuǎn)股期的拋壓(理論上在不超過129元以下買進民生轉(zhuǎn)債的投資者轉(zhuǎn)股即可獲得套利收益，因此面臨拋盤可能較大)，民生銀行的走勢難以過份樂觀。這樣直接對民生轉(zhuǎn)債構(gòu)成向下的壓力。

　　3、鋼釩轉(zhuǎn)債

　　上周鋼釩轉(zhuǎn)債和新鋼釩的走勢平穩(wěn)，鋼釩轉(zhuǎn)債本身下跌較小，而新鋼釩下跌2.33%，主要是因為大盤帶動造成的。目前鋼釩轉(zhuǎn)債的理論價值在120元左右，而其市場價僅僅較轉(zhuǎn)換平價溢價0.22%，風(fēng)險較小。如果大勢轉(zhuǎn)好，則鋼釩轉(zhuǎn)債將存在上漲的可能。

　　4、機場轉(zhuǎn)債

　　目前機場轉(zhuǎn)債的純債券價值為104.40元，由于已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期，其理論價值為112.06元，實際轉(zhuǎn)股價值為114元左右。周五該券的收盤價為115.60元，溢價率為1.40%，相對于理論價值高估的幅度稍大。由于上海機場基本面較好，因此其股價應(yīng)當有上漲空間，具有持有價值。

　　5、銅都轉(zhuǎn)債

　　銅都銅業(yè)公布中期報告，中期每股收益0.169元，比去年同期增長20.63%。盡管如此，從公司近期的經(jīng)營情況來看存在以下幾方面的問題：一是銅原料自產(chǎn)部分比例偏低，公司銅原料有85%來自于國內(nèi)采購和集團公司進口轉(zhuǎn)賣，僅有15%由公司自有礦山生產(chǎn)或集團公司礦山提供；在今年國際和國內(nèi)銅原料出現(xiàn)供應(yīng)緊張，銅價上漲的情況下。加之上電力、焦炭等能源價格的上漲，導(dǎo)致公司在主營業(yè)務(wù)收入同比增長30.31%的情況下，毛利率持續(xù)下降至10.96%，同比下降17.03%，影響了公司收益水平。盡管公司可轉(zhuǎn)債募集資金投向的冬瓜山銅礦項目可以將公司銅原料自給率提高至50%，但該項目到2005年才能投產(chǎn)，因此未來1—2年公司將仍然面臨這種不利的局面。

　　目前銅都轉(zhuǎn)債純債券價值為98.40元，其理論價值在105.46元左右，接近市場價107元，主要得益于公司股價較為堅挺的走勢。盡管銅都銅業(yè)面臨著較為不利的局面，但是我們認為這種局面是公司可以控制的，業(yè)績可以保持目前的水平，而且隨著2005年公司冬瓜山銅礦的投產(chǎn)，將有利于公司業(yè)績的提升。因此僅僅從基本面分析銅都轉(zhuǎn)債下跌的空間不大。從技術(shù)面分析，6.40元附近將是銅都銅業(yè)較強的支撐位，而該價位對應(yīng)的轉(zhuǎn)債理論價值101.83元左右，也就是說股價的下跌將對銅都轉(zhuǎn)債走勢產(chǎn)生一定的影響。建議目前觀望，待平穩(wěn)后介入，在目前的價位可以減持部分銅都轉(zhuǎn)債。