中信證券債券銷售交易部左彤
近兩周以來，為了將貨幣供應量的增長控制在合理的范圍內，央行逐步加大了公開市場操作的力度，央行票據發行量從上周的200億增大到本周的300億，而且出現了前期使用較少的1年期品種，這對于近期本就稍顯脆弱國債市場造成了一定的壓力。
根據人民銀行公布的6月份金融統計數據，貨幣供應量依然保持較快的增長，各項貸款增長幅度更大，央行在貨幣政策的取向上面臨著一定的考驗。按照人民銀行的一貫態度，我們認為人民銀行極有可能仍會采取適度收縮貨幣的政策。
首先，經濟增長的勢頭目前已經非常明確，前期受SARS影響的行業恢復速度增快，進出口形勢依然較好，對適度收縮貨幣可能影響經濟增長的擔心在目前的情況下似乎理由并不充分。而7月初以來央行適度放寬資金供應量，一方面可能是受社會輿論的壓力，另一方面和湘皖出現暴雨、抗洪形勢嚴峻進而對經濟形勢產生一定不良預期有關。
其次，央行為對沖外匯占款而被動增發貨幣，決定了必須通過一定手段回籠貨幣以免貨幣供應泛濫、最終導致通貨膨脹或其他不良后果。如果央行不這么做，選擇讓匯率升值可以較好的避免各種貨幣矛盾，但將顯著改變國內的制造業成本，進而對國民經濟產生更為嚴重的不良后果。權衡的結果，我們認為央行很可能還是會選擇通過公開市場適度回籠資金而不會過早地使用匯率工具。因此，央行在7月初回籠資金減弱的舉動，恐怕更多的是短期性質。
第三，央行2月份以后實施的正回購將于三季度開始陸續到期。據統計，自7月到12月尚有前期正回購到期和票據到期約3710億，主要集中在3季度(7、8、9月分別為770億、810億和1380億)，由于貨幣供應量總體上已經超過央行預期，因此這部分到期的正回購必然被展期。未來幾周，預計央行公開市場操作的力度將有可能繼續加大，初步估算央行必須在三季度保持每周至少300億票據發行的貨幣回籠速度，并在9月可能上升到每周400億的速度，這種壓力在短期內被消除的可能性很小。
日前，在上交所組織的中國債券市場半年分析會上，多數與會專家認為，總體考慮下半年國民經濟走勢、市場資金狀況、物價變動情況以及一級市場發行規模，下半年債券市場將保持平穩運行的態勢，出現大幅度回落的幾率不高，總體表現可能不如上半年，但不排除出現階段性機會的可能，而央行貨幣政策動向和國債回購監管政策將成為影響債市走勢的主要因素。
事實上，進入7月份以來，國債走勢一直不溫不火，收益率水平變化不大，同時成交量不斷萎縮，本周日成交量一直維持在15億左右，企業債雖然走出了一波上漲行情，但也無法和上半年的大漲勢相比�？傊C合各方面的情況，下半年債市出現大行情的可能性微乎其微，平衡市的可能性很大。平衡市反映到債市投資者身上最切實的感受就是錢難掙，稍不留意就有可能被套，那么如何在平衡市中把握為數不多的賺錢機會呢？我們認為應采取穩健和相對保守的投資策略，不急于求成，在保存實力的基礎上等待市場機會的出現。選擇安全性較好、收益率相對較高的債券品種進行投資是平衡市中的一個防守策略。比較近幾個月來國債收益率曲線，可以發現整個曲線的變化并不大，也就是說對在這個期間持有債券的投資者而言，價差收入是很小的，主要收入是來自持有債券所帶來的利息收入，以收息為出發點、不過多期望價差收入將有助于保持一個良好的心態。以交易所國債品種為例，除去幾只不太活躍的老券，收益率最高的是兩只20年期品種010107和010303，目前收益率大致在3.25%左右，但由于其久期長、價格波動幅度大，所以風險也比較大，對于這樣的品種，其收益率變動1個點所帶來的價格變化已經很可觀，所以投資它們時應更多地關注價差的變化。而009908、010103和010115幾只券，票面利率均超過3.00%，期限適中，而且和相同期限品種相比收益率存在著5—10個點的優勢，比較適合投資收息。在幾只債券投資基金最近公布的中報中，這幾個品種在其持倉中均排名靠前，想必他們也是看中了這一點。
另一方面，投資者在下半年的操作中不妨給予企業債更多的關注。因為企業債的收益率普遍高于國債，在供需矛盾難以在短期內化解的情況下，收益率即使回升幅度也有限。日前，保監會主席吳定富表示，保險資金投資企業債的比例年內有望進一步擴大，考慮到保險資金的龐大規模，較小的比例變化都會給企業債市場帶來龐大的增量資金，這無疑對企業債市場構成了強大的支撐。問題是近期企業債的成交量不大，收券較為困難，這就要求投資者在心里要有一個可接受的收益率空間，在這個范圍內耐心收。
平衡市中的另一個操作策略就是進行波段性操作，把握階段性機會，這種操作策略在今年上半年的國債投資中是比較成功的。春節過后，受市場資金充裕的影響，回購利率一路下跌，資金成本的降低刺激了債市投資，國債走出了一波行情；4月初，經濟指標強勁向好，3月CPI增幅達0.9%，市場出現了一定程度的升息預期，導致國債市場掉頭向下；4月底，“非典”不期而至，對經濟增長造成了不利的影響，升息預期煙消云散，國債市場觸底反彈；6月初，央行貨幣政策執行報告中首次出現了調整存款準備金率的詞句，市場預計下半年資金將趨緊，結合監管機構對機構回購的清查，引發了市場的恐慌心理；6月底，市場各方對近期不會提高存款準備金率達成了共識，加之央行回籠貨幣力度的減弱，債市再次反彈。觀察債市上半年的走勢，可以預計，債市在下半年蘊藏的機會還是會很多的，關鍵看投資者如何把握。
