上市公司回購本公司股份，有很多種動機，刺激股價只是其中的動機之一，另外的動機還有增發新股、改變財務狀況、改變股權結構等。

　　本報記者 周春明

　　有兩家上市公司———深高速和經緯紡機，近期公布了擬回購H股的消息，這使股份回

購再度成為市場關注的焦點。

　　人們關注的問題有兩個：

　　其一，在較早之前，曾有青島啤酒、科龍電器、新華制藥等內地和香港兩地上市的公司，先后公布回購H股的消息，但迄今為止，上述公司都是“打雷不下雨”———并沒有回購過1股H股。

　　其二，盡管前面沒有成功案例，但仍然有更多公司愿意加入“打雷”的行列中來，例如深高速和經緯紡機———深高速6月2日公告稱，擬回購不超過該公司已發行H股面值總額10%的股份；經緯紡機5月29日公告稱，股東大會已授權公司董事會回購H股，面值總額不超過已發行H股股份面值總額的10%。

　　股份回購的財技

　　“股份回購是一種財務手段，被境外資本市場的上市公司普遍采用，”———南方證券財務問題專家何承鋒稱，“它可以刺激公司股票價格，另外，如果中國上市公司按照《公司法》的規定，回購本公司股份并注銷，還可以改變公司每股收益、每股凈資產、凈資產收益率以及資產負債率等財務指標。

　　前述擬回購H股的上市公司，其動機大抵如此。

　　而青島啤酒、科龍電器等公司之所以最終并沒有實施股份回購策略，聯合證券行業研究部經理張弘分析的原因是，“沒有恰當的時機”。

　　張弘認為，研究境外市場普遍采用的股份回購策略，對中國資本市場應有積極意義。

　　刺激股價

　　深高速董秘張榮興在接受本報采訪時稱：“公司之所以擬回購H股，是因為公司H股股價嚴重偏離價值。”

　　2.41元，這是深高速的每股凈資產；1.9港元，這是深高速最近的H股價格———股價低于公司每股凈資產，這正是股價嚴重偏離價值的具體表現。

　　如果以深高速最近A股股價來和H股股價比較，則發現相差更為巨大———6月11日，深高速A股股票收盤價為8.92元。

　　張榮興分析，造成這種背離現象的原因是，境外投資者不熟悉中國上市公司，都習慣于對中國股票價值打一個折扣。

　　“所以，在公司經營狀況良好，現金充裕的情況下，完全可以實施回購股份的策略，改變公司形象，提高投資者信心。”張榮興稱。

　　而深高速的情況是：經營狀況良好———2002年公司主營業務收入為6.46億元，與2001年度相比增長6.88%，2003年第一季度實現主營業務收入1.66億元，較上年同期增長12.45%；另外公司貨幣資金也比較充足———2003年第一季度報告顯示，其貨幣資金為8.33億元。

　　據悉，深高速主要從事收費公路的建設、經營及管理，擁有深圳市高速公路專營權，享有對深圳市新建高速公路的優先發展、經營權。在深圳市境內的收費公路已形成完整的公路網，不僅連接了深圳的主要港口、機場、海關和工業區，同時也是國家、廣東省干線公路網的重要組成部分，構筑了連接深港兩地以及輻射珠江三角洲地區的公路主通道，在深圳市公路運輸中發揮著重要作用。

　　但公司良好的經營狀況，卻無法得到境外投資者的認同，這對深高速來說，無疑頗為痛心。

　　事實上，這不僅僅是深高速一家遇到的問題。幾乎與深高速同時公布回購H股消息的經緯紡機也遭遇到類似的問題，目前經緯紡機H股股價不僅要遠低于A股股價，且較2002年末的公司每股凈資產3.76元也有50%以上的折讓。

　　事實上從經緯紡機主營業務來看，運作應是良好的。目前在國內3家上市公司同行當中，經緯紡機較另外兩家的業務規模、盈利能力都高，并且在棉紡領域具有提供成套設備的能力，包括清花、梳棉、并條、粗紗及細紗等設備。2002年公司收入28.28億元，較2001年增長27.68%。

　　經緯紡機和深高速的一個相同特點是，貨幣資金較高。2002年，經緯紡機貨幣資金為9.67億元，而2001年更高達13.45億元。

　　據悉，在較深高速、經緯紡機之前的青島啤酒、新華制藥、科龍電器等公司，當初之所以擬回購H股，也是因為遭遇到了價值被嚴重低估的情況。

　　青島啤酒董事會秘書室工作人員對本報稱：“青島啤酒1999年作出決定時，H股股價在1元以下，低于面值，也遠低于每股凈資產———2.67元人民幣。”

　　資料顯示，青島啤酒等當初擬實施回購時，貨幣資金也較充足，雖然這意味著公司現金流良好，但過高的貨幣資金也有弊端，就是未能充分發揮資金的盈利能力，因此拿出一部分資金回購股份無疑是一種恰當的選擇。

　　“回購股份對股東相當于一種紅利政策，有利于促進股價的上漲。”張弘稱。因為上市公司是本公司情況的最知情者，其回購價格的確立在一定程度上是比較接近于公司實際價值的；另外，上市公司回購本公司股份也等于是向二級市場注入大量資金。

　　據悉，青島啤酒、科龍電器、新華制藥等公司，在公布H股回購消息后，H股股價都得到了回升。目前青島啤酒股價已從當初低于面值漲到5.45元。

　　增發新股

　　何承鋒稱，上市公司回購本公司股份，有很多種動機，刺激股價只是其中的動機之一。另外的動機還有增發新股、改變財務狀況、改變股權結構等。

　　在深高速6月2日的公告中，除了回購H股的信息之外，還有另外一條信息，即增發H股。

　　公司股東大會同時授予董事會回購H股及增發H股的權利，很多投資者對此都不大理解。

　　何承鋒稱，實際上很多公司的回購策略通常都是為增發作鋪墊。一家上市公司股票在二級市場上的表現，直接反映出市場投資者對該公司的綜合評價。一些上市公司在上市之初由于業績尚可、宣傳力度較大，在一段時間內容易引起市場的廣泛注意，但隨著上市公司的不斷增加、市場熱點的不斷轉移，公司的股價會逐漸沉默下去，這時公司配增發新股就比較困難。而通過股份回購來樹立該公司的良好市場形象有利于配股工作的展開。

　　另外，由于回購并注銷股份使公司總股本減少，從而提高凈資產收益率，也有助于一些上市公司達到增發的條件。

　　深高速董秘張榮興稱，對于增發計劃而言，目前僅僅是公司董事會獲得了股東大會的授權，如果公司采取了回購H股手段或者其它因素，導致H股價值回歸，公司董事會認為市場環境有利于增發，才會實施增發計劃。

　　張表示，回購H股及增發H股都必須掌握時機，而只有當董事會獲得了股東大會的授權，并取得相關部門的批準，才能夠靈活機動的把握機會，否則，即便時機到來，但公司并沒有取得相應授權和批準，也只有眼睜睜地看著公司溜走。

　　據悉，在較早之前青島啤酒公布回購H股的計劃時，也曾同時公布了增發H股的方案，但最終青島啤酒沒有增發H股，而是選擇了增發A股。

　　“獲得授權但并不一定實施，這正是境外資本市場較為普遍的一種現象。”聯合證券張弘稱。比如“九一一”事件后，為了防止股市崩盤，美國各大上市公司陸續公布了回購股票計劃，但最終卻是雷聲大雨點小———造成這種現象的原因是，市場環境發生了變化，股價得到回升，不利于公司實施回購計劃。

　　中國上市公司青島啤酒、科龍電器、新華制藥等，“打雷不下雨”原因也是如此。

　　“正是由于公司H股價格上漲，才沒有實施回購計劃。”青島啤酒董事會秘書室有關人士對本報稱。

　　不過張榮興表示，深高速在獲得有關部門的批準后，打算真正實施回購H股計劃。

　　多種方式

　　聯合證券張弘稱，上市公司實施股份回購計劃的方式是多種多樣的，并不一定是僅僅局限于回購H股，還可以回購A股及B股。

　　事實上，在中國資本市場，已有多例股份回購案例出現，比如申能股份、云天化、長春高新等。這幾起股份回購都有一個共同模式，就是上市公司回購并注銷大股東的國有法人股。

　　1999年11月，申能股份以每股2.51元的凈資產價格協議回購并注銷由申能集團有限公司持有的10億股國有法人股；2000年11月，云天化以每股2.83元的凈資產價格，回購并注銷公司第一大股東云天化集團有限責任公司持有的云天化國有法人股2億股；2000年12月，長春高新以每股3.44元回購并注銷公司長春高新技術產業發展總公司的7000萬股國家股。

　　張弘指出，無論上市公司回購的是非流通A股還是H股，都能夠改變公司的財務狀況———提高每股收益、每股凈資產、凈資產收益率，并改變負債結構等，但是，從上市公司的角度來講，其出發點是并不完全相同。

　　回購H股的目的正如前述，是為了提高投資者信心，刺激股價，改變公司形象(部分公司是為了增發新股而調節凈資產收益率)；而回購非流通的A股，有一部分公司也有可能是為增發新股或者配股，但最根本的目的還是改變公司的股權結構，也就是說，上市公司把回購并注銷非流通A股作為減持國有股的一種手段，對于大股東來說，既套現資金又不喪失對公司的控制權。

　　例如申能股份、云天化和長春高新，3家公司的共同特點是大股東持有比例過高，不利于公司的治理結構建設———申能股份回購前，國有法人股占總股本的80.25%，回購完成后，國有法人股減少到68%；云天化回購前，云天化集團持股比例為82.40%，回購完成后，云天化集團的持股比例降為72.84%，在一定程度上改善了公司的股權結構；長春高新回購前，國家股比例為57.36%，回購后，國家股占公司總股本的比例降至34.63%。

　　基于青島啤酒、科龍電器、深高速、經緯紡機等擬回購H股的案例，以及申能股份、云天化及長春高新回購國有法人股的成功案利，張弘指出，股份回購為上市公司增添了一種新的財務手段，另外還是一種操作性強的國有股減持手段，值得在上市公司中推廣，“但遺憾的是，中國很多上市公司并沒有認識到股份回購的意義”。

　　H股低定價下的可回購性

　　由于市場分割的存在，同一公司在不同上市地的股價也有所不同，如何利用財務技術來改善公司的市場形象與提高對資本市場利用效率，值得探討。其中青島啤酒基于H股股價過低而擬回購H股增發A股，實現股東結構的調整；部分公司董事會獲授權在適當時機回購H股增發H股，股價與企業價值之比價關系是其中重要的原因。但是，從目前H股的定價來看，股價低于凈資產的并非一家，其中部分業績較好、現金流量穩定的公司可以通過回購H股來穩定市場，進一步提高自身的財務狀況，這還能為以后的再融資提供必要的支持(包括后續增發H股、A股等)。