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華泰證券/郭春燕
在目前外資并購題材正被市場熱炒的時候，B股市場上外資股獲準流通后大規模減持的現象卻不斷發生。2002年7月16日，大江B股再次公布了公司大股東正大上海有限公司減持公司B股的公告，至此正大上海有限公司已經通過上海B股市場減持了16907.64萬股大江B股，占到總股本的25%，其第一大股東的位置也已拱手相讓。B股一直被認為是外資戰略投資的前
沿陣地，市場各方也對B股市場將可能引起的外資并購題材充滿期待，那么B股市場未來還能成為外資并購的熱土嗎？
外資減持B股跡象明顯非上市外資股可以說是我國證券市場獨特歷史條件下的遺留問題之一。根據規定，部分B股上市公司的外資發起人股份，在相當長的一段時間內被鎖定。這樣的上市公司在深滬B股市場有23家，所有的非上市外資股經過歷年送配后合計有22.16億股，占到B股市場原流通股份的13%左右。直到2000年9月中國證監會公布了《關于境內上市外資股(B股)公司非上市外資股上市流通問題的通知》后，這部分被限制流通的股份才有逐步上市流通的機會。據統計，截止到2002年6月30日，經核準可以將非上市外資法人股上市流通的公司有11家。經批準已經流通的股份累計達到8.05億股，占到兩市B股總流通股數的5%左右(表1)。從相關公司2001年年報、2002年一季度季報情況看，已經獲準流通的11家公司，其外資法人股在獲準流通后均有相當明顯的減持跡象。根據粗略統計，截止到2002年6月30日，這些已經獲得流通的8.05億股外資法人股中，有接近4億股被原持有股東減持，比例達到50%。其中麗珠B高達100%、晨鳴B達到71.7%，另有聯華B、深華發B減持比例也都在60%以上，尤其是一些控股大股東抽身退出的現象引人注目。
(1)大多數獲準減持的個股并沒有趕上B股行情的巔峰期。從表1可以看出，這11家個股中只有小天鵝B和晨鳴B2家在2001年上半年獲準減持，另外的9家都是在2001年6月1日以后才得以在B股市場上流通，多數個股都錯過了2001年2月19日到2001年6月1日這段B股行情最火爆的時期。以大江B股為例，公司外資法人股獲準于2001年9月21日上市流通，從2001年12月14日第一次發布外資股股東減持公告起，到2002年7月15日，大江B股連續發布了5次減持公告，正大上海累計減持了約占大江B股總股本25%的股份。而這段時間也正是B股市場開放后，大盤表現相對低迷、人氣趨于散淡的時候。多數公司原外資發起人股東在失去最佳出貨時機的情況下，仍然選擇擇機退出。相對最初以外資發起人身份介入的低廉成本，目前已經獲利頗豐是其退出的一個重要原因；而外資大股東戰略投資決策的變化，也同樣不可忽視。
(2)外資發起人股東抽身而退，B股市場戰略投資價值正在被逐步淡化。非上市外資股中絕大多數是以私募方式進入中國B股上市公司的外國資金，因為從開始就規定了這部分股份的非流通性質，因此可以判斷這些境外資金最初從戰略投資角度參與者居多，真正想通過這個市場投機贏利者甚少。從這些公司的股東結構看，非上市外資股中的外資發起人股占了絕大多數，并且多在1993年前后介入。如大江B外資法人股的持有者正大上海有限公司，獲準減持前一直是公司第一大股東，持有公司股份達到總股本的42.39%；小天鵝B外資法人股持有者為大中華發展有限公司，原擁有公司4335.724萬股股份，占總股本的11.88%，一直占據公司第二大股東的位置。一方面，分享中國經濟飛速發展的成果，以及將中國列入其全球戰略投資組合是這些資金介入的初衷，他們在這些公司中也長期占據了管理決策的重要地位；但另一方面，被鎖定長達8年之久，失去流動性的無奈也并不是其在介入之初所能夠預料得到的。非上市外資股非流通性質的解禁，無疑為這部分資金的戰略調整提供了市場化渠道。從收集的公告信息來看，這些公司的外資發起人在所持股份獲準流通后，都選擇了減持。這在一定程度上反映出外資在權衡得失之后，對一些B股上市公司的戰略投資價值給予了重新評估與調整。
(3)戰略投資價值淡化有三大原因。綜合公司的經營狀況以及整個B股市場發展的大環境，我們認為B股市場發展舉措的不連貫、相關上市公司盈利預期降低，以及其他戰略投資渠道的挖掘，是外資發起人股東擇機淡出的三大主要原因。相關上市公司盈利預期降低，使得外資法人股戰略轉移的意愿強烈。外資在1992、1993年介入的多是家電、機械、食品加工等行業中的龍頭企業，目前盈利前景已是今非昔比。仍以大江股份為例，公司近幾年業績一直在虧損與微利之間徘徊，日前已經發出了上半年可能出現虧損的提示。另外，其他外資介入渠道的挖掘，使得B股市場在外資戰略參與中國經濟發展的優勢逐漸衰減。從整個證券市場的表現來看，眼下以外資介入為內涵的外資并購概念股可謂是活力四射。這與曾是外資介入中國上市公司主要渠道的B股市場的外資撤退大潮，形成了鮮明對比。長期以來，我國對外資進入中國證券市場限制相當嚴格。因此，歷史上外資參股、控股中國上市公司往往通過購買B股實現，這也曾經是B股市場賴以生存的重要支撐點，江鈴B、華新B都是典型的案例。而隨著限制逐步放寬，一些間接、變通的方式，正在成為外資參與我國證券市場新的渠道。如外資通過控股或是參股上市公司的母公司或控股企業，將該控股企業變成外商獨資企業或外商投資企業，從而間接控股上市公司。典型案例如阿爾卡特通過受讓上海貝爾有限公司的股權，最終成為上海貝嶺的間接第二大股東。另外方式還有跨國公司在中國新建獨資或合資企業，通過它來間接收購上市公司。如世界上最大的輪胎生產企業米其林通過合資企業，實質性地控股輪胎橡膠，從而間接進入我國證券市場。可以預見，隨著中國正式加入WTO，外資進入中國市場的限制必將大大放寬，外資直接購并上市公司也應是大勢所趨。在這種環境下，對外資的吸引力正處于逐漸萎縮狀態的B股市場所能起到的過渡作用，也將被擠到一個狹小的空間內，難以施展。
行業龍頭股外資并購機會大外資淡出是事實，但也不可一概而論。外資法人股的集中減持，是B股市場的一個不爭的事實，但也不是所有公司的外資法人股都去意堅決。整體看這種外資的淡出，也是其戰略投資結構調整的一個結果，尚不能說B股已經完全失去其在提供外資介入渠道方面的優勢。因為在減持的同時，也還有部分境外資金不斷增加持股比例，典型的例子就是耀皮B股的外資法人股股東皮爾金頓國際控股公司，該公司原先持有耀皮玻璃3255.96萬股外資法人股，占總股數的8.35%，與聯合發展(香港)并列為公司的第四大股東。近兩年，該公司通過受讓外資法人股與在二級市場收購B股兩種方式，目前已經持有耀皮玻璃股份達到9050.91萬股，占其總股本的18.98%，坐穩了第一大股東的位置。如果不是認為公司在其戰略投資結構中尚能發揮良好作用，想必不會做出如此的增持舉動。這說明如果公司的發展前景樂觀，外資大股東不但不會輕易放棄手中的股份，甚至還會戰略增持。從麗珠B來看，公司外資法人股的原持有人盡管已經將所持有的1889.34萬股股份悉數減持，但其中有1547.83萬股是被天誠公司通過對敲交易從B股市場接走，天誠公司也由此將所持有的麗珠流通B股增加到了2625.46萬股，成為公司的第三大股東。由此可見，在股權收購方面，B股仍不失為一個可供選擇的渠道之一。再從目前外資法人股仍未上市流通的一些公司情況來看，海航B、茉織B或是閩燦坤B的外資發起人股東，在中國市場的戰略投資意圖仍然相當明顯。另外華新B、江鈴B，也已是外資通過B股市場介入中國市場的典型案例。如果從外企迅速拓展中國大陸市場，盡快縮短在中國發展傳統工業、零售業的資本投資期這一方面來看，B股企業在其中所能夠作用的空間仍然不可小覷。
綜合以上分析，盡管B股一直被認為是外資戰略投資的前沿陣地，但在現今市場環境下，外企入股B股或與B股企業合作，顯然將具有高度的選擇性。一些行業龍頭個股以及在中國有一定發展前景的行業，受青睞的機會相對大得多。不過不可忽視的是，如果外企透過向B股個股買殼和借殼上市的話，則業績無甚表現者，也許會成為另類熱點。
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