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華泰證券 郭春燕
隨著2001年度通過“主要股東持股情況的介紹”，我們可以發(fā)現(xiàn)B股上市公司2001年上半年前十大股東中外資大股東的數(shù)量和持股比例均發(fā)生了大幅減少現(xiàn)象，開放政策所想達到的重新恢復(fù)B股市場對境外資金吸引力的目標顯然在這一點上得到的是相反的佐證。境外投資者，尤其是持股比例較大的機構(gòu)投資者，在2001年上半年B股市場拜政策所賜進入前所未有
的火爆期的背景下，所做出的選擇仍是——群體離場。這對于開放政策所想達到的預(yù)期目標來說，顯然是一個令人遺憾卻又不容回避的事實，本文擬探究這種現(xiàn)象產(chǎn)生的根源，并探討其中的對策，以求對我國B股市場的發(fā)展給予更多的思索。
從股東持股情況看開放后的B股市場
中期報告數(shù)據(jù)正好反映了市場在開放后最活躍、最繁榮的一段時間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇。
對比2000年年報數(shù)據(jù)，2001年中期報告所披露的前十大股東持股數(shù)量直接反映了2001年上半年在B股市場實施了開放政策的背景下外資大股東的持股動向。
管理層在2001年初采取了對境內(nèi)投資者開放B股市場的政策，其初衷顯然是要通過對境內(nèi)投資者的引入，增強市場流通性和交易活力，從而達到重新吸引境外資金的目的。從上半年的情況看，二級市場經(jīng)歷了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整體效果上，市場交投顯得空前活躍，B股不再是一個悄無聲息、無人關(guān)注的市場，以上海B股為例，從2月19日83.6點上漲到6月1日的241.46點，高達189%的漲幅，所用時間才4個月不到，日均交易量與交易金額超過低迷年份的月度數(shù)據(jù)。出于對管理層發(fā)展這一市場的樂觀預(yù)期，境內(nèi)投資者表現(xiàn)出了空前的投資熱情，2001年2月份一個月的開戶數(shù)量超過了前10年的總和，市場火爆程度說是全球矚目絕非夸張。但是就在境內(nèi)投資者大規(guī)模合法涌入造就眩目繁榮的同時，傳來的卻是境外機構(gòu)投資者大規(guī)模悄然撤退的腳步聲。中期報告數(shù)據(jù)正好反映了市場在開放后最活躍、最繁榮的一段時間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇，在相當(dāng)程度上反映了B股開放政策的階段性效果：投資者結(jié)構(gòu)境內(nèi)化、散戶化。
B股上市公司
股東持股動向分析
根據(jù)我們對已經(jīng)公布中報的B股上市公司2001年中期報告的考察，并結(jié)合對應(yīng)的2000年年報進行對比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化：
一、外資大股東勝利大逃亡。B股開放政策并沒有遏止住境外機構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢蔓延。
2000年年報顯示，盡管整體而言，外資股東已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外資大股東的持股比例在20%以上。比例較高的主要集中在兩類公司：一是有外資法人股的公司如茉織B高達54.84%﹔二是有戰(zhàn)略投資者的公司如華新B27.8%等。從已經(jīng)公布中報的公司情況看，2001年上半年九成以上的外資大股東有減持的舉動(其中包括已獲準流通的外資法人股)，平均減持比例超過四成。在外資大股東整體減持的趨勢下，還有兩個現(xiàn)象值得關(guān)注，一是前十大股東中境外機構(gòu)投資者數(shù)量大幅減少的趨勢未有改變，有的甚至已在2001年上半年悉數(shù)離場，比如匯麗B股原有的4家境外機構(gòu)已經(jīng)全部退出前十大股東之列，而茉織B也由6家減少到2家﹔二是個人投資者(幾乎都是華人投資者，包括境內(nèi)自然人)在前十大股東中占據(jù)的位置增多，比如凌云B原十大股東中的2家境外機構(gòu)也已退出，取而代之的是5個中文名的個人投資者。由此可見，開放政策并沒有遏止住境外機構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢蔓延。
二、境內(nèi)投資者被套在高崗上。與外資大股東的持股比例急劇下降，境外機構(gòu)投資者戶數(shù)也大幅減少這一現(xiàn)象相對應(yīng)的則是股東總?cè)藬?shù)的急劇膨脹和持股數(shù)量的小額化。
從2000年年報數(shù)據(jù)看，絕大多數(shù)B股公司披露了B股股東人數(shù)情況，除了少數(shù)股本較大的公司如東電B、陸家B等股東人數(shù)較多外(分別達到18251戶和19560戶)，1萬戶以上的寥寥無幾，1萬戶以下的占了九成多，并且4000戶以下的占了四成多，平均起來，2000年底B股上市公司的B股股東人數(shù)不超過5500戶。
從2001年的中報公布情況看，也有不少公司對截至6月30日的股東人數(shù)情況進行了披露，相比2000年底出現(xiàn)急劇膨脹的現(xiàn)象非常突出，附表2列出了對兩個數(shù)據(jù)均有所披露的部分公司，平均膨脹倍數(shù)超過3倍。其中杭汽輪的股東人數(shù)膨脹了9.27倍，從1198戶增加到了1236戶﹔山航則從3379戶增加到22622戶，膨脹了5.69倍。股東人數(shù)的大幅增加主要原因顯然是由于開放政策后境內(nèi)投資者的迅速增多。持股結(jié)構(gòu)也由此大大分散，比如凱馬B股2000年底的人均持股超過37000股，到2001年6月30日尚不足7000股﹔整個市場的散戶化趨勢由此可得佐證。
同時目前深滬B股指數(shù)相對上半年的最高點，均有30%以上的跌幅。這些在上半年開放政策后入市的境內(nèi)散戶們，無疑已經(jīng)成為山頂上等待解放的套牢者。
開放政策階段性效果出現(xiàn)偏差的深層原因
從前面的論述，我們可以看出，盡管開放政策實施前后市場的活躍程度有天淵之別，但境外投資者尤其是機構(gòu)投資者的離場趨勢并沒有得到根本性的扭轉(zhuǎn)，反有加速之勢。換句話說，縱使市場活躍了，增添了新的投資與獲利的機會，境外資金參與的興致也不大。如果說是開放后的巨大漲幅讓境外機構(gòu)選擇了套現(xiàn)離場的話，那幺開放政策所提供給B股市場的投資魅力，在其同時所提供的投機暴利機會面前，就顯得多幺渺小與不堪一提。盡管在上半年相當(dāng)多的境外機構(gòu)本著看好中國經(jīng)濟發(fā)展的角度，對B股發(fā)展前景給予了相當(dāng)樂觀的預(yù)期，但是這種在看多的同時卻不做多的深層原因更令人思索。從整體情況看，B股投資者的境內(nèi)化、散戶化趨勢日益嚴重，這應(yīng)絕非是開放政策所想達到的效果。目前B股的后續(xù)發(fā)展政策處于停頓期，諸如IPO等措施都無從推出，顯然與開放政策效果出現(xiàn)了偏差有關(guān)。那幺，探究這種偏差的深層原因并思考相應(yīng)的對策，對于B股的后續(xù)發(fā)展就顯得相當(dāng)重要。
一、市場的“政策市”特征突出，使得境外資金將政策風(fēng)險視為投資的重要考量因素。B股的開放政策更像一只風(fēng)險探測氣球，走一步看一步的意味很強。參與者在享受巨大獲利機會的同時，同樣要承受政策機遇的風(fēng)險成本。大多境外機構(gòu)經(jīng)歷過B股發(fā)展的最低迷階段，上半年的漲幅已經(jīng)遠遠超過了其獲利預(yù)期，進一步的獲利機會已被其認為不值得再去承受相應(yīng)的政策性風(fēng)險，兩相權(quán)衡，外資大股東必然選擇及時鎖定既得利益。另外由于歷史性原因形成的流通與非流通股的區(qū)別，B股市場同樣存在，這遠非沒有遭遇過此等遺留雜癥的境外機構(gòu)投資者所能夠理解，出于對中國國情缺乏全面而深刻的了解，其對解決國有股、法人股問題的政策預(yù)見能力更低，由此形成更大的投資不確定性。
對此，我們認為一方面種種不規(guī)范現(xiàn)象的存在嚴重影響著境外資金對B股市場投資信心的重新恢復(fù)﹔另一方面市場發(fā)展政策的制定應(yīng)該注重穩(wěn)定性、規(guī)劃性和可預(yù)見性，應(yīng)盡量降低投資者所承受的制度性風(fēng)險。
二、上市公司基本面并沒有因為開放政策而得到實質(zhì)性的改變。這兩年雖然也有一些公司業(yè)績有起色，前景可圈點，但是B股上市公司的整體業(yè)績不佳的狀態(tài)一直未有根本改變，平均凈資產(chǎn)收益率水平偏低，一些公司甚至從上市后業(yè)績就逐年下滑。外資大股東面對的一邊是毫無起色甚至比股市低迷期時更差的公司業(yè)績，另一邊則是二級市場節(jié)節(jié)飆升的價格，在已經(jīng)對公司失去長期投資興趣的情況下，作出套現(xiàn)離場的決策并不難以理解。從已經(jīng)公布中報的公司情況看，減持幅度較大的公司經(jīng)營業(yè)績難如人意的現(xiàn)象就比較普遍，這不能不說是外資持股動向的又一主要考量因素。
而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外機構(gòu)盡管被B股市場的火爆交投所吸引，開始關(guān)注這個市場，但多采取的是觀望而非實際參與其中。從一些較大的境外投資機構(gòu)的投資取向看，B股公司的業(yè)績顯然不足以支撐其在二級市場的價格表現(xiàn)，B股被列為其投資標的的條件并沒有因為二級市場流通性與交易活躍性的改善而得到滿足，上市公司的經(jīng)營質(zhì)量是其對B股產(chǎn)生興趣與邁出行動步伐之間的重大障礙。
另外，近年來，中國股市在加強監(jiān)管過程中暴露出的一系列上市公司虛假包裝、業(yè)績造假現(xiàn)象使得上市公司業(yè)績的整體可信度降低。境外資金價值評判體系對中國上市公司難以發(fā)揮用場。
應(yīng)對之策
一、我們認為整治上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司經(jīng)營業(yè)績方為吸引境外資金的根本策略。并且我們相信一些通過實質(zhì)性資產(chǎn)重組，業(yè)績得到改善﹔以及在加入WTO以后，對外資企業(yè)迅速滲透中國市場能夠起到戰(zhàn)略作用的公司，將會首先受到外資的青睞。并且這種吸引力將不僅是限于短期市場收益，更多的則會是在于一種長期的戰(zhàn)略投資目的。
在今年中報中外資大股東持股比例不減反增的情況雖鳳毛麟角卻也不是絕無僅有。在外資大股東紛紛減持的大潮中，也有逆勢而動者。此類公司數(shù)量雖少，增持比例也有限，但反映的一種外資投資取向卻不可忽視。比如耀皮B股的第一大股東、也是其外資法人股的皮爾金頓國際控股公司持股數(shù)量就從8385.62萬股增加到9250.71萬股，比例由原先的 17.2%增加到 18.98%，并且其中的一部分還是從流通市場購入。境外機構(gòu)增持的具體原因是出于戰(zhàn)略投資角度還是二級市場運作角度盡管無從得知，但就這幾家B股公司來看，倒是有兩個共同的特征：一是從歷史情況看，均是曾在B股市場剛成立時上市的比較老牌的、曾經(jīng)業(yè)績相當(dāng)不錯、受過境外資金追捧、有過出色市場表現(xiàn)的公司﹔二是從現(xiàn)實情況看，2000年以來的經(jīng)營業(yè)績均比較突出，發(fā)展前景預(yù)期良好(頗有點老樹發(fā)新芽的味道)。
二、完善信息披露、加強推介引導(dǎo)。B股發(fā)展至今，無論是開放前后，對其感興趣的投資者基本上是華人居多，機構(gòu)投資者的地域分布上也基本上集中在東南亞以及我國的香港地區(qū)，而全球其它范圍(比如歐美地區(qū)等)的投資者則甚寡。另外不容忽視的是，B股的開放政策從目前看，更多的是吸引了一部分從短線炒作角度參與的游資(這也是 B股市場上半年大起大落的重要原因之一)，而立足于理性投資的參與者則很少，這不能不讓人深思。我們認為B股的市場推介力度太小，或者是幾乎沒有，發(fā)展的政策意圖與趨向很難被境外投資者深入了解，是導(dǎo)致“投機機會”成為B股對內(nèi)開放政策代言詞的原因之一。再加上上市公司的有關(guān)信息披露渠道少，信息披露不規(guī)范，境外投資者難以及時獲得公司基本面變化的信息，影響其投資決策的作出。目前外國媒體包括香港的媒體，對中國 B股有所提及的多是關(guān)于二級市場表現(xiàn)的，而中國B股自身也缺少一個向境外投資者進行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主動地以國際標準督促自身經(jīng)營、完善信息披露，從而自我提升對外資的吸引力。
日前有關(guān)于嘗試讓三資企業(yè)代理中國 B股的信息，并有消息提及交行新加坡分行與海通證券達成B股交易的代理協(xié)議后，正向新加坡金管局申請代理在新加坡代理買賣中國大陸的B股。我們認為這種措施是否已有實質(zhì)實施或是效果如何都不重要，它至少反映了增強B股對外資吸引力的一種思路，那就是“走出去，引進來”。
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