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1、B股市場(chǎng)到底應(yīng)該怎樣定位
B股市場(chǎng)的功能缺損與定位模糊早已引起業(yè)界的擔(dān)憂,關(guān)于B股市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展及“入世”后如何定位的問(wèn)題一直眾說(shuō)紛紜。綜合市場(chǎng)人士的看法,較具代表性的觀點(diǎn)有：(1)取消B股；(2)將B股市場(chǎng)發(fā)展成為中國(guó)的離岸資本市場(chǎng)；(3)隨著人民幣逐步邁向資本項(xiàng)目下自由兌換之路,B股市場(chǎng)與A股合并而消失。
第一種觀點(diǎn)認(rèn)為B股可以取消,這在B股市場(chǎng)成立不久就有人提出。持該觀點(diǎn)的人認(rèn)為,1996年之后,B股市場(chǎng)發(fā)行新股就越來(lái)越少,而1999年6月東貝B發(fā)行后的一年時(shí)間里,竟沒(méi)有一只股票發(fā)行,B股事實(shí)上已幾成“死市”,失去了融資能力。特別是1997年國(guó)內(nèi)企業(yè)大量到我國(guó)香港市場(chǎng)上市后,H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過(guò)證券市場(chǎng)籌集外資的主力,B股市場(chǎng)最初“吸引外資”的重要性和不可替代性大大下降。因此,B股市場(chǎng)作為吸引外資的一種過(guò)渡形式,已基本上完成了歷史使命,沒(méi)有繼續(xù)存在的必要。
然而,從近期管理層出臺(tái)的一系列政策來(lái)看,這種觀點(diǎn)實(shí)際上已經(jīng)被管理層否定。1999年6月3日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)于企業(yè)發(fā)行B股有關(guān)問(wèn)題的通知》,取消發(fā)行B股企業(yè)的所有制限制和預(yù)選制,從B股市場(chǎng)的供給方面來(lái)激活B股市場(chǎng)。2000年4月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份暫行辦法》,允許發(fā)行境內(nèi)外資股的公司在具備一定條件的情況下可以申請(qǐng)公募增發(fā),解決了部分B股公司的再融資問(wèn)題。2000年9月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)簽署《關(guān)于境內(nèi)上市外資股 B股 公司非上市外資股上市流通問(wèn)題的通知》,規(guī)定B股公司外資發(fā)起人股可以有條件地在B股市場(chǎng)上流通；外資非發(fā)起人股可以直接在B股市場(chǎng)上流通,從而增加了B股市場(chǎng)的容量。2001年2月19日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布,B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放,從而大大拓展了B股市場(chǎng)的投資主體。
從這些B股政策的變更,我們可以清楚地看到管理層對(duì)做大B股、搞活B股的思路和決心,而不是將其關(guān)閉了事。此外,從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看,B股交投一直不活躍,直到2000年以后才開(kāi)始放量走強(qiáng),今年2月19日公布新政策后,B股開(kāi)始井噴行情,股價(jià)暴漲,前5個(gè)交易日B股大盤漲停,3月6日起成交量急劇放大。之后的59個(gè)交易日成交量一直居高不下,股指也基本維持高開(kāi)高走的強(qiáng)市,從80點(diǎn)一路漲到6月1日的241點(diǎn)(滬市)。在這一階段中,大部分曾長(zhǎng)期深套的外資B股及內(nèi)地券商機(jī)構(gòu)發(fā)行包銷的B股陸續(xù)拋售套現(xiàn)撤走,代之以內(nèi)地的居民外匯。6月1日之后B指開(kāi)始走弱,但仍有大量居民介入。這些后進(jìn)的資金成本價(jià)位都比較高,如果一刀切地把B股市場(chǎng)關(guān)閉,無(wú)論其后期定位如何,必然會(huì)引起市場(chǎng)的極大動(dòng)蕩。
第二種觀點(diǎn),把B股市場(chǎng)建設(shè)成中國(guó)的離岸資本市場(chǎng)。提議者認(rèn)為,我國(guó)要想成為真正的金融強(qiáng)國(guó),完全有必要建立一個(gè)自己的離岸資本市場(chǎng)。但是,從現(xiàn)實(shí)的情況分析,要做到這一點(diǎn)恐怕不容易。作為離岸資本市場(chǎng),其基本特征是以非居民為交易對(duì)象,即資金需求者(上市公司)和供給者(投資者)分屬不同的國(guó)家,而且資金的價(jià)格不受市場(chǎng)所在國(guó)的政策限制。而我國(guó)目前的對(duì)包括利率在內(nèi)的資金價(jià)格要素顯然不可能放任不管,另外,從B股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,也遠(yuǎn)不符合離岸資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn),而且有越走越遠(yuǎn)的趨勢(shì)。據(jù)悉,在2月19日之前,境內(nèi)居民投資者已通過(guò)種種灰色渠道B股市場(chǎng),實(shí)際上已占B股市場(chǎng)資金量的七成左右,而現(xiàn)在,這一比例估計(jì)更占到九成以上。其結(jié)果,是投資主體和籌資主體的同源化。再有,從B股目前的市場(chǎng)狀況來(lái)看,由于其市場(chǎng)規(guī)模小、上市公司質(zhì)量不高、信息披露不規(guī)范、市盈率較高、市場(chǎng)定位不明確等原因,因此對(duì)外資的吸引力并不高,要把它發(fā)展成離岸資本市場(chǎng),難度相當(dāng)大。特別是今年2月證監(jiān)會(huì)宣布B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放后,該方案顯然已不具可行性。
第三種觀點(diǎn),B股逐步走向與A股合并的道路。從2000年起,業(yè)內(nèi)人士不斷談及關(guān)于B股未來(lái)定位的問(wèn)題,認(rèn)為在A、B股合并之前,應(yīng)有所作為,從而引發(fā)市場(chǎng)的種種猜想,由此領(lǐng)引B指一路走高。特別是今年2月19日B股對(duì)內(nèi)開(kāi)放政策的出臺(tái),已大體上反映了管理層的基本思路,即把B股當(dāng)成“歷史遺留問(wèn)題”來(lái)解決。一方面,B股市場(chǎng)目前已基本失去融資功能,隨著H股、紅籌股、N股、S股等的發(fā)行,我國(guó)企業(yè)融入外資的渠道和方式正越來(lái)越多樣化,B股存在的意義已經(jīng)不大。另一方面,也不可能將B股市場(chǎng)一關(guān)了事或者立即將其與A股市場(chǎng)合并,那樣會(huì)引發(fā)整個(gè)證券市場(chǎng)巨大的震動(dòng),而且很多技術(shù)細(xì)節(jié)很難在短時(shí)間內(nèi)解決。因此,解決B股應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。當(dāng)前的最佳對(duì)策,應(yīng)該是大力發(fā)展B股市場(chǎng),擴(kuò)大其市場(chǎng)規(guī)模和投資主體,提高其股票市盈率,同時(shí)加強(qiáng)A股市場(chǎng)的監(jiān)管,擠掉其泡沫,使兩個(gè)市場(chǎng)的性質(zhì)、規(guī)模、價(jià)位等更為接近,從而為日后的自然合并創(chuàng)造條件。
2、A、B股市場(chǎng)合并有哪些條件
(1)時(shí)間因素。A、B股市場(chǎng)的合并并非是1-2年內(nèi)瞬間完成的,它應(yīng)該是一個(gè)比較漫長(zhǎng)的過(guò)程。從管理層的角度看,目前并沒(méi)有一個(gè)具體的時(shí)間表；從市場(chǎng)的角度看,A、B股的合并也并非一拍即合、一蹴而就的事,必須考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定。其實(shí),A、B股市場(chǎng)的合并不是靜止的結(jié)果,而是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。除了管理層的政策傾向外,它還受到我國(guó)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)度、國(guó)有股減持、人民幣完全自由兌換等一系列因素的影響。其中,人民幣何時(shí)實(shí)現(xiàn)完全自由兌換,將是一個(gè)重要的外生變量。
我們認(rèn)為,人民幣的完全自由兌換是A、B股市場(chǎng)合并的充分但非必要條件,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進(jìn)行市場(chǎng)合并。這不但在理論上行得通,而且在實(shí)踐中也是有先例可循的。以韓國(guó)為例,盡管它現(xiàn)在已實(shí)現(xiàn)了貨幣的完全兌換,但在此之前,它是允許外資投資于國(guó)內(nèi)股市的。當(dāng)人民幣實(shí)現(xiàn)完全自由兌換之后,單純的B股就沒(méi)有存在的必要了。根據(jù)我們的判斷,人民幣將在入世后5年左右的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換,因此,A、B股合并的時(shí)間應(yīng)該在2006年前后為宜。
(2)制度因素。A、B股合并需要制度上的接軌,現(xiàn)階段特別需要修改并頒布執(zhí)行統(tǒng)一的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與資產(chǎn)評(píng)估體系。雖然目前國(guó)內(nèi)的財(cái)會(huì)制度和資產(chǎn)評(píng)估體系正在逐步向國(guó)際慣例靠攏,但在具體操作上仍存在諸多差異,集中體現(xiàn)在穩(wěn)健性原則的應(yīng)用、會(huì)計(jì)稽核制度以及國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題上。這造成的后果是：按照《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求對(duì)按照中國(guó)會(huì)計(jì)制度要求編制的報(bào)表進(jìn)行調(diào)整后,上市公司的利潤(rùn)水平大幅下降。假設(shè)我國(guó)完全與國(guó)際會(huì)計(jì)制度接軌,則接軌后具有內(nèi)外資股的公司的利潤(rùn)水平下降16.4%,單純的A股公司利潤(rùn)水平則下降更大,只有20%的公司利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng),而80%的公司凈利潤(rùn)將出現(xiàn)不同程度的下降。這說(shuō)明通過(guò)規(guī)范會(huì)計(jì)制度和資產(chǎn)評(píng)估體系,可以除去上市公司的泡沫,有利于抑制A股市場(chǎng)過(guò)分投機(jī),另一方面可以促進(jìn)A、B股在內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上的價(jià)格回歸,使A、B股股價(jià)差異僅僅表現(xiàn)為不同幣種的比價(jià)關(guān)系,從而有利于兩市的合并。
3、促進(jìn)A、B股市場(chǎng)合并選擇什么方式
(1)允許國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資B股和國(guó)外投資者投資A股,從而使兩個(gè)市場(chǎng)的投資者趨同。目前我國(guó)政策已經(jīng)允許國(guó)內(nèi)居民參與B股交易,但對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)尚未放開(kāi)這一限制。管理層可挑選幾家資金實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)水平高,人員素質(zhì)好的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者作為試點(diǎn),參與B股市場(chǎng)的運(yùn)作。同時(shí),逐步放開(kāi)國(guó)外投資者投資于A股,可先選擇一些實(shí)力大、信譽(yù)好的投資基金,并對(duì)其投資比例、持有時(shí)間等作出限制性規(guī)定。通過(guò)這樣的安排,使A、B股市場(chǎng)的投資者逐漸趨同,從而為A、B股合并打下基礎(chǔ)。
(2)設(shè)立能同時(shí)投資于A、B兩市的投資基金。我國(guó)目前還沒(méi)有針對(duì)B股的證券投資基金,通過(guò)設(shè)立中國(guó)國(guó)家投資基金、中外合作投資基金或境外投資基金,將各種市場(chǎng)投資主體引入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng),同時(shí)投資于A、B股。通過(guò)投資基金在兩個(gè)市場(chǎng)上對(duì)同種股票的買賣,縮小A、B股價(jià)差,從而促進(jìn)A、B股并軌。
(3)B股回購(gòu)是A、B股并存的上市公司順利合并股份的有效途徑。由于B股市場(chǎng)的再融資功能實(shí)際上已經(jīng)非常微弱,不少上市公司出于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要,希望能調(diào)整股本結(jié)構(gòu),此時(shí)上市公司通過(guò)市場(chǎng)交易購(gòu)回自已的股份,便可解決A、B股并存的上市公司未來(lái)出路的問(wèn)題。國(guó)際證券市場(chǎng)大多許可上市公司進(jìn)行股份回購(gòu),成功的回購(gòu)案例也不勝枚舉。通過(guò)股份回購(gòu),一則可阻止公司股價(jià)超跌,穩(wěn)定并提高公司形象,二則可改善公司財(cái)務(wù)指標(biāo),通過(guò)低價(jià)回購(gòu),可適當(dāng)減少流通股份,從而提高每股收益及每股凈資產(chǎn),并有效地抑制市場(chǎng)交投的清淡,活躍整體市場(chǎng)交易。目前股份回購(gòu)在我國(guó)尚是一種金融創(chuàng)新,主要是由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短,有關(guān)法規(guī)對(duì)股份回購(gòu)的條件作了比較嚴(yán)格的規(guī)定。因此,B股回購(gòu)尚需要政策的進(jìn)一步配合,管理層應(yīng)相應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股份回購(gòu)的立法及監(jiān)督工作。
B股市場(chǎng)定位歷史回顧
我國(guó)當(dāng)初設(shè)立B股市場(chǎng),主要是為了滿足企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)外資金的雙重需求,同時(shí),A、B股是在兩個(gè)相互隔絕的市場(chǎng)上流通的,在人民幣不能自由兌換的外匯管制條件下,有利于管理層對(duì)股市、匯市進(jìn)行監(jiān)督控制,防止國(guó)外資本對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的沖擊造成股價(jià)劇烈波動(dòng)。然而長(zhǎng)期以來(lái),關(guān)于B股市場(chǎng)定位方面的制度安排一直處于模糊搖擺的狀態(tài)。綜觀B股定位的發(fā)展歷程,可以將其分為三個(gè)階段。
(1)第一階段：1993年11月到1996年10月,是B股市場(chǎng)的創(chuàng)初期,其定位是為國(guó)有企業(yè)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)籌集境外資金。上市主體被局限在國(guó)有企業(yè),發(fā)行上市的主要目的是籌資,而非轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制。因此,上市公司質(zhì)量不高,且股票的流通性較低,但當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好發(fā)展勢(shì)頭,國(guó)內(nèi)外投資者看好中國(guó)市場(chǎng),紛紛進(jìn)駐B股市場(chǎng),使B股市場(chǎng)成為全球表現(xiàn)最佳的股市。
(2)第二階段：1996年11月到1999年2月。這一階段屬于B股市場(chǎng)定位模糊期。1996年B股市場(chǎng)泡沫破滅,加上1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和廣信事件的發(fā)生,使得B股市場(chǎng)內(nèi)在的、深層次的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)出來(lái),B股市場(chǎng)陷入了低迷。1999年初,B股指數(shù)創(chuàng)出了歷史新低21.25點(diǎn)(滬B)。B股定位面臨何去何從的尷尬局面。
(3)第三階段1999年3月至今。這一階段屬于B股市場(chǎng)的重新定位期。1999年3月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示要長(zhǎng)期堅(jiān)定地支持發(fā)展B股市場(chǎng),為B股市場(chǎng)的繼續(xù)發(fā)展重拾信心,B股指數(shù)開(kāi)始震蕩走高,經(jīng)過(guò)2000年慢牛行情后,證監(jiān)會(huì)于今年2月宣布B股市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放,滬深B指立即展開(kāi)井噴行情。至此,市場(chǎng)眾說(shuō)紛紜的有關(guān)B股市場(chǎng)定位問(wèn)題又有了新的探討。
定位模糊導(dǎo)致制度缺陷
1、投資主體單一,市場(chǎng)缺乏效率
今年2月19日之前,B股市場(chǎng)禁止境內(nèi)投資者進(jìn)入,因此市場(chǎng)投資主體相當(dāng)單一。2月19日之后,B股市場(chǎng)向境內(nèi)居民開(kāi)放,從而使B股市場(chǎng)投資主體單一的局面有所轉(zhuǎn)變。投資主體單一導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏；而流動(dòng)性匱乏又導(dǎo)致市場(chǎng)交易費(fèi)用高昂；交易費(fèi)用高昂意味著市場(chǎng)缺乏效率；缺乏效率的市場(chǎng)必然缺乏對(duì)外資的吸引力；而對(duì)外資缺乏吸引力,又必然加劇投資主體單一化,從而再度陷入惡性循環(huán)之中。
2、信息披露不規(guī)范,披露時(shí)效滯后
現(xiàn)階段,B股市場(chǎng)信息披露制度滯后。這種滯后主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)立法不足。1996年頒布實(shí)施的《國(guó)務(wù)院關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》及其《實(shí)施細(xì)則》和《關(guān)于境內(nèi)上市外資股 B股 發(fā)行上市過(guò)程中有關(guān)信息披露問(wèn)題處理意見(jiàn)的通知》是目前監(jiān)管B股市場(chǎng)的最權(quán)威的法規(guī),但在信息披露方面仍有不足。(2)渠道不暢。由于B股市場(chǎng)交易機(jī)制的特殊性,B股的信息披露必須經(jīng)過(guò)比A股更多的環(huán)節(jié)才能到達(dá)境外投資者手中,從而導(dǎo)致信息滯后。(3)上市公司信息披露不規(guī)范。B股公司目前存在許多信息披露有法不依、鉆法律空子的行為,信息披露不及時(shí)、不完整、不準(zhǔn)確、具有一定的誤導(dǎo)性。
3、股權(quán)分割,降低了市場(chǎng)的吸引力
B股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是以非流通的國(guó)有股、法人股與流通的B股、A股相互分割為特征的。目前我國(guó)B股公司的國(guó)有股、法人股比例共計(jì)占60%左右。如此大量的股本不能上市“用腳投票”,必然導(dǎo)致由股票市場(chǎng)提供的信息交流機(jī)制存在功能障礙,使得其作為金融媒介的監(jiān)控作用大打折扣。對(duì)境外投資者而言,股權(quán)分割降低了市場(chǎng)的吸引力。
4、定位模糊,風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期高
B股市場(chǎng)是在人民幣資本項(xiàng)下不能自由兌換的條件下,推出的一條籌集外資的特殊渠道,因此可以說(shuō),B股市場(chǎng)在設(shè)計(jì)之初就是一種過(guò)渡辦法、一個(gè)權(quán)宜之計(jì)。隨著外匯體制改革的不斷深入,B股市場(chǎng)必將發(fā)生根本性變革,其定位也將隨之發(fā)生變更。對(duì)境外投資者來(lái)說(shuō),定位模糊顯然提高了其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期,挫傷了其投資積極性,不利于B股市場(chǎng)投資者的培育和發(fā)展壯大。
從上述B股市場(chǎng)制度性缺陷的分析可以看出,信息披露失范和股權(quán)分割并非B股“專利”,而是A、B股共有的問(wèn)題；在對(duì)境內(nèi)居民開(kāi)放B股政策出臺(tái)后,市場(chǎng)投資主體也已得到擴(kuò)大,惟有市場(chǎng)定位問(wèn)題,是目前B股市場(chǎng)特有的制度性缺陷,也是影響B(tài)股市場(chǎng)走勢(shì)最敏感的因素。因此,如何對(duì)B股市場(chǎng)的定位,是事關(guān)證券市場(chǎng)發(fā)展和投資者切身利益的大事。
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