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由于歷史原因，我國證券市場過去被人為地劃分為僅允許境內投資者投資的A股市場和境外投資者投資的B股市場。截至2001年2月16日收盤，我國滬、深B股市場共有上市公司114家，其中在上海上市55家，深圳上市59家，歷年來通過發行新股和配股共籌資49.59億美元，B股市場流通市值約520億元人民幣，相當于兩市A股流通市值的3.2%。與A股市場行情迭起、交易活躍，融資和資源配置功能獲得較好發揮的情況形成強烈反差的是，B股市場在大部分時間內交易十分清淡，市場流通性極差，二級市場價格長期低迷，部分股票價格甚至跌破凈資
產值，融資功能幾乎不復存在。2001年2月19日，中國證監會發布通知，允許境內居民以合法持有的外匯開立B股賬戶，交易B股股票。B股市場一時吸引了眾多理論研究者、市場經營機構和眾多中小投資者的關注。我國B股市場現存問題的癥結何在？允許境內居民投資于B股的政策出臺后將給市場帶來哪些變化？今后應如何進一步規范和發展我國的B股市場？對這些問題有必要從理論和現實的不同角度，作出冷靜的分析和判斷。
我國B股市場存在問題分析
1、資金籌集和資源配置功能的缺失
資本市場最基本的功能是資金籌集和資源配置，但是B股市場這兩項功能基本缺失。表1顯示了我國證券市場通過股票發行和配股以及可轉債等方式籌集資金的分類統計情況。從中可以看出，由于B股二級市場長期低迷，其一級市場資金籌集功能近年來已經十分薄弱。歷史數據顯示，1998年滬深兩地B股市場無一家新股發行上市，1999年也僅有3家公司B股發行上市，籌資額僅為2000多萬美元。2000年，伴隨一系列規范和發展B股市場的政策出臺，B股市場擴容速度有所加快，但籌資規模全年仍僅有1.69億美元，配股籌資為零。與此同時，許多發行B股的公司紛紛通過發行A股解決再融資問題，B股市場資金籌集的功能某種程度上已被A股市場取代。
不僅籌資功能幾乎喪失，B股市場長期低迷，股價接近或在每股凈資產值以下的個股不在少數，甚至曾經有相當數量個股價格跌破面值，市場流動性非常低下，二級市場幾乎成為死市。在這種背景下，資本市場極為重要的資產重組、兼并收購行為不復存在，其優化資源配置的功能無法發揮。
2、違背了證券市場“三公原則”，妨礙了資本市場的市場化進程
我國A、B股市場分割的態勢違背了證券市場的“三公原則”，不利于我國資本市場的市場化進程并將直接影響到國際化目標的實現。由于發行體制和兩個市場嚴格分割的原因，A、B股市場的股東在原始股份取得上有著很大的差異。就同一家上市公司而言，B股的發行定價一般以每股凈資產值為依據，而A股的新股發行定價則通常在15倍市盈率以上，這就導致B股的新股發行價格大大低于A股，二者之間的差距可以高達3至4倍。這樣B股投資者就在無形之中侵占了A股投資者高溢價購買股票所帶來的利益，例如每股凈資產值的提升，每股公積金的增加等等。此外，兩個市場的二級市場價格之間也存在3—4倍的差異，導致股東可以在兩個市場上以差異巨大的價格購得同質的投票權。這些現狀都是對證券市場“三公原則”的違背。
我國資本市場已經基本完成了十年奠基階段任務，在這個階段，我們以漸進式改革的方式，在高度集中的傳統計劃經濟體系上構建了一個初具規模的資本市場，并為將來的市場化、國際化打下了基礎。當然在整個“奠基階段”里，我們采用的一些方法手段帶有明顯的計劃經濟痕跡，從而直接導致證券市場的制度架構中存在較為濃厚的非市場特征。從長遠發展來看，為了使我國資本市場更好地符合市場經濟的內在規律，提高中國資本市場迎接國際化挑戰的能力，我們需要在“奠基階段”之后的“市場化階段”中通過理念創新、制度創新和工具創新，大力推進中國資本市場的市場化水平，消除過去形成的非市場化色彩，并最終在“國際化階段”實現與國際資本市場的充分接軌。只有完成了這一國際化進程之后，我們的資本市場才真正與世界市場融為一體，成為國際資本市場的有機組成部分。
合法投資者可以自由地進入和退出一種金融產品的市場，是該市場進行市場化運作的重要基礎。分割狀態下的B股市場是我國資本市場十年奠基階段最大的歷史遺留問題之一，體現出明顯的非市場化色彩，這種人為的分割已經不適應目前中國資本市場的發展狀況和市場化進程的內在要求。
3、難以勝任我國資本市場國際化橋梁的角色
最初考慮設立B股市場的一個重要初衷，是希望將B股市場作為我國資本市場國際化的橋梁，實現吸引外資和建設離岸金融市場的目的。但是從實踐效果來看，這一初衷沒有很好實現。在B股市場十年演進過程中，投資者分布格局已經發生了根本性的變化。在創建初期，境外機構投資者在B股市場中占有舉足輕重的地位。但是近些年來，由于價格低迷、流動性極差，境外投資者紛紛退出B股市場。以1998、1999年的東南亞金融危機為轉折，境外各機構投資者紛紛減持包括B股在內的亞洲股票，與此同時，日益膨脹的境內居民外匯儲蓄紛紛繞過監管，通過各種途徑違規進入B股市場。這些情況導致目前的B股市場在事實上已經成為以境內投資者為主體的市場，吸引境外投資者投資于中國市場的目的無法實現。而建立離岸金融市場的基本要求是既要為投資者提供低稅率的環境，同時也要為投資者提供很多其他投資條件上的優惠和自由。反觀我國B股市場，不僅沒有稅收上的優惠，交易成本反而遠遠高出其他證券市場，在1999年6月1日B股交易印花稅由4%。下調為3%。以前，B股完成買賣雙邊交易的費用(包括手續費和印花稅)為成交金額的2%，遠高于美、英、日等發達國家的1%，也比當前1.5%的A股雙邊交易手續費高出30%。即使在已經下調有關稅費之后，目前B股雙邊交易手續費用依然高達1.62%左右。現行滬市B股交易費用情況為：(1)傭金，按成交金額的0.43%計收；(2)印花稅，按成交金額的0.3%計收；(3)結算費，按成交金額的0.05%計收；(4)交易經手費和證管費，分別按成交金額的0.0255%和0.045%計收。深市B股交易費用情況為：(1)經紀傭金，為成交金額的0.43%；(2)印花稅，為成交金額的0.3%；(3)交易規費，為成交金額的0.0346%，其中交易經手費為0.03%，主管機關規費為0.0046%；(4)結算費，為成交金額的0.05%(上限為500港元)；(5)深圳證券結算公司按50港元／筆收取B股轉托管費，沒有體現出任何優惠之處。同時，B股市場對投資人的投資資格存在諸多限制，對市場行為也有較多管制，所有這些限制條件都使其無法發揮離岸金融市場的功能。總之，存在諸多問題的B股市場難以勝任中國資本市場國際化橋梁的角色。
向境內自然人開放B股市場的政策效應分析
1、意義和背景
1999年以來，監管部門為了規范和發展B股市場，相繼推出了多項政策措施，主要包括：允許多種所有制企業在B股市場上市，允許B股上市公司通過發行A股解決再融資問題，允許B股非上市外資股上市流通，開通即時成交回報(T+0回轉交易)，降低交易結算費用，縮小申報價位最小變動單位等。這些政策措施對B股上市公司基本面和B股市場的流動性都起到了積極的作用，有助于B股股價的理性回升和市場流動性的提高。我國B股市場也由此進入了一個持續近兩年時間(1999年3月至2001年2月)的恢復性上升期。尤其是在過去的一年里，我國B股市場價格指數的漲幅列全球第一。其中，上證B股指數從2000年1月份收盤的40.72點上漲至2001年1月份收盤的85.57點，上漲幅度110.14%；深圳成份B股指數2000年1月份收盤于88.38點，2001年1月份收于136.27點，上漲幅度54.19%。B股市場的積極變化為推出允許境內居民投資于B股市場的政策奠定了基礎。
B股市場對境內居民開放是中國資本市場逐步走向開放、統一，實現市場化和國際化的一個重要步驟。B股市場在其建立之初有其必然性，當時是想繞過資本項目下外匯不可自由兌換的障礙，建立一種既能吸引境外投資者，又能為國內企業開辟一條引進外資的渠道。從10年發展歷程看，B股市場較好地滿足了我國資本市場特定發展階段的需要，在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程。但是由于當初設立B股市場的出發點在今天已發生了重要變化，中國利用外資的途徑得到進一步拓展，B股市場對外融資占中國利用外資的比重已經很小。在我國資本市場已經基本完成10年奠基任務，正在實現市場化、國際化的歷史背景下，有必要通過理念創新、制度創新、工具創新逐步規范和發展B股市場，解決B股市場存在的諸多問題，從而為建立統一、規范的資本市場創造條件。
允許境內居民投資于B股市場的另一個積極意義是有助于真正發揮B股市場作為整個中國資本市場國際化窗口的作用。在我國的資本市場還沒有開放的情況下，通過這個窗口可以使國內上市公司和監管當局初步體會一下具有國際化背景的市場是如何運作、如何監管的。同時這一政策的實施也有助于激活B股市場，使B股股價回歸到一個比較合理的價位。總體而言，與A股市場相比，B股的股價是被低估了的。當然這里有很多客觀原因，比如說，B股市場流動性差、規模小、境外投資者對上市公司信息披露質量心存疑慮等。允許境內居民投資于B股市場的政策會縮小A、B股之間的價格差，但是在短期內不可能使B股市場價格水平與A股市場價格水平完全一致。由于這個市場仍然與A股市場相對分割，尚不允許境內機構投資者投資B股，資本項目下人民幣不能自由兌換，以及境內人民幣存款和外匯存款利率之間存在較大差異等原因，雖然兩個市場的價格差距將縮小，但是很難達到完全一致。
2、對居民外幣金融資產結構的影響
允許境內居民投資于B股市場將會對擁有外匯的居民金融資產結構產生一定的影響。中國人民銀行統計數據顯示，截至2001年1月底，我國境內中資金融機構各項外匯存款余額1300.7億美元，其中企業外匯存款余額為458.5億美元，居民外匯儲蓄存款余額749.3億美元。在此項政策出臺之前，合法擁有外匯的居民一直缺乏進行投資的有效渠道，只能將外匯存在商業銀行里收取固定利息收入或者以現金形式存在。允許境內居民投資于B股市場，將引導居民儲蓄更有效地轉化為投資。
具體而言，允許境內居民投資于B股，會對擁有外匯收入或儲蓄的居民的金融資產選擇行為產生如下一些影響：
第一，對居民外匯存款存量部分產生的影響有限。存量外匯存款在居民金融資產總量中所占比例將有所降低，但是其絕對數量仍將持續增長，而以B股形式持有的證券化資產所占比例將上升。
第二，對居民外匯存款的增量部分將產生較大影響。在居民增量外匯存款中將會有較大的比例用于購買B股。
第三，對于已經入市投資于A股而同時又擁有外匯存款的居民而言，在其金融資產結構中B股比例的上升將尤為明顯。
總之，在允許投資于B股市場后，我國境內居民外匯存款上漲速度會有所減緩，外匯儲蓄的增量部分將會更多地進入B股市場，但對存量部分影響不會太大。
3、對人民幣匯率和銀行外幣業務的影響
總體而言，允許境內居民投資于B股市場對我國人民幣匯率會產生一定影響，但影響有限。由于B股市場價格長期低迷，存在較大的上漲空間，投資利潤率相對較高。表2顯示了上海A、B股市場之間的市盈率水平和換手率水平的差異。數據顯示，在此項政策出臺之前上海A股的平均市盈率水平是B股的2.45倍，深圳A、B股之間的市盈率水平相差更高達4.43倍。如此巨大的市場價格差會吸引相當多的人投資于B股市場，這在一定程度上會刺激黑市“匯率”上漲，對正常的人民幣匯率會產生一定的壓力。這種情況在政策公布后的初期階段表現得尤為明顯。從長期來看，對人民幣匯率雖然會有一定壓力，但不會十分明顯。
首先，居民不能進入外匯公開市場，無法影響正常的外匯決定機制。雖然由于套利機會的存在，可能會有部分機構進行套匯操作，但是在外匯管理當局的嚴格管理下，這種違規交易的數量和影響都是非常有限的。
其次，按照中國證監會的有關規定，2001年6月1日以前，只允許境內居民個人使用在2001年2月19日前已經存入境內商業銀行的現匯存款和外幣現鈔存款從事B股交易，即強調“合法外匯收入”這一重要概念。這種對外匯來源的嚴格管理措施將有效抑制外匯黑市交易。
最后，我國境內居民外匯儲蓄余額已經達到749.3億美元，而B股的流通市值只有60億——80億美元，對外匯供求關系不會產生根本性的影響。
對于境內中資商業銀行而言，由于我國現行《證券法》規定，客戶保證金必須存到指定商業銀行，因此該項政策實施后，商業銀行外匯儲蓄總額不會有太大的變化，變化的只是儲蓄主體結構。也就是說，由居民個人的外匯儲蓄變為證券公司用于B股市場買賣結算的外匯存款。這種銀行負債業務結構上的變化，會對銀行外幣資產業務的開展產生一定的影響。
允許境內居民投資于B股市場的政策對我國證券監管水平提出了新的挑戰。在原先只允許境外投資者投資B股市場的模式下，監管部門就已經面對國際投資者的考驗，今后由于境內、境外的投資者混合在一起，再加上外匯管理、交易、結算的難度增加，監管難度無疑將會進一步加大。當然，我們應當一分為二地看待這個問題。正是由于今后的B股市場將對監管水平提出更高的要求，這將有助于我國證券、外匯監管部門開始熟悉復雜的國際化背景之下的資本市場運作特點，為今后中國資本市場的國際化打下基礎。
如何進一步規范和發展我國B股市場的理論思考
在此項政策出臺前，理論研究界為B股市場問題的最終解決設計過兩條主要途徑：一是通過一段時間的磨合后，采取一定的措施來實現它與A股市場的合并；第二條途徑是在符合香港聯交所上市標準、遵守其上市承諾、履行其上市義務的前提下，將B股逐步改造成H股。從允許境內居民投資于B股市場政策的出臺分析，A股和B股最終合并的方向已趨明顯。
A、B股市場如何實現合并，是一個需要認真分析的重大問題。兩個市場合并方案的設計必須首先考慮到由于發行體制的差異，A、B股市場的股東在原始股份的取得上有高達3至4倍的差異。如果無視這種巨大差異，將兩種股票按照“1：1”的比例簡單合并，將造成對A股股東利益的損害，并對市場穩定產生極大壓力。此外，A、B股流通價格之間的差距在B股向境內居民開放之后雖然縮小，但是將依然存在，這也是設計A、B股市場合并方案時必須考慮的重要因素。
考慮到原始股份獲取和二級市場流通價格上存在的差異，將B股股票按照一定的系數折扣縮股后再與A股合并是一條可以考慮的途徑。但是，先折扣縮股再合并的做法又會遇到法律上的障礙。我國現行1994年7月1日起實施的《公司法》對縮股的限制較多。縱覽《公司法》，可行的縮股方案只有一種，即根據《公司法》第一百四十九條規定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在10日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記，并公告實施股份回購注銷。因此，設計A、B股市場的合并方案是一個非常復雜的問題。既要考慮到兩個市場特殊的歷史背景、價格差異，又要顧及法律限制。只有在綜合考慮上述諸多因素的基礎上，才能設計出在中國具有一定現實性，并且具有較強可操作性的合并方案。
展望今后B股市場進一步規范和發展的道路，將首先取決于管理層對該市場最終處理模式的選擇。如果決定在一個階段的運作后，按照簡單的“1：1”比例將B股與A股合并的話，就需要進一步引入新的投資者，尤其是機構投資者，例如建立中外合作基金投資于B股市場、允許境內法人和機構投資者投資于B股市場等。由于B股市場規模較小，進一步擴大投資者隊伍會帶來B股價格的較快上漲，這樣才能最終消彌兩個市場的價格差異，為“1：1，方式的合并打下基礎。
但是前已述及，A、B股之間按照“1：1”的比例簡單合并有違公平原則，傷害了A股股東的利益，會對市場穩定產生極大壓力。并且在人民幣存款低利率、外匯存款高利率的背景下，B股市場市盈率達到與A股市場相同的水平將意味著更大的股價泡沫，這將不利于整個證券市場的健康發展并隱含著較高的金融風險。
如果管理層在A、B股合并的思路上，考慮到二者之間在歷史成本和流通價格上的差異，決定將B股折扣縮股后再與A股合并的話，在兩個市場最終合并之前再為B股市場引入更多新的投資者就沒有太大必要。因為那將在高外匯存款利率和小市場容量背景下制造出過高的股價泡沫。在A、B股合并以及國有股減持等重大改革模式的設計上，要切實保護市場參與各方都能受益。而采取系數折扣的方法將A、B股合并，能有效改善上市公司的股權結構，實現股本消腫，最終促進上市公司業績的改善，實現市場各方受益的目標。
展望未來，A、B股最終合并的時間進程是與我國資本市場國際化的進程聯系在一起的。在現行外匯管理體制沒有發生根本性變革的情況下，預言A、B股合并的具體時間是很困難的。在將來人民幣實現資本項目下的自由兌換，境外投資者也可以自由投資于A股市場的時候，A、B股市場合并的條件也就自然成熟了。
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