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華泰證券
一、B股市場面臨的問題
1、功能和定位：看似清晰，實則模糊
我國B股市場從開設之初到現在，其功能與定位經歷了清晰 模糊 看似清晰實則模糊的過程。
B股市場設立之初，國家發展B股市場的直接目的在于通過發行“境內外資股”籌集外資，即作為一種吸引外資的工具，其角色定位較為清晰。1993年之后，隨著國內公司海外上市進程的加快，B股市場的酬資功能日趨萎縮，境外投資者對B股市場的投資熱情遞減，B股股價普遍偏低，其擴容速度遠不如同期的A股市場。B股市場最初的角色定位 籌措外資的工具，在其功能缺損的事實以及日益發展的國內國際形勢不斷沖擊下，變得日趨模糊了。
B股市場對境內個人投資者的開放以后，交投空前活躍，股指持續攀升。這一事實解決了多年以來B股市場低迷的問題。隨后，一些政府部門的權威人士以及部分學者紛紛指出，與A股合并是B股市場未來發展的必然。從這些情況來看，B股市場的功能與定位似乎越來越明朗了，其實不然。
首先，B股市場原有的籌資功能在新的形勢下受到了來自A股市場對外開放的挑戰和沖擊。隨著我國入世期限的日益臨近，我國證券市場的對外開放也逐步加快。今年5月，在香港財富論壇上，江澤民同志和證監會主席周小川發表講話，指出了A股市場將逐步對境內外資企業開放的發展計劃。7月初，外經貿部發出通知，就外資企業上市的問題作了原則性的規定。這一切表明，原先只能在境內B股市場上市的外資企業又多了一條籌資的渠道，和當初H股、紅籌股的興起類似，B股市場的籌資功能必然會因此受到更大的沖擊。
其次，B股市場應有的功能還沒有得到正常發揮，其具體定位暫時還無法確立。B股市場的功能在目前的形勢下應該包括：原有的籌措外資的功能；合理配置資源、充分利用境內居民外匯儲蓄的功能；作為我國資本市場進一步改革開放的窗口或試驗田的功能。B股市場對境內居民開放以來，其市場進一步擴容還沒有真正展開，其他相關的改革措施尚沒有出臺，在這種情況下，B股市場的實際或潛在的功能如何，都無法得到確認和驗證。
再次，B股市場的未來走向及其近期的角色定位目前尚不明朗。對于B股市場的未來走向，目前較為普遍的看法是：與A股合并，從B股二級市場的股價表現來看，也基本上是以A股市場為參照的。但是A、B股合并還只是對未來政策的預期，由于我國的外匯管制和證券市場的全面對外開放不可能在短期內實現，所以，A、B股的合并還是相對遙遠的事情。且究竟是否合并怎樣合并還要取決于A、B股市場未來的發展狀況及未來國際、國內政治經濟等多方面的因素。卡爾·波普說：“如果有不斷增長的人類知識這回事，那么我們今天就不可能預先知道我們明天才會知道的事情。”另外，對于B股市場近期的角色定位現在還難以確立。目前，由于國有股減持、開放式基金、創業板等諸多問題較之B股市場而言要相對重要和緊迫一些，在謀求政府決策偏好的相互博奕中，B股市場只能處于劣勢地位，決策層還未能給出一個明確的勾畫。所以，從現實情況來看，對B股市場的未來及近期發展到底采取怎樣的定位，目前還比較模糊。
2、系統性風險：有增無減，隱患重重
B股市場的對內開放，必然會導致市場齊漲齊落的系統性風險加大。從今年2月28日恢復交易至3月初，深滬B股連續多個交易日出現所有股票全部漲停的現象，而宰月1日之后，換手率明顯降低，連續多個交易日出現個股齊跌的現象，近期，大部分個股成交情況甚至已接近2月19日以前的水平。其系統性風險較對內開放之前明顯放大，與A股市場相比有過之而無不及。
首先，B股市場投資者構成的單一化導致其系統性風險加大。目前的B股市場已由最初境外機構投資者為主的市場變為個人投資者占99%的典型的散戶市場。散戶市場最典型的特征是其市場預期的同構。由于上市公司及市場信息的不對稱性，個人投資者在進行股票交易時帶有較大的盲目性和非理性，其對市場的預期大致趨于相同，所以，極易出現股指上揚時個股成交放大，而股指下跌時個股成交萎縮的現象。從增加了市場整體的不穩定性。
其次，B股市場交易品種的單一化堵塞了其系統性風險的釋放渠道。目前B股市場的交易品種僅限于股票，沒有任何可供選擇的其他交易品種，更沒有股指期貨、股票期權等證券衍生品種。在股指低迷、個股普跌的情況下，投資者沒有任何對沖機制可以釋放風險。
再次，B股市場交易結算制度的缺陷加大了個股交易的潛在風險，成為B股市場系統性風險發生的隱患。第一，B股市場采用T+0回轉交易制度，一些有意違規者比較容易利用回轉交易來操縱股價，加大市場投機氣氛；第二，B股采用T+3交收結算制度，這就存在“在途股份”的問題，使得監控系統無法及時、準確地掌握投資者動態持股情況，在一定程度上影響對B股交易的實時監控，加大了個股被惡意操縱的市場風險。第三，B股的資金結算是由各清算銀行進行的，市場監管部門無法即時監控各席位的清算頭寸情況，從而無法防范B股各交易席位的買空賣空行為，這無疑加大了B股市場的資金結算風險。
3、涉外監管：鮮有先例，幾近空白
證監會提出，今年是證券市場的監管年，然而，從已有的監管舉措來看，證監會所謂的監管主要有二個側重點：一是在監管對象的選擇上，主要側重于A股市場的監管，B股市場次之；二是在B股市場的監管范圍方面，則主要側重于境內交易的監管，涉外監管次之。實際上，并非監管層有意偏袒境外投資者，之所以造成這種內嚴外松的不平等現象，是因為B股市場的涉外監管存在一系列亟待解決的問題，實施起來相當困難。
首先是涉外監管的法律沖突問題。B股市場的涉外監管中，由于參與B股交易的部分投資者、中介機構、清算銀行等存在一定的涉外因素，因此，對于同一主體或其行為，可能同時適用我國和他國(或地區)的法律，如果二者對某一具體問題的規定不同，便會導致B股涉外監管中的法律沖突。例如，香港的代理人公司可以同時代理多個投資者，并以自己的名義進行證券交易，這就可能導致代理人公司超標準持股而實際每一個投資者的持股都在法定限額以下的情況。如果依據我國的法律，代理人公司的行為應屬于違規。如果適用香港特區的法律，則完全是合法合規的。
對于B股交易涉外監管中存在的法律沖突，目前我國還沒有專門的沖突法規范對此作出明確的規定。在涉外監管過程中，一旦發生我國相關法律法規與他國(地區)法律之間的沖突，將會無法可依，從而導致法律適用上的混亂。
其次是涉外監管的合作問題。由于行政權和司法權沒有域外效力，我國執法機關無法在境外直接進行涉外案件的查處與執行，必須通過當地行政、司法機關的協助才能進行。中國證監會自成立以來，已與美國、新加坡、澳大利亞、英國、日本、馬來西亞、巴西、烏克蘭、法國、盧森堡等10個國家的證券監管機構簽訂了監管合作備忘錄。另外，中國證監會于1995年成為國際證券監管委員會組織(ISOCO)的正式會員，上交所和深交所是其附屬會員。ISOCO能夠促成會員間的合作與協調，由其通過的協議、標準與準則往往能夠得到成員國的共同認可和遵守。這也為B股市場的涉外監管創造了良好的國際條件。
但是，由于監管合作備忘錄僅是雙方就某些特定情形所作的合作意向聲明，缺乏法律約束力，內容上主要針對內幕交易，而對涉及境外違規行為的協助調查與處理等事項往往只是原則性的約定，缺乏可操作性。加之，目前與我國建立監管合作關系的只是部分國家，國際上還有一些政治上反華的國家以及一些與我國無外交關系的國家，如維津群島、百慕大群島的一些島國，我們無法要求這些國家和地區協助查處違法違規者。該類國家或地區很可能會成為B股交易涉外監管中的“盲點”。
再次是涉外監管的執行問題。對案件的調查和處理，最終都必須付諸執行。對于某些涉外違規案件，如果相關處理決定或裁決的執行會損害他國(或地區)當事人的利益，則該國(或地區)的監管機構不予配合，很可能會設定種種借口或障礙以擱置、阻撓涉外決定或裁決的執行。
二、問題存在的必然性及其相互之間的關系
B股市場上述問題的存在決非偶然，從B股市場的歷史發展及其制度變遷的動因來看，上述問題有著一定的必然性和相互的關聯性。
我國B股市場的產生、發展是完全由政府主導型的強制性制度變遷的產物，這就決定了B股市場在目前轉型時期角色定位的模糊和各項制度缺陷存在的必然性。1992年2月28日深南波B股的上市，拉開了我國B股市場的發展的序幕，迄今為止不過九年多的時間。與A股市場有些不同的是，B股市場的產生和發展幾乎完全是政府主導的產物。而A股市場在1990年正式設立之前，已有公開和半公開的股票發行與交易的存在，當時一大批股份公司、股票掮客、投資者、證券商、地方政府構成了股市產生發展的初級行動團體，從而推動了A股市場的設立。而B股市場則不然，由于外匯管制的存在，境內個人或機構無法從外資股市場的設立中獲利，在政府推動之外，B股市場的設立基本沒有太多利益團體的積極推動。當然，部分股份公司從籌資成本的角度考慮還是愿意國內設立這么一個市場的。但在H股、紅籌股興起以后，這種推動力就變得微乎其微了。新制度經濟學通常假定，制度的創新或變遷總是各種行動團體在環境變化時，對成本和收益進行理性分析后，確認制度創新具有潛在利潤后才負諸行動。而且制度創新由于現存法律、政策等方面的約束，往往有嚴重的時滯。而我國則不然，政府是B股市場主要的甚至是唯一的制度供給主體，強制性變遷是其制度變遷的主要形式。在經濟轉型時期，政府不可能等待市場對原有的制度慢慢消化吸收直至發現問題后再找出最佳的變革路徑，而是在一開始就旨在引進發達國家已成熟的制度，加速轉軌的過程，盡快以強制的方式形成市場經濟的運行機制。這樣強制性制度變遷往往會出現制度實施的不力，出現意愿制度供給和實際制度供給之間的不一致性。在今年2月19日之前，盡管B股市場的一些問題已經出現，國內對其變革的呼聲較高，但是輿論仍然普遍認為，B股市場對境內投資者開放至少要三到五年的時間。而政府還是痛下決心開放B股，籍此活躍B股市場，滿足上市公司再融資的需要。由于這一制度變遷來得太突然，B股市場其它相關制度還沒有來得及作相應的變更。市場人士普遍認為需要三、五年之后才去考慮的問題一下子擺到了面前，這必然造成B股市場長期發展和近期定位的模糊。
同時，應該看到，B股市場的系統性風險以及其涉外監管的不力是B股市場發展過程中的歷史遺留問題，出于活躍市場和吸引外資的目的，我國B股市場實施T+0回轉交易制度，并對涉外監管問題處于相對忽視的地位。而在T+0回轉交易制度下，由于資金和股份結算方面的難度明顯加大，所以選擇T+3日的股份和資金結算交收制度也是有其必然性的。
對于上述諸問題相互之間的關系，筆者認為，B股市場的定位是第一位的，屬價值層面的范疇；而其系統性風險和涉外監管的問題則是第二位的，屬制度和技術層面的范疇。制度的變革與市場的轉型必須在明確的價值指引下進行，否則，會導致新舊制度之間的沖突以及制度本身的無法實施。所以，目前最為急迫的問題是：B股市場如何定位。在澄清這一點之后，即應該對B股市場相關制度作適當的變革，以逐步減少其系統性風險，加強其市場監管力度。
三、解決問題的思路與策略
1、B股市場如何定位？
B股市場功能的缺損與定位模糊早已引起理論和實務界的擔憂，于是，從1994年起直至今，關于B股市場未來發展及入世以后如何定位的問題一直眾說紛紜。較具代表性的觀點有：1、在H股、紅籌股等境外上市外資股已成為通過證券市場籌集外資的主力的情況下，B市場作為吸引外資的一種過渡形式，已基本上完成了歷史使命，沒有繼續存在的必要；2、在境外發行H股、紅籌股等“走出去”的做法，充其量只是證券融資的國際化，而非證券市場的國際化，B股市場應成為吸引境外股權資本的母市場，進而引導國內證券市場的國際化；3、B股市場的發展關鍵在于戰略性功能再塑與整合，因此，將B股市場界定為“單一外幣結算市場”，最終使其發展成為獨特的中國離岸資本市場，就成為一種必然的選擇；4、在加入WTO以后、人民幣資本項目可自由兌換之后，B股市場作為“單一外幣結算市場”，兼具資本市場與外匯市場的功能，其系統性風險遠大于A股市場，這樣，可滿足部分投資者的對風險的需求偏好，從這個意義上講，B股市場可獨立于A股市場長期存在。
筆者認為，A、B股市場最終的合并是大勢所趨。首先，A、B股市場分立前提正在或將要被逐步取消，在完全失去了其存續理由之后，A、B股市場的合并就是必然的選擇。A、B股市場分立的重要理由之一是：國內企業(尤其是外資企業)籌措外資的需要。這一功能現在已基本為H股和紅籌股所取代，隨著A股市場逐步對外開放，境內外資公司在A股市場融資也將很快實現，A、B股市場分立的這一前提會逐步失去意義。A、B股市場分立的理由之二是：外匯管制的存在，以及外匯市場、股票市場管理上的便利。這一點是從技術操作層面給A、B股的合并出難題，但是，A、B的合并一定要以取消外匯管制為前提嗎？在我國證券市場進一步開放以后，如果仿照臺灣的做法，采取QFII(合資格的境外機構投資者)制度，逐步允許外國投資者購買A股，之后，B股可以象轉配股那樣直接合并到A股市場交易，也可以用換股的方式轉換為A股，從而繞過了外匯管制的政策障礙。其次，從國外已有的經驗來看，韓國、瑞士、新加坡等國家在其發展之初都曾有過內資股和外資股分立掛牌交易的歷史，其最初目的大都也是出于為本國公司籌措外資的便利，但最終出于防止上市資源的浪費和節約成本，都紛紛與其內資股交易市場合并了。
如果以A、B股市場的最終合并為遠期目標，那么在我國入世以后最初的幾年內，B股市場將擔當何種角色？對此，筆者認為有二條路徑可供選擇：1、在我國入世以后，B股市場應重新擔負起證券市場對外開放的試驗田的重任，在引入中外合資或外商獨資的B股基金的同時，逐步允許外資公司、境外中資公司、外國公司在B股市場進行融資，從而引導中國證券市場的國際化；2、以A、B股市場的最終合并為導向，采取收縮戰略，通過控制B股市場的進一步擴容以及股份回購等策略安排，將B股市場置于消極發展的地位，以減少合并以后對A股市場的沖擊。
2、如何防范系統性風險？
B股市場系統性風險的防范有賴于其長期發展的目標及其近期角色定位。在A、B股市場合并的長期發展戰略安排下，如果將B股市場的近期發展定位在“對外開放的試驗田”這個層面，那么，其市場擴容以及投資者結構的變遷在所難免，在這種情況下，對B股市場系統性風險的防范顯得非常重要，這不僅是B股市場今后一段時間內穩定發展的需要，同時作為“對外開放的試驗田”，B股市場同時還擔負著風險防范試驗田的角色。只有在B股市場的系統性風險降至最低時才能盡量降低A、B股合并的摩擦成本。如果將B股市場近期的發展置于消極的地位，采取收縮戰略，則B股市場的系統性風險雖然存在，其波及棉不會太大。但是，為了避免損失及完善證券市場的制度建設，使B股市場的盡量發揮其存在的價值，進一步防范B股市場的系統性風險同樣顯得非常必要。
針對B股市場的現狀其風險防范采取以下措施：首先應側重改進B股市場的投資者結構。在對深滬B股市場進一步擴容之后，賦予現有的證券投資基金投資B股資格作為試點，待條件成熟后可以設立中外合資或純外資的基金管理公司，進而設立B股投資基金，增加B股市場機構投資者的比例。當然，在上述第二種思路下，可以不考慮B股市場的擴容，同時適當降低B股投資基金的投資限額。其次應改變B股市場投資品種單一的現狀。以統一現行深滬B股交易結算貨幣、B股指數編制方式為前提，增加B股基金、B股股指期貨等交易品種。再次，完善B股市場現行交易結算制度，取消T+0回轉交易制度，進一步完善結算交收制度，將T+3結算交收制度改為T+1結算交收。
3、如何加強涉外監管？
由于B股市場對境內投資者開放前交投冷清，涉外違規事件幾乎沒有一起發生，在B股市場對境內投資者開放后，境外機構紛紛逢高減磅，獲利了結，追加投資現象較少，涉外違規現象亦較少發生。另外，由于我國B股市場設立的重要目的便在于吸引外資，在境外資金不斷回流的情況下過多的談論涉外監管，似乎頗不明智，也不利于B股市場的進一步發展與活躍。所以，對于如何加強B股市場的涉外監管問題，目前的討論相對較少。但是，入世以后，我國證券市場將加快對外開放的步伐，B股市場極有可能成為國際游資沖擊的對象，因此，在入世之前討論B股市場的涉外監管問題并非杞人憂天。
對B股市場涉外監管中存在的問題，最好是對癥下藥，可主要側重于二個方面：一是立足于減少涉外監管中的法律沖突問題，主張在入世以后，通過吸收國外成熟市場的做法以及國際慣例，促進B股市場進一步與國際接軌，客觀上減少法律沖突；同時加強沖突法的研究和制訂，完善B股交易監管的法律和規則，解決B股交易涉外監管中的法律沖突問題，確保有法可依；二是立足于加強監管部門的國際合作，拓寬監管合作的范圍與領域，建立多層次、全方位的合作模式。
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