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華泰證券/郭春燕
重新恢復(fù)B股市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力被普遍認(rèn)為是B股開放政策的初衷之一，因此開放后相關(guān)B股上市公司外資大股東持股比例的變化，就成為衡量開放政策是否達(dá)到預(yù)期效果的一個(gè)重要指標(biāo)。2月19日B股開放以來(lái)，通過(guò)公開信息公布的外資大股東(主要是獲準(zhǔn)流通的外資法人股股東)減持所持B股的案例并不鮮見(jiàn)，比如深中集B、粵高速B以及江鈴B等均在期間內(nèi)發(fā)
布過(guò)外資股東減持?jǐn)?shù)量超過(guò)總股本的5%的公告。而隨著2001年度中期報(bào)告的陸續(xù)公布，通過(guò)“主要股東持股情況的介紹”，我們可以發(fā)現(xiàn)B股上市公司2001年上半年前十大股東中外資大股東的數(shù)量和持股比例均發(fā)生了大幅減少現(xiàn)象，開放政策所想達(dá)到的重新恢復(fù)B股市場(chǎng)對(duì)境外資金吸引力的目標(biāo)顯然在這一點(diǎn)上得到的是相反的佐證。境外投資者，尤其是持股比例較大的機(jī)構(gòu)投資者，在2001年上半年B股市場(chǎng)拜政策所賜進(jìn)入前所未有的火爆期的背景下，所做出的選擇仍是——群體離場(chǎng)。這對(duì)于開放政策所想達(dá)到的預(yù)期目標(biāo)來(lái)說(shuō)，顯然是一個(gè)令人遺憾卻又不容回避的事實(shí)，本文擬探究這種現(xiàn)象產(chǎn)生的根源，并探討其中的對(duì)策，以求對(duì)我國(guó)B股市場(chǎng)的發(fā)展給予更多的思索。從股東持股情況看開放后的B股市場(chǎng)
中期報(bào)告數(shù)據(jù)正好反映了市場(chǎng)在開放后最活躍、最繁榮的一段時(shí)間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇。
對(duì)比2000年年報(bào)數(shù)據(jù)，2001年中期報(bào)告所披露的前十大股東持股數(shù)量直接反映了2001年上半年在B股市場(chǎng)實(shí)施了開放政策的背景下外資大股東的持股動(dòng)向。
我國(guó)B股市場(chǎng)原先的投資者限于——“外國(guó)的、定居國(guó)外的、港澳臺(tái)地區(qū)的自然人和法人”，其原始股的發(fā)行又是以對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者私募的方式進(jìn)行，因此B股的投資主體集中在境外的機(jī)構(gòu)投資者。在92年設(shè)立之初，境外投資者確曾對(duì)中國(guó)B股表現(xiàn)出了極大的興趣與參與熱情，當(dāng)時(shí)有不少對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)充滿熱情和信心的外國(guó)資金出于戰(zhàn)略投資的目的進(jìn)入B股市場(chǎng)，并且還有相當(dāng)一部分作為外資發(fā)起人參與設(shè)立了有關(guān)的B股上市公司比如聯(lián)華B、耀皮B以及深中集B、小天鵝B等。但其后B股市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)10年滯緩低迷的發(fā)展歷程顯然為這部分境外資金所始料未及。與整個(gè)市場(chǎng)萎縮停頓的發(fā)展?fàn)顩r相伴隨的就是境外資金對(duì)這個(gè)市場(chǎng)投資興趣的逐步喪失，并在策略上采取的是逐步退出，甚至是割肉離場(chǎng)。有關(guān)數(shù)據(jù)表明截止2000年底，境外大股東持股比例僅剩一成多。
在此背景下，管理層在2001年初采取了對(duì)境內(nèi)投資者開放B股市場(chǎng)的政策，其初衷顯然是要通過(guò)對(duì)境內(nèi)投資者的引入，增強(qiáng)市場(chǎng)流通性和交易活力，從而達(dá)到重新吸引境外資金的目的。從上半年的情況看，二級(jí)市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整體效果上，市場(chǎng)交投顯得空前活躍，B股不再是一個(gè)悄無(wú)聲息、無(wú)人關(guān)注的市場(chǎng)，以上海B股為例，從2月19日的83.6點(diǎn)上漲到6月1日的241.46點(diǎn)，高達(dá)189%的漲幅，所用時(shí)間才4個(gè)月不到，日均交易量與交易金額超過(guò)低迷年份的月度數(shù)據(jù)。出于對(duì)管理層發(fā)展這一市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，境內(nèi)投資者表現(xiàn)出了空前的投資熱情，2001年2月份一個(gè)月的開戶數(shù)量超過(guò)了前10年的總和，市場(chǎng)火爆程度說(shuō)是全球矚目絕非夸張。但是就在境內(nèi)投資者大規(guī)模合法涌入造就眩目繁榮的同時(shí)，傳來(lái)的卻是境外機(jī)構(gòu)投資者大規(guī)模悄然撤退的腳步聲。中期報(bào)告數(shù)據(jù)正好反映了市場(chǎng)在開放后最活躍、最繁榮的一段時(shí)間，境內(nèi)、外投資者所做出的不同的投資選擇，在相當(dāng)程度上反映了B股開放政策的階段性效果：投資者結(jié)構(gòu)境內(nèi)化、散戶化。
B股上市公司股東持股動(dòng)向分析
根據(jù)我們對(duì)已經(jīng)公布中報(bào)的B股上市公司2001年中期報(bào)告的考察，并結(jié)合對(duì)應(yīng)的2000年年報(bào)進(jìn)行對(duì)比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股東結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化：
一、外資大股東勝利大逃亡。B股開放政策并沒(méi)有遏止住境外機(jī)構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢(shì)蔓延。
2000年年報(bào)顯示，盡管整體而言，外資股東已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外資大股東的持股比例在20%以上。比例較高的主要集中在兩類公司，一是有外資法人股的公司如茉織B高達(dá)54.84%，深華發(fā)B、大江B、中集B等也均在40%以上；二是有戰(zhàn)略投資者的公司如華新B(27.8%)、江鈴B(36.13%)以及長(zhǎng)安B(15.34%)等。從已經(jīng)公布中報(bào)的公司情況看，2001年上半年九成以上的外資大股東有減持的舉動(dòng)(其中包括已獲準(zhǔn)流通的外資法人股)，平均減持比例超過(guò)四成。減持幅度較大的有郵通B(6.27%→0.39%)、錦港B(3.68%→0.39%)、杭汽輪B(23.51%→2.71%)等(我們?cè)诟奖?列出了部分減持幅度超過(guò)六成的公司)。在外資大股東整體減持的趨勢(shì)下，還有兩個(gè)現(xiàn)象值得關(guān)注，一是前十大股東中境外機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量大幅減少的趨勢(shì)未有改變，有的甚至已在2001年上半年悉數(shù)離場(chǎng)，比如匯麗B股原有的4家境外機(jī)構(gòu)已經(jīng)全部退出前十大股東之列，而茉織B也由6家減少到2家；二是個(gè)人投資者(幾乎都是華人投資者，包括境內(nèi)自然人)在前十大股東中占據(jù)的位置增多，比如凌云B原十大股東中的2家境外機(jī)構(gòu)也已退出，取而代之的是5個(gè)中文名的個(gè)人投資者。由此可見(jiàn)，開放政策并沒(méi)有遏止住境外機(jī)構(gòu)投資者的撤退步伐，更談不上吸引新的境外投資力量，反而是投資者境內(nèi)化趨勢(shì)蔓延。
二、境內(nèi)投資者被套在高崗上。與外資大股東的持股比例急劇下降，境外機(jī)構(gòu)投資者戶數(shù)也大幅減少這一現(xiàn)象相對(duì)應(yīng)的則是股東總?cè)藬?shù)的急劇膨脹和持股數(shù)量的小額化。
從2000年年報(bào)數(shù)據(jù)看，絕大多數(shù)B股公司披露了B股股東人數(shù)情況，除了少數(shù)股本較大的公司如東電B、陸家B等股東人數(shù)較多外(分別達(dá)到18251戶和19560戶)，1萬(wàn)戶以上的寥寥無(wú)幾，1萬(wàn)戶以下的占了九成多，并且4000戶以下的占了四成多，平均起來(lái)，2000年底B股上市公司的B股股東人數(shù)不超過(guò)5500戶。其中茉織B股東數(shù)最少，僅有616戶，另外杭汽輪B、聯(lián)華B、帝賢B、雷伊B、深本實(shí)B等均不足2000戶。
從2001年的中報(bào)公布情況看，也有不少公司對(duì)截止到6月30日的股東人數(shù)情況進(jìn)行了披露，相比2000年底出現(xiàn)急劇膨脹的現(xiàn)象非常突出，附表2列出了對(duì)兩個(gè)數(shù)據(jù)均有所披露的部分公司，平均膨脹倍數(shù)超過(guò)3倍。其中杭汽輪的股東人數(shù)膨脹了9.27倍，從1198戶增加到了12306戶；山航則從3379戶增加到22622戶，膨脹了5.69倍。股東人數(shù)的大幅增加主要原因顯然是由于開放政策后境內(nèi)投資者的迅速增多。持股結(jié)構(gòu)也由此大大分散，比如凱馬B股2000年底的人均持股超過(guò)37000股，到2001年6月30日尚不足7000股；再如上柴B股2000年底人均持股33000多股，2001年中期才6600多股，整個(gè)市場(chǎng)的散戶化趨勢(shì)由此可得佐證。
同時(shí)目前深滬B股指數(shù)相對(duì)上半年的最高點(diǎn)，均有30%以上的跌幅。這些在上半年開放政策后入市的境內(nèi)散戶們，無(wú)疑已經(jīng)成為山頂上等待解放的套牢者。開放政策階段性效果出現(xiàn)偏差的深層原因
從前面的論述，我們可以看出，盡管開放政策實(shí)施前后市場(chǎng)的活躍程度有天淵之別，但境外投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的離場(chǎng)趨勢(shì)并沒(méi)有得到根本性的扭轉(zhuǎn)，反有加速之勢(shì)。換句話說(shuō)，縱使市場(chǎng)活躍了，增添了新的投資與獲利的機(jī)會(huì)，境外資金參與的興致也不大。如果說(shuō)是開放后的巨大漲幅讓境外機(jī)構(gòu)選擇了套現(xiàn)離場(chǎng)的話，那么開放政策所提供給B股市場(chǎng)的投資魅力，在其同時(shí)所提供的投機(jī)暴利機(jī)會(huì)面前，就顯得多么渺小與不堪一提。盡管在上半年相當(dāng)多的境外機(jī)構(gòu)本著看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度，對(duì)B股發(fā)展前景給予了相當(dāng)樂(lè)觀的預(yù)期，但是這種在看多的同時(shí)卻不做多的深層原因更令人思索。從整體情況看，B股投資者的境內(nèi)化、散戶化趨勢(shì)日益嚴(yán)重，這應(yīng)絕非是開放政策所想達(dá)到的效果。目前B股的后續(xù)發(fā)展政策處于停頓期，諸如IPO等措施都無(wú)從推出，顯然與開放政策效果出現(xiàn)了偏差有關(guān)。那么，探究這種偏差的深層原因并思考相應(yīng)的對(duì)策，對(duì)于B股的后續(xù)發(fā)展就顯得相當(dāng)重要。
一、市場(chǎng)的“政策市”特征突出，使得境外資金將政策風(fēng)險(xiǎn)視為投資的重要考量因素。B股的開放政策更象一只風(fēng)險(xiǎn)探測(cè)氣球，走一步看一步的意味很強(qiáng)。參與者在享受巨大獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)，同樣要承受政策機(jī)遇的風(fēng)險(xiǎn)成本。大多境外機(jī)構(gòu)經(jīng)歷過(guò)B股發(fā)展的最低迷階段，上半年的漲幅已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其獲利預(yù)期，進(jìn)一步的獲利機(jī)會(huì)已被其認(rèn)為不值得再去承受相應(yīng)的政策性風(fēng)險(xiǎn)，兩相權(quán)衡，外資大股東必然選擇及時(shí)鎖定既得利益。另外由于歷史性原因形成的流通與非流通股的區(qū)別，B股市場(chǎng)同樣存在，這遠(yuǎn)非沒(méi)有遭遇過(guò)此等遺留雜癥的境外機(jī)構(gòu)投資者所能夠理解，出于對(duì)中國(guó)國(guó)情缺乏全面而深刻的了解，其對(duì)解決國(guó)有股、法人股問(wèn)題的政策預(yù)見(jiàn)能力更低，由此形成更大的投資不確定性。
對(duì)此，我們認(rèn)為一方面種種不規(guī)范現(xiàn)象的存在嚴(yán)重影響著境外資金對(duì)B股市場(chǎng)投資信心的重新恢復(fù)；另一方面市場(chǎng)發(fā)展政策的制定應(yīng)該注重穩(wěn)定性、規(guī)劃性和可預(yù)見(jiàn)性，應(yīng)盡量降低投資者所承受的制度性風(fēng)險(xiǎn)。
二、上市公司基本面并沒(méi)有因?yàn)殚_放政策而得到實(shí)質(zhì)性的改變。這兩年雖然也有一些公司業(yè)績(jī)有起色，前景可圈點(diǎn)，但是B股上市公司的整體業(yè)績(jī)不佳的狀態(tài)一直未有根本改變，平均凈資產(chǎn)收益率水平偏低，一些公司甚至從上市后業(yè)績(jī)就逐年下滑。外資大股東面對(duì)的一邊是毫無(wú)起色甚至比股市低迷期時(shí)更差的公司業(yè)績(jī)，另一邊則是二級(jí)市場(chǎng)節(jié)節(jié)飆升的價(jià)格，在已經(jīng)對(duì)公司失去長(zhǎng)期投資興趣的情況下，作出套現(xiàn)離場(chǎng)的決策并不難以理解。從已經(jīng)公布中報(bào)的公司情況看，減持幅度較大的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難如人意的現(xiàn)象就比較普遍，這不能不說(shuō)是外資持股動(dòng)向的又一主要考量因素。
而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外機(jī)構(gòu)盡管被B股市場(chǎng)的火爆交投所吸引，開始關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)，但多采取的是觀望而非實(shí)際參與其中。從一些較大的境外投資機(jī)構(gòu)的投資取向看，B股公司的業(yè)績(jī)顯然不足以支撐其在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)，B股被列為其投資標(biāo)的的條件并沒(méi)有因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)流通性與交易活躍性的改善而得到滿足，上市公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量是其對(duì)B股產(chǎn)生興趣與邁出行動(dòng)步伐之間的重大障礙。
另外，近年來(lái)，中國(guó)股市在加強(qiáng)監(jiān)管過(guò)程中暴露出的一系列上市公司虛假包裝、業(yè)績(jī)?cè)旒佻F(xiàn)象使得上市公司業(yè)績(jī)的整體可信度降低。境外資金價(jià)值評(píng)判體系對(duì)中國(guó)上市公司難以發(fā)揮用場(chǎng)。應(yīng)對(duì)之策
一、我們認(rèn)為整治上市公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方為吸引境外資金的根本策略。并且我們相信一些通過(guò)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，業(yè)績(jī)得到改善；以及在加入WTO以后，對(duì)外資企業(yè)迅速滲透中國(guó)市場(chǎng)能夠起到戰(zhàn)略作用的公司，將會(huì)首先受到外資的青睞。并且這種吸引力將不僅是限于短期市場(chǎng)收益，更多的則會(huì)是在于一種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資目的。
在今年中報(bào)中外資大股東持股比例不減反增的情況雖鳳毛麟角卻也不是絕無(wú)僅有。在外資大股東紛紛減持的大潮中，也有逆勢(shì)而動(dòng)者(見(jiàn)附表3)。此類公司數(shù)量雖少，增持比例也有限，但反映的一種外資投資取向卻不可忽視。比如耀皮B股的第一大股東、也是其外資法人股的皮爾金頓國(guó)際控股公司持股數(shù)量就從8385.62 萬(wàn)股增加到9250.71萬(wàn)股，比例由原先的17.2%增加到18.98%，并且其中的一部分還是從流通市場(chǎng)購(gòu)入；深萬(wàn)科B第二大股東CREDIT LY0NNAIS
SECURITIES ASIA) LTD也在2001年上半年增持了0.05%；再如海立B股(原冰箱B)前十大股東盡管變換不少，但總體而言外資大股東的持股比例由2000年底的2.36%增加到了2.61%。并且還有一些境外機(jī)構(gòu)是在2001年上半年新進(jìn)入一些公司的前十大股東之列的，比如海欣B股上半年在原先的2家外資大股東基礎(chǔ)上就又新添了一家日本NAITO SECURITIES CO，.LTD，整個(gè)外資機(jī)構(gòu)投資者持股比例由此上升了0.47%。境外機(jī)構(gòu)增持的具體原因是出于戰(zhàn)略投資角度還是二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作角度盡管無(wú)從得知，但就這幾家B股公司來(lái)看，倒是有兩個(gè)共同的特征：一是從歷史情況看，均是曾在B股市場(chǎng)剛成立時(shí)上市的比較老牌的、曾經(jīng)業(yè)績(jī)相當(dāng)不錯(cuò)、受過(guò)境外資金追捧、有過(guò)出色市場(chǎng)表現(xiàn)的公司；二是從現(xiàn)實(shí)情況看，2000年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均比較突出，發(fā)展前景預(yù)期良好(頗有點(diǎn)老樹發(fā)新芽的味道)。比如其中的耀皮B曾是一個(gè)老牌的績(jī)優(yōu)公司，主營(yíng)平板玻璃、建筑玻璃等，一度遭遇過(guò)業(yè)績(jī)大幅滑坡，得益于市場(chǎng)形勢(shì)的改善，公司在2000年獲得了重大轉(zhuǎn)機(jī)，當(dāng)年凈利潤(rùn)較上一年度增加了64.17%，每股收益也由0.193元上升到了0.310元。2001年中報(bào)顯示，公司在2001 上半年繼續(xù)保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)43.19%和40.52%；再看海立B股，是一家典型的通過(guò)重大重組，重新獲得發(fā)展活力的老牌上海公司，在2001年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)分別高達(dá)74.85%和215.5%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.31元，遠(yuǎn)超過(guò)2000年全年0.176的業(yè)績(jī)；還有主營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的深萬(wàn)科B上半年業(yè)績(jī)也可圈可點(diǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了67.3%與50.2%，每股收益達(dá)到0.27元。
二、完善信息披露、加強(qiáng)推介引導(dǎo)。B股發(fā)展至今，無(wú)論是開放前后，對(duì)其感興趣的投資者基本上是華人居多，機(jī)構(gòu)投資者的地域分布上也基本上集中在東南亞以及我國(guó)的香港地區(qū)，而全球其他范圍(比如歐美地區(qū)等)的投資者則甚寡。另外不容忽視的是，B股的開放政策從目前看，更多的是吸引了一部分從短線炒作角度參與的游資(這也是B股市場(chǎng)上半年大起大落的重要原因之一)，而立足于理性投資的參與者則很少，這不能不讓人深思。我們認(rèn)為B股的市場(chǎng)推介力度太小，或者是幾乎沒(méi)有，發(fā)展的政策意圖與趨向很難被境外投資者深入了解，是導(dǎo)致“投機(jī)機(jī)會(huì)”成為B股對(duì)內(nèi)開放政策代言詞的原因之一。再加上上市公司的有關(guān)信息披露渠道少，信息披露不規(guī)范，境外投資者難以及時(shí)獲得公司基本面變化的信息，影響其投資決策的做出。目前外國(guó)媒體包括香港的媒體，對(duì)中國(guó)B股有所提及的多是關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的，而中國(guó)B股自身也缺少一個(gè)向境外投資者進(jìn)行政策面、基本面全面推介的渠道，上市公司也未能主動(dòng)地以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)督促自身經(jīng)營(yíng)、完善信息披露，從而自我提升對(duì)外資的吸引力。
日前有關(guān)于嘗試讓三資企業(yè)代理中國(guó)B股的信息，并有消息提及交行新加坡分行與海通證券達(dá)成B股交易的代理協(xié)議后，正向新加坡金管局申請(qǐng)代理在新加坡代理買賣中國(guó)大陸的B股。我們認(rèn)為這種措施是否已有實(shí)質(zhì)實(shí)施或是效果如何都不重要，它至少反映了增強(qiáng)B股對(duì)外資吸引力的一種思路，那就是“走出去，引進(jìn)來(lái)”。
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