電廣傳媒首嘗的“以股抵債”的金融創新方案，不僅為中國上市公司提供了一種債務重組的新模式，更為重要的是，其可能成為身后上百家有大股東欠款的上市公司的參照坐標

　　文 孫磊

　　這是一個充滿無盡想像的市場。當要約收購、整體上市不再有能力激發投資者的關

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注與熱情時，新的概念總會適時而出。

　　2004年7月28日，電廣傳媒(000917)公告，控股股東湖南廣播電視產業中心將通過“以股抵債”形式，抵償其對公司的債務。此前一天，證監會與國資委表示，已原則同意進行“以股抵債”試點。顯然，這次金融創新運作獲得了監管機構認可，電廣傳媒有幸成為首位吃螃蟹者。

　　國有股減持新招

　　還債的方法有很多種，電廣傳媒大股東獨獨選擇以股權抵債。

　　按照電廣傳媒的說法，大股東一是沒錢，很難用現金還債；二是資產質量比較差，用資產償還會損害上市公司和其他股東的利益。換言之，對于注冊資本達14.5億元、主營業務為“投資興辦各類實業以及廣告和影視制作”的湖南廣播電視產業中心來說，目前“窮得”就只剩股權了。

　　招商證券副總裁張郁平認為，在債務人沒有現金和好的盈利資產時，股票是抵償債務的最好資產。其真實性最易鑒別，過戶或注銷也最為便捷，特別是注銷股份后能反向提高凈資產收益率。

　　根據電廣傳媒公布的方案，大股東實施以股抵債后，其持有上市公司股權比例將從50.31%降至35.92%，而社會公眾股和其他社會法人股的比例分別將提升至58.89%和5.19%。事實上，其大股東湖南廣播電視產業中心并未喪失對上市公司的控制權。

　　大股東在何種情況下會選擇以股抵債？國信證券研究員肖建軍指出，如果是資產質量好、盈利能力強的上市公司，大股東不會輕易減持股權，如武鋼股份增發新股時大股東積極參與增發，目的即是要保住絕對控股地位；如果上市公司具備再融資能力，大股東也不會輕易減持股權，因高價再融資會提高股票的每股凈資產，由此未來轉讓時可以賣出更好的價錢；此外，如果公司每股凈資產較低，與股價有較大差價，大股東可能也不會輕易減持股權，畢竟在國有股減持定價政策還沒有定論之前，上市公司股權理論上還有賣高價的可能。

　　由此看來，電廣傳媒有幸成為“以股抵債”第一股絕非偶然。公司歷年財務數據顯示，其每股收益逐年下降，凈資產收益率2001年后已降至3%以下，未來三年內不可能再融資。公司目前每股凈資產在7元以上，雖然股價仍在10元以上，但市凈率只有1.5倍。假如公司業績不能改觀，股價繼續滑落的機會較大。將來國有股減持的價格不會比現價高很多，因此，大股東當然樂意現在減持股權，解決資金占用問題。

　　定價爭議

　　由于電廣傳媒的“以股抵債”方案屬中國證券市場首次，因此，該怎樣操作又該如何看待，各方存在很多爭議。焦點首先集中在了股權如何定價上。

　　電廣傳媒此次“以股抵債”的財務顧問報告和資產評估報告顯示，招商證券應用“布萊克-舒爾斯模型”，中發國際資產評估采用的是收益現值法，兩種方法得出的數據相當吻合，最終確定為每股7.15元。

　　拋去紛繁復雜的投資估價模型不談，招商證券的副總裁張郁平說，實際上可以認定，這幾乎是按照凈資產(每股7.12元)來計價。在境內外股權轉讓中，以凈資產來定價是一種重要的方法，它的基礎是假定企業整體資產變賣，在扣除負債以后，股東享有的每股剩余就是每股凈資產值。

　　招商證券的投資銀行部副總經理謝繼軍進一步解釋，任何國有股、法人股的轉讓都要以凈資產作為基礎。據統計，這些轉讓的平均溢價是26.8%,而此次電廣傳媒的股權溢價很低。據此，謝繼軍認為該定價符合公允原則。

　　招商證券曾特別說明：作為財務顧問，在本次“以股抵債”試點中，只負責按照現行有關規定，協助企業解決不良債權問題。涉及到“以股抵債”從而對國有股定價，實在是因為沒有比這更好的辦法來解決大股東侵占問題，僅此而已。

　　與此相反的聲音來自一些中小股東。他們認為，實際目前電廣傳媒流通股東的出資成本遠高于大股東的出資成本。大股東成本僅為每股0.273元，卻以每股7.15元的價格抵債，損害了小股東的利益。

　　對此，電廣傳媒表示，股票發行的高溢價是在特定的歷史條件下形成的，現在無論是“以股抵債”或是其他形式的股權轉讓都必須尊重歷史，如果對以前每一家公司的每一次發行都進行追溯的話，等于是推倒重來，是不可能的；溢價發行形成的凈資產增值被非流通股股東分享不僅是合理的，也是合法的。

　　張郁平則認為，目前即使可以計算出每股凈資產中的流通股東的貢獻值，也會因為沒有現行法律依據和國內外可參考的案例而無法納入本次“以股抵債”價格的計算中。

　　利息計算

　　大股東長期占用上市公司大量資金，還債時的利息率如何確定，也是各方關注的焦點。

　　招商證券的財務顧問報告書中顯示：為保護上市公司以及中小股東利益，在考慮控股股東自身承受能力的情況下，參照其他上市公司收取資金占用費的總體情況，決定以3年期銀行存款利率2.52%計算資金占用費作為對上市公司的補償，金額計3863.42萬元。

　　為何上市公司的資金只獲得了以存款利息計算的回報？

　　目前的3年定期存款利率是2.52%，而貸款利率是5.58%，如果按照貸款利率計算，大股東需要支付(38634215.05×5.58)/2.52=85547190.48元，而如果按照2003年上市公司的平均加權凈資產收益率是7.52%計算，大股東就需要支付(38634215.05×7.52)/2.52=115289403.6元。這兩種算法也就分別比原方案多出了4000多萬元和7000多萬元的費用。

　　招商證券的謝繼軍解釋說，“投資者覺得有損失也是很正常的。從財務角度來講，錢能拿回來就已經是很好的方案了。債務重組的大部分情況下，本金都不能保證的。大股東現在本金還，利息也還，大家的預期都應該有讓步，而使用三年的存款利率在這種情況下是最好的結果。”

　　對此，市場人士分析指出，在“以股抵債”方案中，收取高額的資金占用費用有助于預防大股東挪用資金，而低廉的資金占用費則起不到對大股東的懲戒作用，而且甚至可能誘使大股東來占用低成本的資金。

　　投資價值變數

　　電廣傳媒此次“以股抵債”實際可以分解為兩個步驟理解：一是上市公司回購大股東所持部分股權；二是大股東以股權轉讓所得償還對上市公司的債務。因而，這種方式可以視為電廣傳媒被動實施的股權回購。

　　在中國A股市場，股權回購的案例尚不多見。然而在成熟資本市場，上市公司以回報股東、吐出公司自由現金流的股權回購舉措相當頻繁。比如對于許多美國大公司來說，股票回購已經成為它們分配現金的一種經常性方式，而且其所涉及的金額相當龐大。美國公司股票回購額1985年為200億美元，而至1996年上升至1770億美元，1998年更高達2070億美元。在納斯達克上市的網易和香港上市的聯想也都有多次回購股權的行動。

　　盡管電廣傳媒此次“以股抵債”方案，并未回報流通股股東現金流，但其每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、資產負債率等財務比率指標均發生了變化。因總股本減少，電廣傳媒每股收益由0.093元提升至0.12元，繼而直接導致了股票市盈率的變化，因此，其二級市場在短期內起伏將不可避免。

　　就目前變化情況來看，電廣傳媒此次金融創新的積極影響表現為：每股收益增厚，市盈率下降；大股東從絕對控股下降到相對控股，有利于治理結構改善；大股東不再享有已核銷股份的未分配利潤、資本公積和其他利益，流通股東因此受益。負面影響則體現在：由于以略高于每股凈資產價格抵債，導致每股凈資產略有下降；注銷資本導致資產負債率攀升到55.18% ，舉債空間減少；而且大股東的欠款“一筆勾銷”，未來本來可能獲得現金流消失，公司擴張能力減弱，影響其成長性。

　　同時更為重要的是，由于“以股抵債”涉及到上市公司股權結構變化和非流通股的定價問題，因而很容易被市場理解為未來解決國有股減持和股權分置問題的參照系。市場上投資者的心理可能受此影響。

　　國信證券分析師肖建軍指出，“以股抵債”相當于國有股的一種變相減持。在股市大跌，相當多股票市凈率接近1倍的情況下，凈資產減持或市價減持區別已經不大，重要的是減持和全流通造成的擴容壓力以及由此對市場投資價值的影響，即全流通條件下的估值問題。但也有分析人士認為，短期內仍應將“以股抵債”事件視為導致個股反彈的刺激因素，不能將試點方案中的定價機制和定價基礎簡單地推廣到未來的國有股減持和股權分置問題解決中。

　　基本面趨勢

　　“以股抵債”方案實施后，公司長期發展是否會受到影響？

　　電廣傳媒董事長龍秋云表示，由于湖南廣播電視產業中心的第一大股東位置仍未改變，對于公司的發展將有很大積極意義。目前大股東正在對全省的有線電視網進行重組，而網絡業務在未來三五年可能將是電廣傳媒最核心的業務，因而大股東對上市公司的支持作用有望強化。

　　從基本面來看，電廣傳媒的影視制作和廣告業務資產質量較好，但像旅游業務(長沙世界之窗、影視會展中心)長期虧損拖累業績，直到上半年長沙世界之窗公司才扭虧為盈。公司投資的遠景東方影視目前效益也較差，這些對其他業務造成了拖累。目前，電廣傳媒的旅游經營還沒有穩定下來；其房地產業務經營的房地產業務盡管儲備豐富，但在長沙發展空間有限，并且有一定的周期性；但有線網的發展機遇大于風險，如果整合好的話，可能成為將來業績的增長點。

　　插文:電廣傳媒大股東巨額欠款是怎樣形成的

　　電廣傳媒被大股東挪用資金的歷史由來已久。電廣傳媒董事長龍秋云回憶說，1999年以來，公司大股東湖南廣播電視產業中心在基本建設、固定資產、節目制作等方面投入了大量的資金，但是由于資金緊張，公司大股東在投資和建設過程中直接或間接占用了電廣傳媒的大量資金，形成了大股東對上市公司的巨額負債。并且由于部分項目屬于廣電基礎設施建設，投資回收期很長，以及部分項目建成后收益狀況沒有達到預期，導致大股東對上市公司的資金占用問題遲遲難以得到解決。

　　2002年，電廣傳媒因為大股東高額的欠款，被湖南開元會計師事務所出具了保留意見的審計報告。之后上市公司陸續收回部分資金，并通過多種方式注銷45450萬元欠款(如通過收購合并深圳榮涵投資、原湖南駿豪置業有限公司所欠款直接注銷)。但截至2003年底，上市公司被占用資金總計仍高達61185萬元，占電廣傳媒累計募資資金比例達30.49%。

　　附文:股抵債的市場分析

　　文 程偉慶

　　根據2003年上市公司年報信息，中國A股

　　486家上市公司存在大股東占用上市公司資金的現象，總計金額為388.44億元。

　　486家上市公司總股本合計2437.27億股，如果全部按照凈資產來進行以股抵債，則需要回購191.13億股，僅占到了這些公司總股本的7.8%。而相對于總股本6856億股的全部A股市場來說，所占比例更小。因此，短期內對市場的實際震動不會很大。

　　盡管總體來看，以股抵債的回購幅度不大，但各個公司的回購幅度差異較大。如果按照各個公司的每股凈資產回購，則有24家上市公司大股東的回購比例(回購股數/總股本數)超過50%，20家公司的回購比例在30%～50%之間，66家公司的回購比例在10%～30%之間，其他的300多家公司的回購比例均在10%以下(剔除了凈資產值為負的公司)。因此，對部分回購比例較大的公司，對其股價的震動不可小視。

　　從486家上市公司現有股權結構看，國有股股權比例在50%以上的239家(其中在80%以上的5家，70%以上54家)，第一大股東的持股比例在50%以上的有220家(其中在80%以上的4家，70%以上41家)，可見股權集中程度較高。如果采取以股抵債的形式對大股東的占款全部進行沖減，則還有155家公司依然能夠保持50%以上的絕對控股，299家公司依然能夠保持30%以上的相對控股。總的來看，以股抵債對部分公司的股權結構有一定影響，對于部分凈資產值較低、而占款數量較大的公司，其大股東可能會失去控股地位。

　　目前除了電廣傳媒獲批以股抵債外，蓮花味精、阿繼電器、華北制藥、神馬實業等也有意以股抵債。我們以為，日后以股抵債試點可能進一步擴大，而符合以下條件的公司更有可能成為試點樣本：1、股東占款賬齡偏長，且大股東確實無力償還；2、每股凈資產值較高，市凈率較低，這樣各方利益主體更容易達成妥協；3、上海本地股，更容易得到地方政府的支持。4、以股抵債后大股東的控股地位不會受到嚴重影響；5、該公司不能資不抵債。未來以股抵債的試點可能在上述框架內選擇，結合示范性和可行性進行選擇，不會所有在框架內的樣本都會選擇。

　　從積極的意義看，以股抵債可以解決大股東拖欠的歷史遺留問題，并在一定程度上改善現有的股權結構。從消極的意義上看，以股抵債可能成為大股東逃廢債務的新的途徑。不過，以股抵債作為一種股權分置解決措施，其出于無奈的成份大于創新的成份。因此，市場尚沒有對這一措施作出明確的反應。另外，根據目前以股抵債的規模和進程，其對個股的影響遠大于對市場的影響，因此，以股抵債更應該成為個股的分析因素。特別是以股抵債后，個股的每股收益和凈資產收益率會提高，市凈率會降低，對股價可能具有積極作用。