若要尋找中國具有標志性的民營企業(yè)“雙塔”，一曰德隆，一曰復星，可能將成為多數(shù)人的首選答案。在德隆遭遇信用危機的“9·11大劫”轟然倒下后，復星卻開始適時選擇了收縮戰(zhàn)線

　　文 謝九

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　　即使陷阱旁的利益誘惑多么巨大，智者都會選擇適時停止腳步。從這個意義上說，民營企業(yè)復星無疑在關鍵時刻保持了清醒。

　　當?shù)侣≡庥鲂庞梦�機的“9·11大劫”轟然倒下后，最近幾年間一直高速擴張的復星集團終于發(fā)出了收縮的信號。復星集團副董事長、副總經(jīng)理梁信軍在今年6月份公開表示，復星集團今后將專注發(fā)展產(chǎn)業(yè)，不再對金融業(yè)進行新的投資。

　　“德隆事件”令很多企業(yè)的外部融資環(huán)境發(fā)生了巨變，而國家的宏觀調(diào)控政策也使得此前一些風光無限的行業(yè)危機重重。曾經(jīng)大力擴張的復星，現(xiàn)在及時收縮戰(zhàn)線，可謂恰逢其時。

　　被控制的財務風險

　　在德隆出事之后，很多人自然地將復星與德隆相比。事實上，這是一種簡單的比較。表面上看起來二者都是不停地收購，控制多家上市公司，但是運作手法有很大的差異，復星在收購擴張的過程中更注意風險的控制。

　　在2003年5月對南鋼股份發(fā)出要約收購之后，此前一直神秘的復星集團的財務狀況首次公諸于眾。在要約收購報告中，復星集團披露了2000年至2002年的資產(chǎn)負債表——2000年其資產(chǎn)負債率為44%，2001年為50%，2002年為53%。而德隆的資產(chǎn)負債率高達90%以上。同樣都是“并購狂人”，為何二者的資產(chǎn)負債率相差如此之多？復星集團控制風險的奧秘何在？

　　債務融資使得德隆旗下的上市公司都不能獲得再融資，必須更多依靠銀行貸款等資金來源，其融資方式主要依靠債權融資，因此，資產(chǎn)負債率高達90%以上。而復星旗下的上市公司再融資能力較強，除了債權融資，復星還具有股權融資能力。在最近一年里，復星通過證券市場成功融資30億元左右。首先是去年10月復星實業(yè)發(fā)行9.5億元可轉債，然后復地集團于今年2月在香港上市，成功融資17.2億港元。而今年7月28日，南鋼股份發(fā)布公告稱，公司增發(fā)1.2億股新股的申請已獲審核通過。增發(fā)價格尚未具體確定，如果以7元/股的增發(fā)價計，預計南鋼股份可望獲得8.4億元的融資。由于股權融資和債權融資兩種方式并舉，復星極好地控制了自己的資產(chǎn)負債率。

　　復星在收購時對現(xiàn)金流異常重視。選擇現(xiàn)金流的收購對象，比如其控股的豫園商城和參股的友誼股份。二者作為商業(yè)流通企業(yè)，現(xiàn)金流狀況極佳。擁有這樣的公司，使得集團在資金安排上也更為從容。2003年，豫園商城以3億多元注資德邦證券，使得復星擁有了惟一一家控股的證券公司。

　　當收購資金巨大時，在收購時多采用和上市公司的母公司成立合資公司的方式進行收購，而不是簡單直接收購目標公司股權，從而能盡量將現(xiàn)金流掌控在自己手中。對此可以對復星收購南鋼股份做一個分析。2003年5月復星收購南鋼股份之前，南鋼股份大股東南鋼集團擁有70.95%的股權，如果復星直接收購其60%股權，按照凈資產(chǎn)定價，需要支付給南鋼集團10.5億元。復星的操作手法是先和南京鋼鐵集團合資成立南京鋼鐵聯(lián)合公司，復星以6億元現(xiàn)金出資(其中復星集團出資3億元，上海復星產(chǎn)業(yè)投資公司出資2億元，上海廣信科技出資1億元)，共擁有60%股份，南鋼集團以4億元經(jīng)營性資產(chǎn)出資，隨后雙方同比例對合資公司增資至27.5億元，南鋼集團以擁有的南鋼股份70.95%的股份出資，也就是將南鋼股份注入合資公司，按照比率，復星需要增資10.5億元，但是流出資金最后均在自己掌控的南京鋼鐵聯(lián)合公司之中，而不是流向南京鋼鐵集團。

　　雖然在財務層面并沒有顯示出太大的風險，但這并不意味著復星模式的完美，相反，這是一種被精巧的財技所控制的風險。如果復星沉浸于這樣的模式，維持幾年表面的輝煌或許不會太難，但是想要有更大的作為，還是需要打造自己的競爭優(yōu)勢，而這一點，至少現(xiàn)在的復星還沒有表現(xiàn)出來。

　　戰(zhàn)略之憂

　　對于復星而言，真正的風險在公司戰(zhàn)略層面，如果整個集團的戰(zhàn)略方向有誤，再高超的財技也不過是小范圍的修修補補。

　　復星的多元化戰(zhàn)略兼有GE和長江集團的風格。

　　在產(chǎn)業(yè)選擇上，復星以“進入中國行業(yè)前三名、具有全球競爭力”為目標，這顯然是韋爾奇“數(shù)一數(shù)二”理論的翻版。必須注意的是，韋爾奇提出“數(shù)一數(shù)二”的背景是因為GE的很多產(chǎn)業(yè)面臨來自日本人的強力沖擊，為了全力發(fā)展自己的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，韋爾奇提出了“數(shù)一數(shù)二”。而伴隨“數(shù)一數(shù)二”戰(zhàn)略口號的提出，GE對旗下大部分不具有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)進行整頓、出售或者關閉。在最初的兩年里，GE出售了71項業(yè)務和生產(chǎn)線，回籠了5億多美元的資金。而且，GE從不把出售資產(chǎn)獲得的收益計入凈收入，而是用來提高公司的競爭力。 “數(shù)一數(shù)二”理論的精髓在于縮減非優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，提高公司核心競爭力。而復星將這一戰(zhàn)略用于了擴張，復星在幾年間進行了大量的收購，涉足醫(yī)藥、房地產(chǎn)、鋼鐵、商業(yè)、信息、金融等產(chǎn)業(yè)，從事著高度分散的多元化,很難做到在每一涉足領域都具備核心競爭力。復星目前的口號是“進入中國行業(yè)前三名，具有全球競爭力”，但從其醫(yī)藥、商業(yè)、房地產(chǎn)、鋼鐵業(yè)務目前的規(guī)模和實力來看，復星距離自己的目標仍任重道遠。以主業(yè)為醫(yī)藥產(chǎn)品生產(chǎn)銷售的復星實業(yè)為例，公司目前擁有多項市場地位第一、第二的產(chǎn)品，其在醫(yī)藥診斷、器械、零售業(yè)務方面也都具備相當?shù)募夹g優(yōu)勢和市場占有率。截至2003年，復星實業(yè)在全國6000多家醫(yī)藥企業(yè)中利潤總額位列第八，若集中精力發(fā)展主業(yè)，實際仍存在很大的上升空間�，F(xiàn)在，復星顯然也意識到了分散多元化的危險和縮減非優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的必要性，其近期宣布不再對金融業(yè)進行新的投資之舉即是明證。

　　郭廣昌自認為復星的多元化更接近長江集團。從復星的產(chǎn)業(yè)布局不難看出，其醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為穩(wěn)定增長型，房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為周期型，高利潤和高風險并存，商業(yè)流通產(chǎn)業(yè)為現(xiàn)金流充沛型。李嘉誠收購低相關和不同回報期的產(chǎn)業(yè)是為了更好分散風險，復星顯然也希望以此降低風險。但多元化經(jīng)營需要一定的共享，比如GE看似分散的多元化，始終有一個強大品牌和管理的共享。相對于長江集團近三十年的發(fā)展歷史，復星還相當年輕，無論在規(guī)模抑或實力上都與長江集團相距甚遠。因此，未來復星還需考慮的問題是，如何做到在“形近”的同時“神似”，避免在學習巨人的同時脫離自身實際。

　　金融業(yè)是近年來民營企業(yè)最感興趣的行業(yè)，復星也不例外。復星涉足的金融業(yè)有控股的德邦證券和參股的興業(yè)證券和興業(yè)銀行(股權已轉讓)。由于金融產(chǎn)業(yè)的資源稀缺性，民營企業(yè)家對此無不趨之若鶩。民營資本看中金融產(chǎn)業(yè)，往往是希望借此提供資金支持，其自身的盈利性倒在其次。GE的金融產(chǎn)業(yè)經(jīng)常被國內(nèi)企業(yè)家提及，但是和國內(nèi)民營資本的金融產(chǎn)業(yè)不同的是，GE的金融服務集團并不只是一個簡單的融資平臺，而是擁有交易和經(jīng)營技能的企業(yè)，有著實實在在的盈利能力，其凈收入連續(xù)數(shù)年以兩位數(shù)的速度增長，占整個集團收入的40%左右。但是國內(nèi)的產(chǎn)融結合大多異化為種種違規(guī)行為，比如違規(guī)委托理財、違規(guī)國債回購、挪用客戶保證金等等。在德隆出事之后，民營資本紛紛對金融產(chǎn)業(yè)采取了回避的態(tài)度，復星也在不久前提出不再對金融產(chǎn)業(yè)有新的投資。

　　行業(yè)投資者

　　復星的擴張總是以尋找市場的投資機會為主線，而不是打造自己的核心競爭力。復星涉足的鋼鐵、房地產(chǎn)、客車、金融等產(chǎn)業(yè)無一不是近年來國內(nèi)的投資熱點。復星希望能夠分享高景氣行業(yè)的成長，這種做法具有很大的風險和不確定性，如果投資得當，能夠在短期內(nèi)帶來較大利潤，但是一旦失手，損失也將頗為可觀。

　　復星進入鋼鐵業(yè)的時間在2001年。2001年7月，復星出資3.5億元收購唐山建龍30%的股份。在參股唐山建龍嘗到甜頭之后，復星加大了對鋼鐵的投資，2003年，復星集團、復星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技和南京鋼鐵集團設立了南京鋼鐵聯(lián)合有限公司，復星系實際控股60%。并同時控股上市公司南鋼股份(600282)。2003年，國內(nèi)鋼鐵業(yè)的景氣度達到高峰，南鋼股份在 2003年實現(xiàn)凈利潤48954萬元，復星在鋼鐵業(yè)收獲不菲。

　　但是一場宏觀調(diào)控很快就將一切逆轉。為了抑制經(jīng)濟過熱，今年4月，國務院發(fā)出通知，將鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)等列為重點調(diào)控項目，復星集團的“利潤大戶”——鋼鐵和房地產(chǎn)首當其沖。

　　在清理鋼鐵業(yè)的違規(guī)建設項目風暴中，繼“鐵本事件”之后，寧波建龍成為人們關注的焦點。2002年1月29日，寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)管理委員會在沒有報經(jīng)國家審批的情況下，擅自批準了寧波建龍鋼鐵公司投資3000萬美元、建設年產(chǎn)150萬噸寬厚板的開工報告。建龍鋼鐵公司又將投資規(guī)模從3000萬美元增加到12億美元，約合人民幣100億元左右，寬厚板由年產(chǎn)150萬噸增加到600萬噸。同時，寧波建龍鋼鐵項目的環(huán)境評估只是向國家環(huán)�？偩肿髁藚R報，但還未批準；寧波建龍還違反國家金融政策，將從銀行貸款的人民幣6億元流動資金轉為固定資產(chǎn)投資。

　　寧波“建龍事件”曝光之后，雖然復星實業(yè)很快發(fā)布公告稱，和寧波建龍及股東沒有任何關聯(lián)，但是復星實際控股60%的南京鋼鐵聯(lián)合公司和參股30%的唐山建龍均對寧波建龍有35%的股權。

　　寧波“建龍事件”的最新進展是，今年7月，浙江省委、省政府已對包括寧波市計委、寧波市經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)管委會、寧波市外經(jīng)貿(mào)局以及寧波市國土資源局經(jīng)濟開發(fā)區(qū)等部門的六名領導干部進行了處分。而對于寧波建龍的重組方案尚未最終決定，據(jù)悉，浙江省政府的初步意見是讓杭州鋼鐵集團公司控股并重組寧波建龍。已經(jīng)投入巨資的寧波建龍結局如何引人關注，而復星將會受到怎樣的沖擊還是未知。

　　盈利能力急需“回歸”

　　復星熱衷于需求高增長行業(yè)的投資，在實業(yè)經(jīng)營層面，其2003年之前的盈利能力卻呈現(xiàn)下降趨勢。

　　作為復星集團的旗艦，復星實業(yè)(600196)的營業(yè)利潤2000年至2003年逐年下降，但是其凈利潤卻呈現(xiàn)上升勢頭，每年凈利潤都遠遠超出營業(yè)利潤，其中奧妙在于凈利潤的主要來源在于投資收益。

　　2003年，復星實業(yè)的營業(yè)利潤為2627萬元，凈利潤則達到了26362萬元的歷史最高水平。而當年投資收益達到了30314萬元，投資收益主要由兩部分組成，一是按照權益法核算的復星實業(yè)參股公司所貢獻利潤，該部分收益在2003年為13095萬元。而該部分投資收益中來自房地產(chǎn)公司復地集團的投資收益占據(jù)了一半。由于持有復地集團18.05%的股權，復星實業(yè)獲得投資收益7562萬元。二是股權投資處置損益，該項收入在2003年的收益達到了17787萬元，而這部分收入主要來自買賣招商銀行(600036)的股票所得。2003年4月，復星實業(yè)在二級市場轉讓3880萬股招商銀行股票，獲利17743萬元。

　　從上分析可以看出，在復興實業(yè)26362萬元的凈利潤中，在二級市場買賣招商銀行股票的收益貢獻了67.3%，投資房地產(chǎn)企業(yè)復地集團的收益貢獻了28.7%，二者合計占據(jù)了復星實業(yè)凈利潤的96%。對于復星實業(yè)這樣一家醫(yī)藥公司，這樣的利潤來源顯然不是一個健康的結構。

　　不過，一個可喜的現(xiàn)象是，復星實業(yè)對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的整合在經(jīng)歷了必要的時間后，2004年上半年效應已開始顯現(xiàn)，營業(yè)利潤和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資收益均有了大幅提升。資料顯示，復星實業(yè)2004年上半年投資收益為9834萬元，其中來自復地集團的部分為3564萬元，其余醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)部分為6270萬元。若以2倍估算復星實業(yè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)全年的投資收益為1.25億元，較2003年提升150%，主業(yè)盈利能力大大提高。

　　這意味著，盡管因比2003年缺少投資招行的投資收益，可能導致復星實業(yè)2004年全年的凈利潤同比下降，但從利潤結構上，復星實業(yè)將更趨健康。

　　復星實業(yè)2002年進入的豫園商城(600655)，是一家以經(jīng)營黃金飾品業(yè)務為主的上市公司，業(yè)績幾年來相對平穩(wěn)，每年凈利潤均在9000多萬元。但是2003年因“非典”在銷售收入略有升幅的情況下，凈利潤大幅下滑到5014萬元。2004年中期，豫園商城實現(xiàn)凈利潤3704萬元，因所得稅大幅上升，目前還未回升到2002年中的水平。

　　房地產(chǎn)是復星的另一塊重頭業(yè)務。早在1993年，復星就涉足了這一高風險行業(yè)，但最初的業(yè)務只是為上海的房地產(chǎn)開發(fā)公司大華做銷售和市場推廣代理。1994年，復星推出了首個自己開發(fā)的房地產(chǎn)項目——復星花園，該項目以上海的大眾住房市場為目標，并于1996年竣工。在起初的幾年間，復星的房地產(chǎn)并未產(chǎn)生太大的盈利，1999年凈利潤為618萬元，但是隨后幾年間上海的房地產(chǎn)市場進入了一個黃金時代，復地也迎來了幾年的爆發(fā)性增長，2000年至2002年，復地的銷售收入從28142萬元猛增至209570萬元，凈利潤從2907萬元增至34124萬元，并于2004年2月登陸香港主板市場，成功融資17.2億港元。但從復地集團營業(yè)額的增長速度上看，近兩年較2001、2002年有明顯下降。

　　投資熱情高漲與企業(yè)主業(yè)造血功能下降的矛盾，是多元化的主要風險。若不能在實業(yè)層面形成強大的競爭優(yōu)勢，一旦外部融資環(huán)境趨緊，巨額投資受挫，風險自是不言而喻。對于業(yè)務跨醫(yī)藥、地產(chǎn)、商業(yè)、鋼鐵多個領域的復星來說，德隆的教訓需要引以為戒。

　　還有一個值得注意的問題是，對于民營企業(yè)而言，大多注意的是行業(yè)的進入障礙，所以一旦有機會進入，便會毫不猶豫往里沖，而被他們忽略的是退出障礙。對于有些產(chǎn)業(yè)，甚至退出成本高于進入成本。以寧波建龍鋼鐵為例，一旦投資方退出，沉沒成本的巨大殺傷力不容忽視。