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對中國經濟來說，2004年是充滿拐點、充滿變化的一年。第一季度出現了政策上的拐點，政府對投資過熱由“不要輕言過熱”轉到“堅決地制止盲目建設、重復建設”。隨之而來的是，經濟增長上的拐點。在第二季度，投資增長降到幾乎只有第一季度的一半，信貸增長、貨幣發行迅速回落。同時必須看到，通脹壓力并沒有隨著整體經濟增長速度的放緩而轉弱。更令人擔心的是，煤、電、油、運等瓶頸狀況有進一步惡化趨勢。筆者認為，此輪經濟過熱的主要癥狀并非價格上升，而是瓶頸狀態下的供需不平衡，是在煤、電、運價格管制下的
一種數量失衡。不論是價格急漲，還是供需失衡，說到底反映出經濟增長的不可持續性。
近幾個月宏觀調控所取得的成績是顯著的，反映了中央政府整治宏觀環境的決心。但是這個過程中也出現了不少新的問題，尤其是“一刀切”式的信貸收縮。這種突如其來的緊縮給不少企業造成嚴重資金周轉困難，對民營企業打擊尤大。如果信貸政策不做調整，相信一兩個月內就會出現破產潮。一家企業有難，上下游關聯企業均受影響。上世紀九十年代中困擾中國經濟的“三角債”問題也可能重現。政府已經意識到問題的嚴重性。溫家寶總理在最近的一次國務院工作會議上提出：為有市場、有效益、制造就業機會的企業提供正常的流動資金。在保持整體信貸控制的前提下，信貸政策似乎正在出現微調式的松動。
筆者認為，信貸上的松動還不可以稱為一個新的拐點。政府對于投資熱死灰復燃十分警惕，地方上的投資沖動依然強勁，瓶頸狀態仍舊嚴峻。如果投資在今后幾個月出現反彈，不排除進一步和更加嚴厲的調控措施出臺。
關于加息問題，從政府內部到學術界都有爭議。筆者認為下半年加息的可能性并未隨著月度統計數字的改善而減少。加息并不一定意味著緊縮，而意味著利率水平的正常化。今天的貨幣環境依然維持著當年抗通縮的架構。在通漲急升的情況下，維持利率水平不變實際上等于在減息。過量的流動性是造成這輪投資過熱的罪魁禍首之一。
因此筆者認為，政府在加息時機上可能有政策上的考慮，但最終加息本身幾乎無可避免。不釜底抽薪減少流動性、增加資金成本，很難徹底為經濟降溫。當然加息對一些非市場主導的投資行為可能影響不大，但對抑制房地產熱、原材料囤積卻是有效的。
今年第二季度GDP增長為9.6%扣除SARS帶來的基數因素，經濟增長大約在8%～8.5%之間。這個數字本身無疑反映了經濟降溫的趨勢，但降溫的幅度各方面還有爭議。從電力消費、日本及澳大利亞對華出口等旁證數字來看，對投資出現反復的可能仍不可掉以輕心。
同時必須密切關注房地產市場的動向。今天的房地產市場已經關系到千家萬戶的財富以及消費。樓市價格平穩而成交量萎縮表明市場的膠著狀態。筆者認為樓市價格的走向決定這次經濟最終“軟著陸”還是“硬著陸”。相信政府一方面會強化現行的土地管理政策，同時確保樓價不出現急落。
作者為瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區首席經濟分析師，本文為個人觀點。
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