如果要約收購的結(jié)局在要約收購前就可以肯定，那么這樣的要約收購就失去了它原本的面目與意義。

　　復(fù)星巧避規(guī)則收購南鋼——中國首例要約收購案例分析

　　案例簡介

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　　2003年3月12日，南鋼集團(tuán)公司與復(fù)星集團(tuán)公司、復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資、廣信科技共同成立南京鋼鐵聯(lián)合公司(以下簡稱南鋼聯(lián)合)。復(fù)星集團(tuán)與復(fù)星投資持有新公司60%的股份。4月1日，南鋼集團(tuán)公司以其持有的占總股本70.95%的南鋼股份國有股35760萬股作為增資注入新成立的南鋼聯(lián)合。在未獲得豁免的情況下，占總股本70.95%的國有股權(quán)的實際控制人變更，使南鋼股份(600282)不得不面對滬深股市有史以來首例要約收購案。

　　2003年4月9日，南鋼聯(lián)合向所有股東發(fā)布要約收購公告，對掛牌交易股份的要約收購價格為5.86元/股；對非掛牌交易股份的收購價格為3.81元/股。要約收購總金額約為8.5億元，全部以現(xiàn)金方式支付。要約收購公告發(fā)出后至2003年7月，沒任何股份進(jìn)行應(yīng)約，本次要約收購最終以無人應(yīng)約結(jié)束。

　　對于收購方南鋼聯(lián)合或其實際控制人復(fù)星集團(tuán)而言，這筆收購的收益主要體現(xiàn)在：

　　(1)二級市場的高額收益。

　　(2) 南鋼股份控制權(quán)潛在收益，其每年近40億的現(xiàn)金流是絕佳的融資窗口。

　　(3) 南鋼股份未來增發(fā)獲得的收益。

　　文/布爾古德

　　無人應(yīng)約的要約收購

　　此次要約收購中的財技焦點就在于收購價格。

　　按照2002年12月開始實施的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，制定要約收購價格應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：

　　(一) 要約收購掛牌交易的同一種類股票的價格不低于下列價格中較高者：

　　1.在提示性公告日前6個月內(nèi)，收購人買入被收購公司掛牌交易的該種股票所支付的最高價格；

　　2.在提示性公告日前30個交易日內(nèi)，被收購公司掛牌交易的該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%。

　　(二) 要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：

　　1.在提示性公告日前6個月內(nèi),收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；

　　2.被收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值。

　　此次要約提出的收購價完全是按照相關(guān)法規(guī)制定的。這種計算方法本身沒錯，但用到南鋼身上似乎就不很妥當(dāng)。

　　按照4月9日披露的有關(guān)信息，本次收購的價格是：對240萬法人股的要約價格為每股3.81元，對14400萬流通股的要約價格為每股5.84元。法人股的要約價格為南鋼股份公告前6個月每股市值的評估，流通股要約收購價格為公告前30個交易日的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值的90%。

　　查閱南鋼股份2002年年報發(fā)現(xiàn)，公司的相關(guān)數(shù)據(jù)是：2002年南鋼股份主營收入高達(dá)46億，凈資產(chǎn)達(dá)17億，凈利潤2.4億。每股凈資產(chǎn)3.46元，每股收益0.48元，資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流情況都相當(dāng)不錯。如果按股權(quán)購買的模式，復(fù)星要想收購南鋼股份，即使不溢價也需要支付8.7億現(xiàn)金給南鋼集團(tuán)。

　　專家指出：如果按照南鋼聯(lián)合的說法——即看好鋼鐵業(yè)及南鋼的前景，那么，采用凈資產(chǎn)或凈利潤的一定倍數(shù)的方法計算收購價格似乎更為合理。南鋼公司2002年度每股收益為0.48元，每股凈資產(chǎn)為3.46元，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)為3.41元。如果按20倍的市盈率計算的話，收購價格就將增加為10元左右，幾乎是現(xiàn)在每股5.82元的出價的兩倍。如果按照凈資產(chǎn)值的5倍來計算的話，價格更應(yīng)該增至17元以上。

　　此次要約收購的關(guān)鍵就在于：為了避免履行全面要約收購義務(wù)，必須提高二級市場股價、同時制定一個盡量低的要約價格。公眾流通股東顯然不可能接受低于市價的要約價格，從而也就達(dá)到了免除全面要約收購義務(wù)的目的。但為了達(dá)到這一目的，必須有把握維護(hù)住二級市場的股價。

　　復(fù)星要約收購流通股價為5.84元，而當(dāng)時二級市場價近7元，比要約價格高19%。按照5.84元的要約收購價格和目前7元錢左右的市價，除非近期市場出現(xiàn)大幅度波動，否則可以肯定：不會有任何流通股股東愿意接受要約。

　　此外，南鋼股份的股本規(guī)模雖然不算小，但在鋼鐵股家族中屬于袖珍型，被收購公司具備大規(guī)模資產(chǎn)重組的可能，股價具有無限的想象空間。因此，5.84元的要約收購價格顯然對流通股東缺乏吸引力。

　　專家指出：如果所有的上市公司收購案都以這樣的原則定價，對流通股股東的收購都將以流通股東沒有接受要約告終。這樣一個結(jié)果，不能不說是規(guī)則設(shè)計本身存在漏洞。在成熟資本市場上十分嚴(yán)肅的要約收購方式將演變?yōu)橐环N公開的市場游戲。

　　收購游戲的時機(jī)選擇

　　通過對已完成要約公司的市場走勢分析發(fā)現(xiàn)：在要約期內(nèi)，股價一般在收購價以上保持平穩(wěn)，待要約完成后股價才出現(xiàn)下跌。在要約收購價較有優(yōu)勢的弱市尚且如此，那么對于強(qiáng)市折價后的要約收購，其結(jié)果更是無人喝彩了。

　　從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現(xiàn)對流通股東無實質(zhì)意義的要約收購：

　　a. 大盤整體走勢平穩(wěn)或呈牛市狀態(tài)；

　　b. 該公司二級市場股價絕對值偏低;

　　c. 股本規(guī)模或上市公司凈資產(chǎn)規(guī)模適中或偏小。

　　對于同時具備上述條件的“重組黑馬”，一般投資者不會放棄。因此，即使發(fā)布了對流通股的收購要約，其實際履行要約的可能性也極小。

　　實際上，為了避免實質(zhì)性的履行全面要約收購義務(wù)，南鋼聯(lián)合以及后來的迪康集團(tuán)的要約收購，在時機(jī)上都是經(jīng)過精心選擇的。例如迪康集團(tuán)是早在2002年7月19日就簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，并于同年10月28日公告得到財政部批準(zhǔn)。但是并未即時公告要約履行全面收購義務(wù)。很明顯，當(dāng)時股市正處于連續(xù)下跌中，股價最低曾經(jīng)跌到7元，而要約收購價格9元，那就不可避免地面臨真要履行全面要約收購義務(wù)，這是收購者不可能承受的風(fēng)險。

　　精心設(shè)計的南鋼“要約收購”并不存在要約發(fā)生的風(fēng)險。收購方巧妙利用了現(xiàn)行制度，通過沒有絲毫資金壓力的要約，實現(xiàn)了其高比例持有非流通股的目的。而且法律上復(fù)星占有南鋼聯(lián)合公司60%股權(quán)，同時有南鋼集團(tuán)的配合，從而它對資金的使用權(quán)具有控制力。其實際投入應(yīng)為二級市場上的建倉成本。

　　而對于復(fù)星這樣善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也可以對被收購的上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。上市公司的市值增加幅度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收購方對上市公司的重組成本，收購方完全可通過二級市場將全部重組成本收回，甚至獲利豐厚。

　　為什么不申請赦免

　　為了避免履行要約的義務(wù)，很多收購案例都向證監(jiān)會申請豁免。但是南鋼聯(lián)合卻沒有使用這一方法。專家指出：采取要約收購方式，只需30天時間即可；而如果申請豁免，由于復(fù)星是民營企業(yè)，不僅豁免的可能性很小，而且至少要花費(fèi)3個月以上的時間；孰優(yōu)孰劣，一目了然。

　　被利用的分類要約

　　在中國，上市公司股票按所有者分為國有股、法人股和社會公眾股3類，而法律又規(guī)定國有股和法人股暫不上市流通。流通股價格遠(yuǎn)高于非流通股價格，因此就造成了現(xiàn)實中的一種困境：即收購者通過較低的價格、以較低的成本獲得國有股或法人股而成為上市公司的控股股東后，在目前的法律環(huán)境下其可以以不太高的價格對其他股東發(fā)出要約收購。分類要約正是在這樣一種客觀情況下產(chǎn)生的一種極具中國股市特點的要約收購模式。分類要約就是指對流通股和非流通股分類收購，可以(實際上也必然是)采取不同的價格。

　　在我國的證券監(jiān)管體制下，流通股和非流通股“同權(quán)不同價”的客觀事實與“價格平等原則和最高價原則”的法律原則劇烈沖突的情況下，要約收購只能成為制度的擺設(shè)。由此引發(fā)的思考是：在中國獨(dú)有的股權(quán)分割制度下制定的要約收購規(guī)則，可能要更多地考慮分類收購的現(xiàn)實。

　　中國上市公司國有股的比例大多在60%以上。這種一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致收購方為了取代原國有股股東成為第一大股東，受讓的股份要達(dá)到30%以上。而根據(jù)我國《證券法》強(qiáng)制收購條款以及《證券交易管理暫行條例》，收購人此時必須以流通股的價格向其它非流通股股東發(fā)出全面收購要約，而目前實際存在的非流通股和流通股之間巨大的價格差，必然導(dǎo)致非流通股股東將其所持有的股份全部出售給收購人。

　　而如果全部按照流通股價格作價，收購將需要巨大的資金量。為了完成收購，收購方最終的選擇只有3點：

　　a. 向證券監(jiān)督管理部門申請豁免。由于我國給予豁免的條件不透明，收購人無法得知其豁免申請是否會得到批準(zhǔn)。如不能獲批準(zhǔn)，其所得的30%股權(quán)又無法方便地予以退出，其付出的代價必然是慘痛的，任何一個理性的投資者都不會貿(mào)然試圖去收購重組一家上市公司。

　　b. 通過“一致行動人”共同持有上市公司股份，達(dá)到對上市公司的控制。而隱形的具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的“一致行動人”必然導(dǎo)致公司信息披露的遺漏，是被迫的違法。這種規(guī)避法律行為的大量發(fā)生，必然損害法律的權(quán)威性與嚴(yán)肅性，損害廣大流通股股東利益。

　　c. 不介入公司收購。在現(xiàn)有的法律體系下，不介入公司收購可能是最為明智的選擇，而這種選擇又必然導(dǎo)致公司收購所固有的外部監(jiān)督職能難以發(fā)揮，使上市公司經(jīng)營低效的狀況難以改善。

　　分類要約的意義在于將不同類別的股份客觀地分別對待，將要約人的收購成本限定在一個合理、公允的價格區(qū)間，避免了不同類別股份價格簡單統(tǒng)一所造成的收購成本過高而抑制收購的局面。同時根據(jù)股權(quán)類別上的實質(zhì)差異，對不同類別的股東采取不同的價格進(jìn)行要約，體現(xiàn)了效率優(yōu)先、兼顧公平的原則，為要約收購掃清了障礙。

　　從表面上看，法人股的價格要比公眾股低，而實際上從各自的出資成本來計算，法人股的價格相對公眾股反而高得多，優(yōu)惠得多。因為收購公眾股與法人股比較，過高的成本是絕對不合算的。拿南鋼股份要約價格說，法人股3.81元的價格是其出資成本的近3倍，而公眾股5.86元的價格只高出出資成本8.9%，比較收益率相差22倍。

　　眾所周知，在收購達(dá)到一定比例時須履行要約收購義務(wù)的主要出發(fā)點是保護(hù)小股東利益。新的大股東則有義務(wù)以一合理價格買入小股東希望出售的股票，而小股東的利益是否得到保護(hù)，最關(guān)鍵的因素是要約收購價格。正因為如此，各國的收購法律對要約收購價格都有嚴(yán)格的規(guī)定。

　　但是在中國，既然收購者能以較低的成本收購法人股，當(dāng)然不會以高成本收購公眾股。而對公眾股東來說，要約價格對于自身持股成本來說是絕對虧損的，因此也就不可能會在市價保持較高價格的時候受約轉(zhuǎn)讓。因此，誰都看得清楚，南鋼聯(lián)合只是“為了履行向全體股東發(fā)出收購其所持有全部股份的要約之義務(wù),不以終止公司股票上市交易為目的”，流通股股東接受要約收購的可能性幾乎不大，事實上也就免除了收購者全面要約收購的義務(wù)。

　　全面要約收購是要約收購的主流形式。在流通股和非流通股并存的體制下，決定了要達(dá)到對上市公司的控制，主要應(yīng)著眼于收購非流通股票。因此，協(xié)議收購仍然是產(chǎn)生全面要約收購義務(wù)的最主要原因。從證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展方向看，股份全流通是大勢所趨，分類要約收購與全面要約收購必將逐步趨同，屆時，要約收購將是基于“上市公司真實價值或重組后潛在價值”基礎(chǔ)上的對所有股份按同一價格的全面要約收購。

　　南鋼收購案是我國證券市場上第一宗要約收購，如果它不能帶個好頭的話，要約收購監(jiān)管制度又有機(jī)可乘的話，今后的要約收購就可能又會像管理層收購一樣走上邪路。