在財政部“禁令”下達不到半年且未明確宣布解除的時候，武漢有機的MBO竟然成功！而這次MBO與眾不同的是，該公司管理層按照市場競買方式，戰勝上海復星、浙江升華拜克等對手，被稱為全國首例市場化MBO。

　　“錢“始終是中國MBO之路的攔路虎，也是財政部叫停MBO的關鍵因素。武漢有機MBO的融資路徑設計雖然巧妙，但收購時所用的8000余萬元資金如今依然成了懸掛在武漢有機管

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理層頭上的利劍。

　　作為全國首例市場化MBO成功的案例，武漢有機只是特例。探索中國MBO的道路仍然漫長。

　　通過市場競價，武漢有機MBO成功實施，但還錢的壓力如泰山壓頂，而錢的問題也成了中國MBO的攔路虎

　　首例市場化MBO

　　2004年4月6日，武漢有機實業股份有限公司。

　　事隔半年，工廠非常平靜，只是東邊新廠區兩個正在新建著黃白色新廠房，顯示著那場變革還在延續，公司正在擴產兩個核心產品的產能，為管理層收購還債。

　　事情回溯到去年8月5日，武漢有機在進行了一系列安排后，將54.39%的全部國有股在武漢產權交易所公開掛牌出售。這一下子吸引了國內20多家企業參與競爭。最后，上海復星實業、浙江升華拜克、中國遠大殺出重圍。

　　“全國首例”市場化MBO如何產生？據知情人士透露，武漢有機管理層最初是希望拉一家戰略投資者，攜手協議收購國有股權，政府方面有關主管領導也有口頭承諾。但是不知道為什么，也許是有機在行業內名聲太響，消息很快就泄露出去，各方投資者蜂擁而至。在這種情況下，市政府才做出決定，武漢有機國有股掛牌競價，公開出讓。所以最終的MBO才有“全國首例”之說。

　　2003年9月4日，四方收購價格大白于眾：武漢有機管理層開價1.5億元，大大超過了上海復星實業的1.2億元、浙江升華拜克的1.15億元、中國遠大集團的8180萬元。武漢有機管理層“得手”。

　　武漢大學經濟學教授伍新木評價：“這樣的事例國內罕見，在目前正在推進的武漢乃至全國國企改革中具有標志性意義�！�

　　錢從哪里來

　　對于產權所有者方，武漢市國資辦算是做了一筆好買賣。在產權交易市場掛牌之前，武漢市國資辦委托的評估事務所對武漢有機的國有股進行了資產評估，企業資產總額為1.72億元，國有凈資產為6350萬元，每股2.06元。

　　政府也有一些優惠條件，根據武漢市政府在2003年5月制定的關于國有企業改革的66號文件，購買國有產權者，凡一次性交付股權款的優惠30%，安排職工90%以上的優惠10%，本地投資者再優惠10%，也就是說最大的優惠可打5折。

　　但最后實際成交價格是8187.5萬元，購得公司全部國有股權，占公司股權的54.39%。有機管理層的價格在打折之后仍高出評估凈資產值的30%，“市政府從中凈賺了1800多萬元”。

　　這筆賬算下來，武漢有機管理層實際出資8187.5萬元，但這個數字對個人來說，仍是一個非常巨大的數字。為了付清這筆收購款項，公司董事長周鴻墩以個人名義向信托公司借款9000萬元，在國有資產轉讓協議上簽字的，也仍是他一個人。但這絕不是周鴻墩一個人購買。

　　由輔導方武漢華銳管理咨詢公司設計的股權分配辦法是，從購回的3037萬股中，安排1000萬股由管理層個人認購，每股2.70元。其中，高層管理者認購60%，中層管理者認購40%。在60%中總經理認購50%，幾位副總共同認購50%；40%中每個中層管理者可認購3萬至5萬股。

　　此外，武漢有機還有一個秘而不宣的理由，力爭公司3年內實現上市目標，以籌措更多的資金。周鴻墩并沒有向記者否認這一說法。

　　安排上市才是真正解決問題的辦法。武漢有機承認，打算三五年上市，為其提供貸款的信托公司也有此打算，而且在貸款協議中也早有此約定。

　　政府在這個買賣過程中，基本是順勢而為的態度。去年，武漢市委、市政府通過學習浙江經驗，提出“靚女先嫁”，讓好企業率先改制。武漢有機應聲而動，2月14日，武漢有機把一份報告提交到武漢市有關部門，第四次提出改制申請，要求“管理層收購國有股，國有資本退出控股地位”。

　　武漢市國資辦主任楊衛東對此的解釋是，當時覺得市場化是國有產權出讓的必然趨勢，而武漢有機進入市場肯定會引來不少競購者，以此作一個嘗試，可以給武漢市后來的其他改制企業帶個好頭。與此同時，購買者多了，轉讓價格的形成機制并不由某一方確定，實際售價遠高于評估出來的凈資產，國有資產流失的閑言碎語就不會出現。

　　周鴻墩的壓力

　　盡管從三家實力雄厚的大公司手中成功地搶走了持股權，但周鴻墩實在無法輕松。為融資購買股權，月工資只有2500元的周鴻墩向信托公司貸款9000萬元，然后管理層按職務大小量化股權和貸款，在每個人的頭上都懸著一把巨額債務的利劍。但對于周鴻墩與他的管理層來說，這是一筆不得不做的買賣。

　　公司對外統一的說法，公司內部股權分配大概是“7倍的關系”，即經理一級的持股額是主管一級的7倍。盡管周鴻墩稱自己為小股東，但通過簡單的計算便可得知，作為公司“一把手”的他持有300萬股，相當于7位副總經理的持股總額，占公司5583.6萬股的5.37%，而他需要付出810萬元的股權款。

　　據有關人士透露，武漢有機管理層剛開始不準備競購，因為在資金實力上面沒法和其他企業相比。但后來，由于有信托公司支持，此外，按照武漢市政策，管理層收購比外來企業收購優惠10%。武漢有機管理層決定出擊，向信托公司借款9000萬元，但一年利息就要700多萬元。

　　但能否還本付息是個未知數。據測算，武漢有機2002年度凈利潤為3153萬元，扣除按10%提取的法定盈余公積金、法定公益金和任意盈余公積金共計945萬元，可供分配利潤為2208萬元。此次轉讓的國有股股權占公司總股本的比例為54.39%，相應可分配紅利為1200萬元。武漢有機管理層此次實際支付為8200萬元，據了解全部為信托貸款，貸款期限3年，年利率為8%。這樣計算每年需付息近700萬元，3年共計2100萬元，武漢有機管理層需償還本息1億余元。

　　如此情況，不得不令人擔心，收購所需巨額資金若僅依靠每年所分配紅利，是很難償還的。管理層以1.5億元的超常報價收購國有股權，在籌措資金和未來償還收購資金方面將會形成巨大風險，不排除未來公司管理層有抽逃企業生產資金來償還收購資金的可能。

　　與此同時，現在的市場形勢對公司的經營也不利。今年原油價格上漲，而原油又是公司產品的主要原料，在這個漲價壓力下，公司定的增長速度仍在兩位數以上，壓力可想而知。

　　對此，武漢有機有關人士表示，企業變為民營后，機制變活了，可通過增加產值，以產生更多利潤，“爭取產值在3至5年翻兩番”。

　　據記者了解，周鴻墩的壓力越來越大。周鴻墩每天早上5點半就到廠，手機24小時開機，隨時準備往廠里跑，春節7天，天天在單位加班。工廠其他人士也變成了這個樣子。

　　武漢MBO陷入困局

　　66號文件推動武漢有機改革，武漢市有意借機擴大戰果，但進展不大。66號文件主要針對的改制對象是市直319戶國有及國有控股企業，這些即將改制的名單中包括武漢重型機床集團、武漢葛化集團、武漢工業控股公司、武漢國資公司等知名大型工業企業。

　　目前進展緩慢。武漢第二例市場化MBO———湖北建設機械股份有限公司至今還在胎動中，這個公司MBO又有新變化，據說公司將聯手一家戰略投資者，與另一家競買者對抗。這一新做法，管理層的壓力與風險下降很多，但極易形成內外聯手操縱等問題，因此，武漢市政府決心難下。

　　即使在武漢市，各方所抱態度也不一樣，政府怕國資流失，控股公司擔心何去何從，企業領導普遍有“末代皇帝”心態，管理層最怕花落別家，最后造成議而不決，形成一種觀望等待局面。

　　在反對進場公開交易的同時，許多改制企業幾乎都要求經營者持股、控股。該官員透露，因堅持經營管理層持股，某待改制企業曾一度召開職代會否決改制方案。國企辦領導先后6次做思想工作，才使得經營管理層轉變觀念，使職代會按規范程序通過改制方案。

　　在私下議論中，還有更多的聲音。武漢市經委一位副主任認為，武漢有機是“靚女”，不愁嫁；而大多數國企經營狀況不佳，如同“雞肋”。武漢有機改制屬于特例，其做法能否推廣值得懷疑。

　　武漢市政府一位高級官員擔心：改制是為了將企業做大做強，但是，武漢有機管理層貸款收購背上了沉重的債務。今后企業新產品開發、技術改造資金從何而來？發展后勁如何保證？

　　一位“武字頭”企業的董事長承認，“掛牌競價”實現了“陽光操作”，國有資產賣出了高價。但同時質疑，外來投資者實力雄厚，而本地企業管理層往往缺乏資金，雙方處在不同的起跑線，這種“公開競爭”并不公正公平。

　　記者發現，武漢有機改制后，某些部門與企業管理層的博弈進入了膠著狀態。一些部門認為：企業管理層不愿進場掛牌交易，可能是藏了“貓兒膩”，想通過轉制“一夜暴富”。部分企業管理者埋怨：某些部門和國資營運機構太看重資產變現，是“殺雞取卵”，部門利益成了企業改制的“頂門杠”。最近，記者多次前往位于漢口香港路的武漢產權交易所，發現這里一直門庭冷落，交易清淡。

　　融資困局“困”住中國MBO

　　武漢有機的成功改制，拉開武漢市國有大中型企業改革的大幕�！巴瑫r，這也表明，武漢市在企業改制上做到了公正透明，這為其他企業改制起到了導向作用。”有關專家對記者說。

　　東方高圣投資顧問公司的劉曉丹認為，現階段，MBO還是個敏感而又備受關注的字眼，絕大多數企業，尤其是上市公司對MBO是欲言又止。為此，許多上市公司老板回避MBO，在上市公司的產權改革和資產重組時，采用過渡的手段，即職工持股計劃(ESOP)或是管理層持股，暗度陳倉，從而實現企業經營者對上市公司股權的控制。

　　據劉曉丹分析，在中國實現MBO最核心的兩個問題還沒能很好解決。一是締造合適的收購主體，二是收購資金的來源。根據目前的法律規定，由職工持股會作為主要發起人的有限責任公司是收購主體的首選。由于目前我國尚無關于職工持股會的統一法律規范，僅散見于各地方法規，而各地方法規關于職工持股會的法律地位、職工持股會所持股權占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會中的持股比例、員工認股資金來源的規定各不相同，根據這些法規，要想借助職工持股會實現MBO，尚有一些障礙。因此，在實施過程中還需要尋求地方政府的支持。

　　融資則是實現MBO的關鍵問題，因為僅靠員工和管理層現金出資很難滿足收購需要。在資本市場發達的國家，管理層收購方可以運用垃圾債券、優先股、認股權證等多種融資工具籌措大規模資金，而國內可運用的金融工具十分有限。融資借貸是國外MBO的顯著特征，但我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機構取得貸款用于股本權益性投資，企業之間的資金拆借行為也受到限制等諸多法律障礙，實踐中，只能通過其他方式融資。目前已發生的職工持股案例，當事人均對資金來源諱莫如深，這恐怕也是局外人很難探究的。因此，如何在現有法律框架內解決MBO所需資金問題，成為目前MBO發展需要突破的一個瓶頸。

　　目前政策堅冰正在打破。日前出臺的國務院國有資產監督管理委員會關于規范國有企業改制工作意見中，除了上市公司國有股轉讓不得低于凈資產外，最引人注目的莫過于對管理層收購的規定。

　　國資委有關負責人明確表示，作為改革薪酬制度的一種形式，在管理層不控股的前提下，規范地持有企業部分股權，有利于把自身利益與企業的長遠利益結合起來，充分調動其經營管理的積極性、主動性、創造性。作為改革探索，可以允許管理層參與國企改制中國有產權的轉讓。