鋁業投資過熱競爭激烈

　　鋁是廣泛使用的金屬材料。由于極少發現鋁的自然金屬，工業上要先從鋁土礦中提取氧化鋁，然后將氧化鋁經電解得到金屬鋁，即原鋁。

　　受到中國高速成長預期和國際鋁價上漲的刺激，許多企業近年紛紛投資鋁業，有統

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計稱，到2010年，中國鋁行業將吸納近1100億元熱錢(詳見《新財富》2003年11月號)。過去6年，我國電解鋁企業從70家猛增至130多家。2001年，中國以344萬噸的產量成為世界第一大原鋁生產國。2003年，我國原鋁產量高達550萬噸，據預測，2004年可能達到650萬噸。

　　雖然國家發改委多次發文，要求制止電解鋁行業的重復建設，但各方投資熱仍是不退，鋁業的競爭日趨白熱化。

　　得氧化鋁者得天下

　　這是電解鋁行業中的一句“行話”。電解鋁的主要原料是氧化鋁。氧化鋁目前屬于壟斷產品，國內生產由中國鋁業(2600.HK)壟斷，進口由中國鋁業、中國五礦兩家公司壟斷。

　　由于中國電解鋁產能飛速增長，氧化鋁也需求大增，但行業壟斷者中國鋁業的產量增長遠不能滿足市場所需，氧化鋁進口遂迅速增長，1997年進口量約為109萬噸，2002年已高達457萬噸，2003年前11個月又增至515萬噸(圖1)。

　　國際氧化鋁產能主要集中在澳大利亞和加勒比海地區，世界鋁業巨頭美國鋁業、加拿大鋁業、BHP-比利頓、嘉能可、力拓等公司，通過參股或控股方式掌握著這些地區氧化鋁的生產和銷售。國外氧化鋁貿易的通行做法是，電解鋁廠同氧化鋁廠簽訂長期的供貨合同，將氧化鋁價格同倫敦金屬交易所期鋁價掛鉤，上下浮動。這樣就確保了電解鋁廠或者貿易公司的采購成本及銷售收益相對穩定。

　　中國進口氧化鋁，則以現貨貿易為主，目前，中國已成為國際氧化鋁現貨市場最大的買家。我們通常談到的氧化鋁價格，也主要指現貨氧化鋁，這部分市場份額只占總供應量10%以下。

　　國內氧化鋁需求的增長，也抬高了國際市場氧化鋁的價格。而中國鋁業在定價上采取緊跟國際市場的做法，2003年，其連續7次調高國產氧化鋁的價格，成為這一市場上最大的贏家(圖2)。到去年底，國產氧化鋁價格達到3700元/噸，與2002年底的1830元/噸相比，漲幅高達102%。進口氧化鋁的價格上漲更加驚人，2003年初的每噸約2500元到年底已升至每噸4800元。氧化鋁在2003年度成了暴利的代名詞。

　　氧化鋁價格瘋狂上漲，促使電解鋁的價格也有所上漲，但漲幅遠遠落后于氧化鋁(圖3)。2003年底，每噸電解鋁的成本比2002年底上升3740元，而同期鋁價卻只由年初的每噸13400元上漲了約3050元。

　　成本大幅上升，幾乎讓電解鋁企業透不過氣來。其影響可以從蘭州鋁業(600296)增發招股意向書的分析中看到：在2002年的基礎上，如果其他條件不變，氧化鋁價格每上漲或下跌1%，對公司利潤的影響高達528萬元，占2002年度凈利潤的3.16%。

　　但是，火熱的氧化鋁想“退燒”頗為不易。由于2003年國內電解鋁產能大幅增長，預計2004年電解鋁產量將高達650萬噸，按生產1噸電解鋁需要2噸氧化鋁計算，國內對氧化鋁的需求約為1300萬噸，而中國鋁業2004年度氧化鋁的產能預計約為660萬噸，扣除部分介入這一領域的民營企業的產能，今年氧化鋁的進口量預計為600萬噸，繼續保持增長，氧化鋁價格也仍會保持較高的水平。

　　氧化鋁價位高企，為生產企業帶來了成倍的利潤增長。山東鋁業(600205)是我國惟一從事氧化鋁生產的國內上市公司，其母公司中國鋁業雖然沒有正式公布2003年度經營業績，但利潤大幅增長已是眾所周知，中國鋁業的股票價格已經由2002年度最低點時的每股0.72港元漲至6.7港元，最大漲幅達830%。

　　2003年，山東鋁業的氧化鋁產量為93萬噸，同比增長了9.5%；實現凈利潤52271萬元，比2002年增長233%，其中，冶金級氧化鋁毛利潤從2002年的12.9%增至41%，成為山東鋁業利潤大幅增長的源泉，化學品氧化鋁的毛利率從2002年的30%增至33%，而其電解鋁產品的毛利率從2002年的21%降至19%。由于氧化鋁利潤比電解鋁豐厚，山東鋁業2003年度的電解鋁產量甚至出現了20%的下降。業績表現出色，使山東鋁業股價2003年上漲了128%，2004年初甚至上漲了173%，成為大牛股之一。

　　在這種示范作用下，越來越多的資本想方設法沖破中國鋁業的獨家壟斷，試圖分享氧化鋁生產的豐厚利潤。

　　南川先鋒氧化鋁廠率先投產。重慶博賽礦業(集團)有限公司下屬的南川先鋒氧化鋁廠2003年8月底正式投產氧化鋁。其一期工程投資2.5億元、設計規模為年產7萬噸，預計今年產量在5萬噸以上。該廠還計劃在2005年前完成二、三期工程，并將產能最終擴大到每年35萬噸。

　　鼎泰拓源氧化鋁有限公司開工建設。位于重慶的鼎泰拓源氧化鋁有限公司，由重慶鼎泰電力公司等多個企業聯合投資，目前已開工建設年產5萬噸左右的氧化鋁生產項目，可能在2004年底或2005年初投產。

　　東方希望三門峽項目開工。2003年6月，東方希望集團成立合資企業東方希望三門峽鋁業公司，在三門峽市建設年產105萬噸的氧化鋁項目，以打通鋁業產業鏈，降低電解鋁的生產成本。

　　電解鋁的競爭實際就是電價的競爭

　　這是電解鋁行業的另一句“行話”。如果沒有能源企業的支持，電解鋁企業幾乎沒有競爭力。2003年，我國834萬噸的電解鋁產能中，與煤炭、電力相關的達到422萬噸，占一半以上，當年新增的284萬噸產能中，更有220萬噸產能具有能源背景優勢。

　　電解鋁屬高能耗產業。每生產一噸電解鋁平均約消耗15000度電，國內平均每度電價在0.3元以上，按此計算，每噸電解鋁僅耗電一項成本就將高達4500元，約占總成本的30-40%。為降低電力成本，電解鋁企業通常須與能源企業結盟以獲得優惠電價，或建立配套的自備電廠。

　　電解鋁企業經營模式對比

　　目前來看，電解鋁生產企業有三種經營模式：單純電解鋁模式，鋁電聯營或鋁電復合體模式，氧化鋁、火力發電和電解鋁產業鏈經營模式。鑒于電力、氧化鋁的價格對電解鋁的成本具有的巨大影響，將這一產業鏈的上下游打通的第三種模式，被看作極具優勢的低成本經營方式。

　　單純電解鋁模式。在國內電解鋁上市公司中，關鋁股份(000831)、蘭州鋁業(600296)、云鋁股份(000807)均采用這一經營模式。由于企業必須從電網購買電力，電力成本占生產成本的比例過高，因此，這三家公司2002年度的毛利率水平，均與電價呈現高度的負相關(圖4)。

　　關鋁股份雖然處于煤炭資源豐富的山西省，但沒有自備電廠，購電成本為每度0.35元。其生產一噸電解鋁的電力成本高達5250元，這導致其2003年毛利率相對比較低，為15.64%。

　　蘭州鋁業所需電力全部從西北電網購買，原來每度電價接近0.3元，其12萬噸電解鋁新項目的電力在降價之后仍達每度0.285元。在其電解鋁成本構成中，電力約占40%，遠高于約23%的世界平均水平。為降低電價，蘭州鋁業公司目前正努力與西北電網達成戰略合作關系。2002年，其毛利率為19%。

　　云鋁股份在2002年的每度電價為0.235元，其毛利率為23%。

　　鋁電聯營或鋁電復合體。焦作萬方的經營模式為鋁電聯營。它向焦作愛依斯萬方電力公司和河南金冠電力有限公司購買電力。這兩家公司都是其關聯公司：焦作萬方在愛依斯萬方電力公司中參股30%，金冠電力和焦作萬方的法定代表人為同一人，而且焦作萬方的高管人員在金冠電力有任職。

　　因此，焦作萬方的電價比市場價格低，平均每度僅為0.248元(不含稅)。焦作萬方2003年度電解鋁業務的毛利率為18.16%，比2002年度的19.4%略有下降。

　　中孚實業(600595)則是一家集火力發電和電解鋁生產于一身的鋁電復合企業，其競爭優勢就主要體現在電力成本上。中孚實業公司的兩臺發電機組屬坑口電站，電力生產成本低廉，2000年公司內部電價為每度0.145元，這大體相當于美國電解鋁生產企業的平均電價。

　　中孚實業2001年的電解鋁成本構成中，氧化鋁占40%，電力占27%。其2002年度電解鋁的毛利率為22%，高于購買電力企業18.55%的平均水平。由于氧化鋁成本大幅上升，中孚實業2003年度電解鋁的毛利率下降為20%。

　　氧化鋁、火力發電和電解鋁產業鏈。劉永行投資三門峽105萬噸氧化鋁項目、建設有自備火力發電廠的包頭稀鋁，意圖正是構建這樣一個三位一體式的完整產業鏈。如果氧化鋁和火力發電以成本核算，其電解鋁企業的毛利率有望達到55%。

　　氧化鋁的盈利水平可以參考山東鋁業。2003年，受惠于氧化鋁價格暴漲，其冶金級氧化鋁毛利潤高達41%。按照電解鋁成本中氧化鋁約占40%計算，自己生產氧化鋁可以降低電解鋁成本約16%。

　　火力發電成本差別很大，主要與煤炭價格及運輸成本有關。如果在煤炭原產地建立火力坑口發電站，可以大大降低成本。自備火力電廠發電的中孚實業，煤炭發電成本約為0.145元，比以最低價格購電的云鋁股份(所購電力價格2002年為每度0.235元，2003年升到每度0.26元)約低45%，兩者每度電相差超過0.1元以上。

　　而中孚實業的火力發電成本并非最低的，據劉永行介紹，經過測算，東方希望在包頭發電的成本有望控制在0.1元以內。按每噸電解鋁平均15000度電的水平計算，每噸電解鋁僅僅由于電力因素，可以降低成本2250元。因此自備火力發電廠，有望降低20%的電解鋁成本。

　　以此計算，劉永行的電解鋁企業，毛利率有望達到55%(圖5)。

　　然而，打通上下游產業鏈的模式并非每個電解鋁企業都可以克隆的，因為氧化鋁行業有很高的技術壁壘，并且處于壟斷地位，進入并非易事。而且，其投資規模相當大，動輒幾十億甚至上百億元，一般企業根本沒有資金能力。建立火力發電廠雖然可以降低生產成本，但投資規模也將大大增加，不是規模普遍偏小的中國電解鋁企業都能夠做到的