陳明星 金福子

　　MBO，中國最后的一次資本盛宴；MBO，撬動1.32萬億元國資；鄂爾多斯MBO，9億買斷32億國有凈資產；2003，中國的MBO年等等。近年來，有關中國MBO的新聞和爭論鋪天蓋地、如火如荼！

　　同時，它也引起了國內眾多知名學者的極大關注。

　　董輔認為：如果不建立市場化的國有股權轉讓定價機制�烳BO有可能誘發國有股權被侵害和國有資產的流失。劉紀鵬指出：國內已實施MBO的轉讓價格大都是在凈資產價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，這個目標他們追求了多少年也沒有得到，而被MBO的經營者輕易得到了；這里面存在不公正的問題。巴曙松提醒：中國MBO存在五大風險，即行政風險、定價風險、融資分紅風險、運作風險、以及收購主體的合法性風險。黃湘源則接連推出三篇力作：《不能讓MBO成為新逃控機制》、《MBO似乎已經成了萬金油基金MBO何必湊熱鬧》、以及《MBO不是“萬金油”》等等。

　　MBO，在國外僅僅是一個普通的兼并手段；而在中國則兼具有改革和財富的雙重光芒。

　　最早在國內推行和宣傳MBO的，是國內老牌民營企業龍頭——四通集團，同時它也最具有典型性意義。

　　1998年5月，四通集團600余名員工個人出資5100萬元，注冊成立四通職工持股會。1999年5月，四通集團成立四通投資，號稱“新四通”。其中持股會出資5100萬元，占股51%；四通集團出資4900萬元，占股49%�！靶滤耐ā钡臍v史使命，是擔負起以MBO模式解決四通產權虛設和所有者缺位的重任。即“新四通”將逐步購買四通集團原有的產權和業務，最終使四通集團剩下一堆無人認領的股權和債權。中關村某權威人士對此評論說：那還不是以一塊錢買十塊錢的東西。當然從目前來看，我們還可以對當時的狀況補充一點預測，即那一塊錢最終還是可以繞回來的！

　　但是2001年春節剛過，“新四通”領軍人物——清華大學經濟管理學院博士、從四通集團基層逐步提拔上來的楊宏儒突然出走，國內MBO啟蒙并轟動一時的四通集團產權改革暫時擱淺。

　　四通集團是萬先生于1984年創辦的，掛靠后屬集體企業。其后萬先生以校友關系向區政府借款2萬元——四通集團真正和關鍵的啟動資金，集中精力研制四通打字機，并取得了巨大的成功，藉此迅速成為中國新經濟的代表和領軍人物。1986年，四通打字機為四通創造了90%的利潤。

　　據述1987年前后，萬先生曾設想解決四通集團的產權問題。方案是其本人占50%的股權；其余人占余下50%的股權。會議不歡而散，四通集團的產權改革第一次擱淺。

　　如果當時萬先生的改革成功，那應該可以算是最簡化的MBO了，就像后來許多企業直接摘“紅帽”還原為“私企”一般。

　　上世紀90年代中期，國內媒體曾經熱烈討論巨人集團的產權歸屬問題。因為巨人集團是史玉柱以自有的5000元資金極迅速的啟動成功的；注冊時也掛靠一個集體企業名下、帶上了“紅帽子”。成功后史玉柱索性把母公司買下——當然這從邏輯上看是不通順的。當時輿論主流認為，史玉柱交足國家的、給足員工的，剩下的自然就是自己的——目前來看不排除當時有史玉柱的作用或身影。

　　因此四通集團的資產，雖然名義上是國家或集體的，但或許國內大多數人從道義上看，都會傾向于認為，這應當是屬于創業者個人或少數核心層的�熤辽偈谴蠖鄶祽�當屬于。或者說，無論其如何MBO，大多數人或許都會支持、默許或接受的。即大家都心知肚明，這只是需要走一道法律的手續——這也間接說明改革還有很長的路要走。

　　因此四通集團前兩次MBO的失敗，或許第一次是因為核心層內部對分配比例的看法分歧；第二次是因為其下55家公司已經有了第二層的內部人控制，因此“新四通”的運作或購買遇到了不可逾越的阻力。

　　因此四通集團的第三次MBO，段永基引進了巨大的外力——力邀史玉柱和盧志強加盟，雖然能否成功仍然有待于時間的磨練和檢驗。

　　在四通集團的前導和啟蒙下，MBO在我國迅速推廣壯大。據報道：目前有20家上市公司明確實行了MBO，有100多家上市公司正在積極準備或即將推出MBO；在蘇南地區，集體企業控股的非上市公司甚至100%的完成了MBO等。

　　MBO的概念是從國外引入我國的，但在我國有了極大的變種，即業內人士稱其為“南橘北枳”。其核心的差異在于，國外MBO依據的是市場競價原則，而我國依據的是暗箱協議操作、并且大多數的價格是在凈資產附近。

　　例如，某企業的負債率為75%——目前國有企業的大致平均水平、控股20%的凈資產就可獲得最大股東地位，那么它意味著，只要投入該企業5%的資產數量(25%��20%)，就可獲得對100%資產的支配權。即，先期投入極少量的資產，獲得控股權后，隨便作點“合理合法”的資產轉移或關聯交易，本金就回來了，剩下約20倍投入的龐大資產就是凈利潤了，何況控股前后，凈資產的評估還可以輕易獲得懸殊的差異。

　　即使有著最嚴謹的自律，考慮到總資產與控股投入的約20倍的巨大差距，以及市場上的資金或資產的收益或價格，那么股權的市場轉讓競價，也應當是一、兩倍以上的、遠高于其凈資產的價格水平。

　　在這種情況下，我們考慮兩種極端的情況。一是如四通集團，無論其MBO的價格是多少，應該都不至于引起太大的社會反對，因為企業本身就是他們按市場原則白手起家的，初始戴“紅帽”等也并不完全是他們的責任；二是如某省部長或市局長新近調任某大中型國有企業任董事長，并立即實行MBO、自己占大股，消息如果公開無疑是會遭致社會的一致反對。那么在這其間，有大量、連續、可導的不同情況，我們又應當如何處理、或政策的原則又應當是什么呢？

　　這是一道難解或無解的題，因為我們遇到了太多需要主觀判斷的變量。

　　1985年實行城市經濟體制改革以來，我國借助國有資產、而迅速實現民營資產的積聚或擴張的主線，可劃分為四個時期。即：1、80年代后半期的承包制，大量國有企業經營者負贏不負虧，甚至是虧了國家的、贏了自己的。2、90年代前半期的雙軌制，借助批文而迅速實現了暴富，如資金、土地、鋼材等。3、90年代后半期的“零收購”，以承擔債務的名義而直接獲得同額的債權(主要是企業資產)。債權是實的、可直接用的，債務是虛的、可間接變通的，兩者的實際效用明顯是不對等的。4、近幾年的MBO，其同類特征也是明顯的。

　　近期，被作為MBO成功案例的某著名公司老總對記者發表談話，認為MBO存在三大風險：即管理層個人經濟上的風險，信息披露的道德風險，以及企業可持續發展的風險等。黃湘源感嘆到：“可惜的是，在他而言已是事后清醒的感悟�！�

　　據報道，前期財政部已經向原國家經貿委企業司發函，建議“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購�煱�括上市和非上市公司�牭男袨橛枰詴和Ｊ芾砗蛯徟��！币驗樵瓏�家經貿委的職能已經拆分，新的職能所屬部門——國資委也沒有明確回復或下文，因此這條消息至多也只能算是中長期的可能的政策動向。

　　而且，即使政策明確宣布停止MBO，變通的方式仍然很多，如以股權實際圈子里的公司、或以代理公司的名義進行超低價的收購等。

　　而且大量的新方式，如ABC、XYZ等也將、或必然會陸續登臺。

　　借助國有資產而迅速實現民營資產的積聚或擴張，這在我國目前已經形成重要的潮流，并仍將持續相當長的一段時間。