本刊記者 劉暢

　　馬年落馬

　　過去的馬年對某些人來說堪稱是流年不利，沒有期待中的馬到功成，反而是馬失前蹄。這其中有政府高官，有私企老板，有上市公司的董事長，還有家喻戶曉的“億萬富姐”，

這些曾經呼風喚雨的大人物在2002年相繼跌落馬下。究其原因，無外乎貪污、受賄、偷漏稅，下場也無非是或判刑、或出逃、或被監視居住，或正在審查。

　　套用文學大師托爾斯泰的一句名言：沒犯罪的人都是相似的，犯罪的人各有各的不幸。朱小華、王雪冰、段曉興、仰融、李經緯、楊斌、瞿兆玉、劉曉慶……在這一長串名字里，仰融和李經緯可能是不幸中的不幸。

　　輿論普遍認為，仰融被批捕的關鍵原因是其與遼寧省政府之間關于華晨的產權之爭。

　　仰融畢業于西南財經大學，經濟學博士，是上海華晨集團、金杯客車、在美國和香港兩地上市的華晨中國汽車控股有限公司的董事長。在2001年的《福布斯》中國富豪排行榜上，仰融以70億元人民幣的資產名列第三。

　　1992年，仰融創建的華晨中國汽車在美國紐約成功上市，開中國企業海外融資的先河。1995年，華晨接管金杯客車的管理權，用5年的時間使金杯面包車的銷量增長了20倍，市場占有率達65%，利潤位居汽車行業三甲。10年時間，華晨已經由最初的1200萬美元起家發展成現在凈資產達30億元人民幣，旗下6家上市公司及其他非上市公司的總資產加起來近300億元人民幣。2001年，仰融當選CCTV中國經濟年度人物候選人。

　　物極必反，盛極而衰，這是客觀規律，沒人能幸免。仰融也不能。2002年，仰融的命運出現了逆轉。

　　2002年3月11日，財政部企業司的5號函決定將華晨資產由財政部劃歸遼寧省，遼寧省政府于3月28日組成相應工作小組全面接收華晨資產。6月，仰融赴美“養病”。6月19日，在香港上市的華晨中國汽車控股有限公司宣布，公司大股東中國教育發展基金會解除仰融的主席職務。10月23日，申華控股公告稱：公司董事長仰融因涉嫌經濟犯罪被遼寧省檢察院批準逮捕，仰融持有的公司1248萬股流通股被法院凍結。

　　仰融曾經說：“我給自己定的退休時間是2010年，我一定要在退休之前培養100個億萬富翁，1000個百萬富翁，把體制搞好，也為我健康地退休提供一個法制保證。我肯定是在小心翼翼走自己的路……”

　　如今言尤在耳，斯人已去。

　　同樣令人扼腕的還有原健力寶集團董事長李經緯。

　　2002年10月28日，全國人大常委會發出公告，宣布依法終止李經緯的九屆全國人大代表資格。廣東省人民檢察院關于李經緯涉嫌犯罪情況的報告稱，犯罪嫌疑人李經緯身為受國家機關委托管理、經營國有財產的人員，“伙同他人利用職務之便，以購買人壽保險的形式，侵吞國有財產331.88萬元，其行為已觸犯中國刑法有關規定，涉嫌貪污犯罪”。

　　健力寶的崛起有如神話。1984年，健力寶出資25萬元贊助中國體育代表隊出征洛杉磯奧運會。對于當時年產值僅90余萬元，純利潤不足5萬元的三水酒廠來說，這無疑是一場豪賭。結果李經緯贏了！1985年健力寶的產值達到了5000萬元。1987年，第六屆全運會在廣東舉行，李經緯故技重施，贊助了250萬元。這一年健力寶的產值便達到了13億元。作為健力寶的創始人，李經緯用18年的時間把一家名不見經傳的酒廠“培育”成為中國民族飲料第一品牌，為三水市政府累計貢獻利稅28億元，健力寶品牌價值最高時被評估為60億元。

　　但問題也隨之出現。經過18年的發展，在健力寶的資產中哪些是國有資產，哪些是企業資產，哪些是職工資產，無人能說清。這也成為了羈絆健力寶發展的主要問題。其實，這些問題還是有機會搞清楚的。健力寶曾經有過1993年A股上市和1998年H股上市機會，但由于種種原因，李經緯都沒有抓住。廉頗易老，當李經緯意識到這一點后，他開始了與三水市政府之間關于健力寶產權的爭奪。其結果也如仰融，鬧了個身敗名裂。

　　無論是仰融還是李經緯，他們的落馬都是栽到了產權這塊絆腳石上。他們的功敗垂成實際上標志著中國經濟發展走到了一個十字路口。當初“摸著石頭過河”的方式留下了許多歷史問題，當資產膨脹之后，產權歸屬的矛盾就凸顯出來，究竟應該以什么準則來處理產權不明的問題？怎樣建立對企業經營者的激勵機制？何以解仰融、李經緯們的產權之癢？

　　解癢良藥？

　　美國經濟學家曼昆在其《經濟學原理》的開篇，闡述了“經濟學的十大原理”，其中之四是“人們會對激勵做出反應”。企業制度其實就是一種激勵形式。企業的經營者會根據激勵的不同，做出對自己最有利的選擇。既然是選擇，也就有對有錯，于是企業家也就有了勝者王侯敗者寇的分別。

　　仰融、李經緯選錯了。

　　何享健、湯玉祥選對了。

　　面對同樣的產權之癢，他們選擇了MBO(Management Buy-out)，即“管理層收購”，也就是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為。

　　MBO發源于英國。1980年，英國經濟學家邁克·萊特在研究公司的分立和剝離時發現了一種奇特的現象：在被分立或剝離的企業中，有相當一部分被出售給了原先管理該企業的管理(或經理)層，也就是MBO。MBO的出現并非偶然，在很大程度上，它可以說是20世紀70年代公司分拆的結果。從管理意義上講，MBO是對現代企業制度所有權與經營權相分離的委托——代理關系的反叛，因為其追求的是一種所有權和經營權的相對集中。

　　當國內的企業經營者正為產權之癢寢食難安時，MBO的出現對其而言不啻是一味良藥。原來游戲還可以這樣玩！以前曾經嘗試過的年薪制、期股期權制這些激勵機制更像是隔靴搔癢。

　　其實，仰融、李經緯也都曾經試圖MBO。李經緯在1999年曾提出過MBO，當時李的出價4.5億元甚至高過后來接盤健力寶的浙江國際信托投資公司所花費的3.6億元。2002年初，仰融也自籌資金，通過二級市場購入665萬股華晨股票，準備實施他的MBO計劃。但東風不與周郎便，仰融、李經緯的折戟只怪自己在產權爭奪戰中選錯了對手。

　　粵美的的何享健卻幸運得多。他可能不是第一個吃螃蟹的人，但確是第一個吃到了螃蟹的人。

　　粵美的是從1998年起開始醞釀MBO的。2000年4月，何享健成立了順德市美托投資有限公司，作為融資收購計劃的平臺，而后美托公司通過2000年5月和2001年1月的兩次協議收購成為粵美的的第一大股東�；浢赖�22名管理層成員按著職位和貢獻大小持有美托公司的股份。據說為了便于操作，美托的全部股份暫由何享健持有55%，美的另3位核心高級管理人員分別持有15%，這樣，管理層完成了對粵美的的控股。

　　何享健在接受記者采訪時曾坦言，30多年來，企業的產權問題一直是他的一塊“心病”。由于實行了MBO，他才能從日常的經營活動中解脫出來，有時間打打高爾夫球，也有時間思考一些公司發展戰略中的重大問題。

　　自何享健在粵美的首開MBO先河之后，湯玉祥在宇通客車、熊建明在深圳方大、張新在特變電工、馮兆征在佛塑股份、羅祖亮在洞庭水殖陸續試水。據估計，目前國內上市公司通過MBO達到管理層控股的已超過百家，只是其中的大部分因種種原因尚未完全浮出水面。

　　截止目前，從已公開披露的信息上看，國內共有9家上市公司實施了MBO。這9家公司的收購情況大致可以分為3類：

　　1.產權不明晰的集體所有制上市公司，在當地政府的認可后，把國有法人股轉變為公司法人股，經過管理層收購后，變為民營企業。粵美的、深圳方大、世茂股份、萬家樂等的MBO均屬于此類。

　　2.含有國有股的上市公司，實施MBO后，不改變第一大股東的控股地位，管理層收購的是不占控股地位的法人股股權或國有股股權。勝利股份、佛塑股份、特變電工的管理層收購屬于此類。

　　3.上市公司是國有控股企業，管理層收購的是國有股股權，改變了國有股的控股地位，即所謂的“國退民進”。洞庭水殖和宇通客車的管理層收購均屬于此類。

　　資本市場的熱錢也在嗅出了在MBO中獲利的機會。花旗銀行、深國投、梧桐基金和紅塔創投已經聯手創立了國內最大的MBO基金——申濱投資管理有限公司，有報道說募集的10億規模的MBO基金已經到位；重慶的新華信托要設立5億元規模的MBO基金；管理著150億美元的美國凱雷集團打算與德隆集團籌建MBO基金。

　　面對國內MBO熱潮，上交所發展研究中心主任胡汝銀認為，MBO在現階段有其積極意義。譬如提高大公司的決策效率；使管理層利益與公司利益趨于一致；提高團隊凝聚力；實現投資多元化，分散投資風險；使中小企業獲得更好的融資機會；滿足管理層個人自己創業的愿望。

　　難醫百病

　　MBO是不是解癢良藥？目前看來很難講。但有一點是肯定的：良藥也不能包治百��！面對國內企業紛繁復雜的產權糾葛，MBO面對的問題比它解決的問題還要多。

　　如果說興起于西方國家的MBO是通過調整企業所有權和控制權關系達到降低代理成本的根本目的，那么中國目前的MBO實際上是產權制度改革的一種探索。對于我國MBO存在的問題，大家至少在兩點上達成共識：交易價格問題和融資問題。MBO中交易價格問題是眾矢之的。一些已經實施MBO的公司，收購價格基本上都低于公司的每股凈資產。如：粵美的凈資產4.07元，兩次收購價分別為2.95元和3.00元；深圳方大凈資產3.45元，兩次收購價分別為3.28元和3.08元；佛塑股份凈資產3.18元，收購價2.96元；洞庭水殖凈資產5.84元，收購價5.75元；特變電工的收購價格更是大大低于凈資產。公司2002年中期凈資產3.38元，向3家股東的收購價最高的為3.10元，最低的居然只有1.24元。

　　對于公眾對此的詰難，粵美的董事趙勇解釋說，轉讓價格低于每股凈資產是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而作出的決定，并不違反現有規定。如此解析恐怕難以服眾，看看粵美的A股的股價走勢，就知道二級市場的流通股東選擇了用腳投票。

　　有關部門也意識到了這個問題。2002年9月勝利股份的MBO方案中，原擬按2001年12月31日的每股凈資產2.24元進行國家股股權轉讓，這一轉讓價格低于該公司2002年中期的每股凈資產2.27元。在財政部最終批準的方案中，收購的價格被調高到每股2.27元。不難看出，低于每股凈資產值實施MBO，難避國有資產流失之嫌。其實在上個世紀的90年代，東歐等國轉型時就曾在私有化運作中大量借鑒MBO的形式，結果價值超過1萬億美元的500家大型國有企業的資產，最后只賣了72億美元。

　　首都經濟貿易大學教授劉紀鵬認為，“國內已實施MBO的轉讓價格大都是在凈資產價格附近。中國股民希望國家能夠按凈資產價格轉讓國家股，這個目標他們追求了多少年也沒有得到，而被這些MBO的經營者輕易地得到了。這里面存在不公正的問題。”

　　按低于凈資產的價格轉讓國有股顯失公平，這道理地球人都知道。但按凈資產的價格轉讓國有股就公平了嗎？凈資產并不能代表國有股的真實價值，因為在企業中占控股地位的國有股，其轉讓的不僅僅是股權，更是對流通股股東的控制權和企業經營活動的收益權。以凈資產的價格獲得企業的控股權，這好事落在誰身上誰也會偷著樂。

　　融資問題是MBO在中國遇到的另一個關鍵問題，也是MBO的瓶頸問題。

　　在資本市場發達的國家，管理層收購資金來源除個人直接出資外，可以運用垃圾債券、優先股、認股權證以及金融機構過橋貸款等多種融資工具籌措大規模資金。而國內可運用的金融工具十分有限。管理層要解決巨額的收購資金，只能暗渡陳倉。

　　公司管理層沒有那么多錢購買股權,同時也沒有渠道進行融資，那么挪用公司的資信進行融資也就成了必然的選擇。管理層也因此面臨資金償還壓力和違規監管壓力。為了釋放這種壓力，公司管理層或進行大比例派現，或利用非法的關聯交易賺取收益，或采取非法會計手段虛減資產。

　　大比例派現是方法之一。宇通客車就是例證。該公司1997年10派6元，1998年10派5元，2000年也是10派6元。公司之所以連續實施高派現，與管理層要實施MBO需要大量的現金不無關系。公司管理層借大比例派現獲取到了大量現金。大比例派現的弊端是容易影響到企業的可持續經營，企業高層管理者的大餐可能要由小股東買單。

　　虛減資產是方法之二。還拿宇通客車為例。中國證監會曾對其開出過行政處罰決定書，原因是宇通客車共計虛減資產、負債各13500萬元。虛減資產，目的無非是為后來實施MBO留下的伏筆，意在減少收購標的。

　　國外的MBO已經搞了幾十年，相關的法律法規相當完備，監管手段也相對完善，這就大大降低了MBO在操作過程中可能引發的風險。而目前國內MBO缺乏相關的政策指引，法律環境并不成熟。缺乏相關的監管規定和手段，必然會在運作中引發較大的風險。就國內成功的MBO案例而言，也大都是“特事特辦”，或多或少得到了主管部門的默許，對現行法律有了突破才得以修成正果。國內已有的MBO案例應以個案看待，難以推而廣之。

　　胡汝銀在向記者談及MBO時特別指出，“MBO是件好事，但不可濫用�！�

　　香港中文大學的郎咸平教授在報紙上更是尖銳地指出：“對于不法分子，這是最后一次剝削的機會，所以嚷嚷著要趕快實行MBO，用低價購買國有股，然后用高價賣掉。國有股減持看起來還有一點點道理，如果用MBO的方法，那一定是對股民最大的剝削。”

　　著名經濟學家董輔礽對記者說：“我國上市公司中發生的MBO，雖然在改善公司股權結構等方面具有一定的積極作用，但如果不建立市場化的國有股權轉讓定價機制，反而有可能導誘發國有股權被侵害和國有資產流失的風險。加之目前國內尚缺乏管理層收購所需的融資渠道，管理層收購要在國內推廣還存在一定的困難�！�

　　淮南為橘，淮北為枳。MBO在國外本是企業并購戰中的一種反收購手段，在國內卻成為理清產權的藥方。但MBO能但此重任嗎？

　　國有企業改革與MBO

　　體制下的壞狗